主講人：余永定（中國社會科學院學部委員）

主題：財經中國2016年會暨第十四屆財經風云榜

時間：2017年1月8日

主辦：中國證券市場研究設計中心

【編者按】

財經中國2016年會暨第十四屆財經風云榜于1月8日舉行，本次論壇主題為“改革新起點”。中國社會科學院學部委員余永定在論壇上發表演講，他認為2017年資本外流的壓力會繼續存在，人民幣的貶值壓力會繼續存在。余永定說，貶值的幅度不是沒有邊際的，如果貶值幅度過大，進一步加強資本管制，我們有大量的外匯儲備，我們有一個底線，不能讓匯率貶值超過25%，這可以讓我們有大量的彈藥。

以下是澎湃新聞（www.kxwhcb.com）對余永定發言的摘錄：

美國金融形勢對中國的影響

牛津經濟中心對2017年的全球風險進行了民意測驗，采訪了大量的金融機構、精英人士。全球的第一大不確定性，就是特朗普將發動貿易戰，占到30%的不確定性。第二大風險是中國經濟進一步下滑。第三大風險是地緣政治緊張。第四大風險是美國持續升息對發展中國家經濟造成沖擊。選擇前三項風險的人還是比較多的。但是，也應該看到大家對風險的評估是比較分散的。這說明2017年是充滿了不確定性的。

2017年有什么好事要發生呢？根據牛津經濟中心的調研，大部分人認為特朗普的財政刺激政策將導致美國經濟的強勁增長。這種增長將有利于全球經濟的發展。第二項就是全球財政寬松政策。第三項是全球勞動生產率會上升。

我認為第一項會為2017年全球經濟的發展注入一些活力，這一點的可能性還是比較大的。具體再看美國的貨幣政策、財政政策。一個非常重要的事實就是在2017年美聯儲要加息，而且肯定要加三次息，加息的幅度比我們原來的預期要大一些。

美聯儲加息對全球經濟會產生什么影響？美聯儲加息這是銀行間拆借的短期利息率有所上升。更引人注意的是長期國債的利息率是大幅度上升。這意味著美國的收益率曲線發生了形態的變化，它更為陡峭了，長端的回報率提得很高，短端的也提得更多。美國利息率斜率的變化肯定會對全球資產的配置產生重要影響。

第三個問題就是美元指數上升。很難說明美元指數為什么會上升，很難找出一般性規律。這個事情還是比較難說的，存在著各種各樣的可能性。從現在來看，由于QE的退出導致了美元指數的走強，特別是從2013年6月開始，當伯南克吹風QE要退出，美元指數就開始上升。當然，后來又有所回落。在最近這兩年，美元指數上升的勢頭是比較猛的。特朗普因素又對美元指數的上升起到了推動作用。

現在很大的問題就是美元指數上升會維持多長時間。一般國外投行認為至少是今年前半年美元指數還會維持上升的勢頭，有人認為時間可能更長。這個問題現在還難以判斷。因為既有促使美元指數上升的因素。同時，也可能有使美元指數上升到一定時候就不繼續上升的因素。比如，特朗普的財政刺激計劃肯定刺激美國經濟的增長。當投資者看好美國經濟的時候，資本流入美國，會推動美元指數的上升。但是，另一方面，寬松的財政政策會導致美國財政赤字增加，美國的經濟項目逆差可能增加。這種情況下又可能使美元指數的上升受阻。美元指數會上升到什么樣的程度、在什么時候可能會逆轉，我們也不太清楚。

總之，美國的經濟金融形勢大致可以總結幾點，應該是沒有爭議：

一是美國的經濟增長速度將會提高，從目前的2%左右進一步提高。二是聯邦基金率上升。三是長期國債收益率上升，也就是收益率曲線變陡，導致美國和全球資產配置發生一定變化。四是美元升值。五是美國的通貨膨脹和資產泡沫可能會有所發展。美聯儲之所以決定要提高利息率，在特朗普之前是兩個重要的理由，一個是美國經濟已經運行在潛在經濟增長速度之上了。與此相關的是美國的通貨膨脹、美國的資產泡沫可能會惡化。

這些變化對中國有些什么影響呢？最明顯的就是美國經濟向好對中國的出口會有正面作用。同時，特朗普揮舞貿易保護主義的大旗，對于中國的出口又可能造成嚴重影響。兩者相抵消，到底情況如何，現在還很難做結論，資本外流的壓力會繼續存在，人民幣的貶值壓力會繼續存在。這種壓力到底會持續多久？現在還很難判斷。中國目前大大地加強了資本管制，資本管制的必然結果就是使人民幣國際化進程中斷、倒退，“一帶一路”也可能會因資本管制和外匯儲備下降而受阻。

