在剛剛過去的2016年，讓中國金融市場心有余悸的，除了人民幣匯率貶值之外，當屬12月份債券市場發生的某證券公司“蘿卜章事件”了。據報道，卷入事件的機構至少有22家，涉及債券金額遠超百億。受此影響，市場一度出現信用踩踏，市場利率大幅波動，近乎“錢荒”再現。

“錢荒”最早出現于2013年6月，當時受“補繳法定準備金、外匯市場變化、端午節假期現金需求、企業所得稅集中清繳、資產擴張偏快和同業業務期限錯配”等因素疊加影響，貨幣市場發生了一場流動性緊張事件，資金利率大幅飆升。2013年6月20日，7天的回購利率（該利率是金融機構之間有抵押物的資金往來利率）一度升至12%，而該利率歷史均值為2.6%，可見市場流動性有多緊張，而信用評級在AA的民營企業發行一年期債券的利率則高達10%左右。

2016年末的流動性緊張程度雖不及2013年錢荒，但在“蘿卜章事件”的催化下，7天的回購利率也曾升至4%以上（該利率去年全年均值為2.55%）。受此影響，不少企業取消了原定的發債計劃，原因很簡單：要么是擔心債券發不出去，要么就是利率太高難以接受。

對于仍面臨較大下行壓力的中國經濟而言，無論是企業融資利率抬升，還是融資受阻均不是好消息，而且也與“不發生系統性金融風險”的宏觀初衷相背離。那么央行釋放流動性不就結了？似乎也不妥，畢竟商業銀行和各金融機構“去杠桿”的重任尚未完成，如果為了平抑市場異變，反而被迫注入了過量的資金，那么杠桿非但降不了還得往上漲。

當然，如果真出現了“錢荒”，流動性趨于枯竭，有關部門還是得出手糾偏。這樣一來，預判“錢荒”發生的概率和窗口期就顯得特別重要——如果是小概率事件，央行就沒必要放水；如果市場波動趨向失控，則有關部門也可以及時調控，而不至于投鼠忌器陷于被動。

那么，究竟如何預判,“錢荒”的邏輯又是什么呢？

先看看以央行為代表的宏觀政策部門的解釋。他們認為，“錢荒”是結構性的，而市場整體的流動性是充裕的。之所以出現流動性緊張，是因為以影子銀行、表外理財和同業業務為代表的金融新業態的發展，加速了金融脫媒并導致金融空轉。

作為對策，宏觀層對金融脫媒的態度明顯轉變，由鼓勵金融創新轉向加強金融監管，目的十分明確——亦即在不過多傷害經濟增長的前提下，盡最大可能地消除金融隱患。

然而，繼2013年“錢荒”之后，2015年又出現了“股災”，2016年則有“匯動”和年底的準“錢荒”。實事求是地說，有關對策并未解決問題，如果還不至于南轅北轍的話。

所以，我們有必要重新思考一下“錢荒”的邏輯——流動性為什么吃緊？一個樸素的解釋是，在市場資金價格異動的背后，資金供求一定發生了變化。按照這個邏輯，筆者畫出了今年第一張經濟痕跡圖，看看“錢荒”有沒有規律可循。

這里，資金的供求分別用廣義貨幣供給和社會融資來觀察，資金價格則選取具有風向標意味的7天回購利率。

由圖可見，在資金價格明顯偏離均值之前一年左右的時間，資金供求已經發生方向性變化（資金需求增速與供給增速差出現拐點）。最為明顯的有四次：① 2006年1月、② 2009年4月、③ 2012年5月和④ 2015年11月，依次對應著資金價格大幅異變的2006年11月、2011年1月、2013年6月和2016年12月。

前兩次市場沒有出現“錢荒”。這與當時人民幣單邊升值的狀態有關——由于外匯占款持續增加，人民幣處于被動過多的供給狀態，所以人民銀行不僅沒有釋放流動性，反而還要頻繁上調法定存款準備金率，亦即對過多流動性進行邊際對沖。反過來說，只要央行稍微減弱對沖力度，資金價格就會隨之回落。所以雖然資金供求已經出現拐點，但資金價格卻不至于失控以致“錢荒”。

但到后面兩次，人民幣已結束單邊升值，轉入波動性貶值階段，相應外匯占款趨勢性減少，貨幣供給完全依賴人民銀行來調控。說白了，央行給就有，不給就“荒”。也就是說，當資金供求出現拐點，資金價格要維穩，人民銀行就得做加法，釋放流動性。一旦央行在“去杠桿”的思路下，不能及時地向市場補充流動性，就很容易影響到市場的預期，如果再出現“蘿卜章事件”這樣的突發，更會引發恐慌，以致有錢的機構 “高筑墻、廣積糧”，沒錢或缺錢的機構擠兌、違約、踩踏。

以上就是數據所呈現的“錢荒”的邏輯。話說到這，并非反對“去杠桿”或是建議有關部門開閘放水。因為在發現“錢荒”先行指標的同時，我們也看到資金供求的周期性變化，由此不可避免地回到一個老生常談的問題——“貨幣政策只能解決總量問題”。

當資金供求發生逆轉，補充流動性固然必要，卻不足以挽救整體經濟的基本面。如果“強按牛頭喝水” 非要用貨幣政策解決結構矛盾，那也只有承受由此帶來的調控成本，比如“高杠桿”，比如“錢荒”。