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責(zé)編 | 秋山

作為國(guó)內(nèi)研發(fā)出首個(gè)二代和首個(gè)三代胰島素的公司，甘李藥業(yè)一度成為資本市場(chǎng)的“寵兒”，背后高瓴資本、啟明創(chuàng)投和高盛資本等一眾明星基金加持。

2020年6月29日上市后一連拉出13個(gè)漲停板，股價(jià)從上市當(dāng)天的91.18元/股，一路飆升至7月15日收盤(pán)的286.18元/股，市值一度超過(guò)1000億。

然而，A股大起大落來(lái)得太快，自去年7月15日創(chuàng)下歷史高位后，甘李藥業(yè)股價(jià)便一路下滑，最低時(shí)跌至63.32元的發(fā)行價(jià)邊緣，總市值蒸發(fā)掉了近700億元。

截至2021年12月22日收盤(pán)，甘李藥業(yè)股價(jià)為71.27元，總市值為400億元。今年以來(lái)，甘李藥業(yè)基本上維持單邊下跌模式，截至目前仍然沒(méi)有明顯的反彈跡象。“胰島素中茅臺(tái)”緣何淪為資本市場(chǎng)的“棄兒”？

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/strong>

甘李藥業(yè)核心產(chǎn)品為三代胰島素的開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品覆蓋長(zhǎng)效、速效、中效三個(gè)胰島素功能細(xì)分市場(chǎng)。主要產(chǎn)品包括賴脯胰島素注射液（速秀霖）、甘精胰島素注射液（長(zhǎng)秀霖）、預(yù)混賴脯胰島素注射液（速秀霖25）和門(mén)冬胰島素注射液（銳秀霖）。

胰島素制劑銷(xiāo)售收入是甘李藥業(yè)的主要?jiǎng)?chuàng)收來(lái)源，2018年、2019年和2020年?duì)I收占比分別為98.35%、95.10%和98.07%。其中，長(zhǎng)秀霖是甘李藥業(yè)是拳頭產(chǎn)品，銷(xiāo)售收入占總收入比重常年維持在9成以上。

得益于先發(fā)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)秀霖成為甘李藥業(yè)近10余年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的推手。不過(guò)，歷經(jīng)10余年的銷(xiāo)售與推廣，長(zhǎng)秀霖增長(zhǎng)已有趨緩之勢(shì)。

長(zhǎng)秀霖最早于2005年獲批上市，2013年至2015年，長(zhǎng)秀霖銷(xiāo)售額分別為6億元，7.83億元，11.39億元，年復(fù)合增長(zhǎng)38%。

2017年后長(zhǎng)秀霖增速明顯放緩，2017年至2019年，長(zhǎng)秀霖在國(guó)內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入21.69億元、22.62億元和25.45億元，增速分別為4.3%以及12.5%，遠(yuǎn)低于此前增速。

拳頭產(chǎn)品增速放緩對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響非常直接。2014年-2017年甘李藥業(yè)凈利潤(rùn)增速分別為49.09%、46.59%、72.01%和40.32%；營(yíng)收增速分別為33.78%、31.64%、45.23%和33.82%，此階段甘李藥業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

然而到2018年后甘李藥業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄?018年-2020年，甘李藥業(yè)凈利潤(rùn)增速分別為-13.52%、24.98%和5.43%；營(yíng)收增速分別為0.71%、21.26%和16.12%。

2020年上市后的首份年報(bào)，甘李藥業(yè)營(yíng)收凈利潤(rùn)增速雙雙下滑，投資者信心受到暴擊，股價(jià)隨之跌落。2021年前三季度甘李藥業(yè)凈利潤(rùn)增速分別為54.39%、21.17%和26.99%；營(yíng)收增速分別為16.75%、22.20%和14.21%，業(yè)績(jī)穩(wěn)定但已不復(fù)往日高速增長(zhǎng)。

而隨著賽諾菲原研甘精胰島素專(zhuān)利到期，國(guó)產(chǎn)仿制藥陸續(xù)上市，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始加劇。甘李藥業(yè)能否保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)成為投資者的擔(dān)憂。