中國的對外開放戰略應該有所調整。一方面要繼續堅持改革開放的方針，另一方面，我們必須做出某種調整。比如，現在可以繼續高舉捍衛貿易自由化的旗幟，我們作為旗手，可以繼續推動FTA（自由貿易協定）、RECP（區域全面經濟伙伴關系），發揮中國在WTO中更大的作用；堅持國際貨幣體系改革，推進IMF改革、推進區域經濟合作等等。

面臨著新形勢和特朗普這個因素，中國在執行對外開放戰略的時候，必須量力而行，實事求是，不要動輒就說我們面臨著什么新的戰略機遇期、我們要當領軍人物。我認為我們現在首先要把國內的事情做好。在貿易方面，我們要進一步促進貿易結構的改善、產業升級。人民幣自由化和資本化的進程要暫時休息，整頓好以后再重整旗鼓、重新出發。現在我們應該接受某種停滯、某種倒退；海外投資也是這樣的，要量力而行。

我想提一次SDR（特別提款權）。大家認為加入SDR是非常好的事情，我也同意。但是，它也給未來中國執行內部政策形成了某種制約。比如，CNH（離岸人民幣）和CNY（在岸人民幣）的匯率差可能有所擴大，這對于人民幣作為一攬子貨幣的構成部分是不利的。要想成為SDR一攬子貨幣中的構成部分就必須滿足一個條件，就是自由可兌換。加強資本管制是不利的，從中國目前的情況來講又得加強資本管制，這跟我們加入SDR要承擔的義務可能會發生某種沖突。我們應該如何應對這些挑戰，必須做好預案。

中國經濟增長速度將進一步下滑

現在中國經濟學家分成兩部分人，一部分人認為中國現在的實際經濟增長速度已經運行在潛在經濟增長速度之上。另外一部分人認為在潛在近來增長速度之下，還存在著產能過剩、有效需求不足的問題。我們應該繼續討論這個問題，我沒有資格得出定論。

我自己傾向于中國現實的經濟增長速度運行在潛在經濟增長速度之下。也就是我們還有進一步提高經濟增長速度的空間，我們還需要采用擴張性的財政政策，或者是支持性的貨幣政策，使經濟增長速度保持在潛在經濟增長速度的水平上。這也就是所謂的“保底線”。

當然，經濟增長速度到底有多少？我覺得這是可以進一步爭論的。我自己認為2017年中國GDP的增長速度會進一步下滑。當然，它是趨穩的，但增長速度可能低于2016年，可能在6%-6.5%之間，但不存在硬著陸的危險。

首先是因為房地產增速下降，甚至是負增長，有人認為負增長的程度比較大；基礎設施投資曾經是中國經濟增長的重要推動力，但基礎設施投資的增長速度已經達到20%以上，很難再進一步提高；出口由于各種因素的影響很難有非常好的表現。事實上在過去幾個月，中國的出口增長都是負的。從有效需求的角度來看，中國的經濟增長速度在2017年可能會進一步的下滑。

與此同時是各類的金融風險。我自己認為企業杠桿率過高確實是對中國經濟穩定發展的重要挑戰，我們需要去杠桿，但去杠桿的速度應該是比較謹慎的，事實上也應該是比較緩慢的。我們自己做了一些預測，如果重要的基本條件不變，到2020年，企業債務對GDP的比重還會進一步上升，政府肯定是要加杠桿的，今年的財政赤字肯定比去年更多，公共債務占GDP的比重肯定會進一步提高，但和其他國家相比，應該說形勢還是比較好的。

從各個市場來講，因為我對各個市場的研究非常膚淺，不敢有更多評論。我覺得股市在今年應該不會有太大的風波，不會暴漲，也不會暴跌，要蓄勢待發；很多人預期今年的房市價格會下跌，也有個別人認為不會下跌，我自己傾向于它會下跌。因為政府的決心是非常巨大的。在這樣一種情況下，不可能看到房地產價格會有強勁的回升，會延續11月份以來的環比逐漸下跌的趨勢。但是，我也不認為會出現房地產泡沫崩潰，造成一系列的問題。

在今后的問題中，最重要的是看銀行體系，銀行貸款在金融體系中所占比重是最大的。我認為中國的銀行體系基本上是健康的，雖然不良債權會進一步增加，但是，不良債權還遠遠不會達到造成嚴重金融風險的程度。

總而言之，各種風險存在，而且各種風險正在積累。但是，我相信2017年不會發生特別大的事情，可能債市的問題多一些，大家比較擔心債市的泡沫。我覺得是這樣的，債市像過去的那種好日子是沒有了。但是，由于債市的結構問題，風險的管控做得還是比較好的。今年會出現一些違約現象，但不會造成系統性的風險。最大的問題，我自己認為還是由于資本外流和外逃壓力加劇，人民幣貶值壓力進一步上升。這本身不是特別大的問題，關鍵是用什么政策加以應對。如果政策應對得當，我們比較容易能夠渡過這個難關。如果政策應對不當，會出現問題。

（本文根據主辦方提供的速記整理，未經主講人審訂，有刪改）