集采沖擊波下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈

帶量采購(gòu)，又是一大不確定性因素。自2018年11月開(kāi)始，到目前已完成6輪帶量采購(gòu)，一輪一輪的的殺價(jià)牽動(dòng)著藥企和投資者敏感的神經(jīng)。

2021年11月26日，第六批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)(胰島素專(zhuān)項(xiàng))在上海完成招投標(biāo)工作。在此次集采中，共有11家企業(yè)參與集采，包括外資4家—諾和諾德、禮來(lái)蘇州、賽諾菲、波蘭佰通。國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)則由二代胰島素國(guó)產(chǎn)龍頭通化東寶、三代胰島素國(guó)產(chǎn)龍頭甘李藥業(yè)、聯(lián)邦制藥、宜昌東陽(yáng)光、海正藥業(yè)、合肥天麥、江蘇萬(wàn)邦（復(fù)星醫(yī)藥控股子公司）7家企業(yè)組成。

通過(guò)競(jìng)價(jià)，最終有11家企業(yè)的42個(gè)產(chǎn)品擬中選（12個(gè)通用名品種），中選率達(dá)到98%；擬中選產(chǎn)品平均降價(jià)48%，其中二代胰島素平均降價(jià)40%，三代胰島素平均降價(jià)57%。

在本次集采中，甘李藥業(yè)所有6個(gè)競(jìng)標(biāo)產(chǎn)品全部中標(biāo)，并且有3個(gè)產(chǎn)品還是以最低價(jià)（中標(biāo)序位為A1）中標(biāo)，包括甘精胰島素注射液（長(zhǎng)秀霖）、門(mén)冬胰島素注射液（銳秀霖）、精蛋白人胰島素混合注射液(30R) （普秀霖30）。

其中，甘李藥業(yè)的門(mén)冬胰島素（銳秀霖）報(bào)價(jià)19.98元/支，為所在采購(gòu)組最低。作為甘李藥業(yè)的重磅產(chǎn)品甘精胰島素注射液（長(zhǎng)秀霖）在本次集采中以48.71元/支中標(biāo)，降價(jià)63%。

甘李藥業(yè)“激進(jìn)”的報(bào)價(jià)策略把同行殺了個(gè)措手不及。數(shù)據(jù)顯示，甘李藥業(yè)中標(biāo)產(chǎn)品的平均降幅達(dá)65.33%，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)同行。因此，甘李藥業(yè)也被看作是此次集采的最大贏家。

甘李藥業(yè)想通過(guò)“以量換價(jià)”獲取市場(chǎng)份額，但最終能否轉(zhuǎn)換為業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)難有定數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，甘李藥業(yè)中標(biāo)的6款產(chǎn)品在2020年度合計(jì)銷(xiāo)售額為32.07億元，營(yíng)收占比為95.38%；2021年前三季度合計(jì)銷(xiāo)售額為23.19億元，營(yíng)收占比為92.66%。而高達(dá)65%的降價(jià)幅度將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹恍_擊。

甘李藥業(yè)不惜大幅降價(jià)以求得更多“增量”背后是國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。長(zhǎng)期以來(lái)，三代胰島素是甘李藥業(yè)的主場(chǎng)，不過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手覬覦這個(gè)市場(chǎng)已久，畢竟三代胰島素逐漸取代二代成為核心產(chǎn)品是大勢(shì)所趨。

2019年，通化東寶首個(gè)三代胰島素產(chǎn)品獲批上市。而早在2017年聯(lián)邦制藥也獲批了三代胰島素產(chǎn)品。針對(duì)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)，甘李藥業(yè)在2020年連續(xù)兩次調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格。截至去年9月，在青海等地區(qū)，甘李藥業(yè)主要的三代胰島素產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)降至每支146元。

通化東寶董秘在去年12月接受投資者提問(wèn)時(shí)回復(fù)表示“建設(shè)中的（三代）甘精胰島素生產(chǎn)基地原料藥的規(guī)劃產(chǎn)能是年產(chǎn)1000公斤。”這一產(chǎn)能已經(jīng)與甘李藥業(yè)在單條生產(chǎn)線的產(chǎn)能峰值相當(dāng)。未來(lái)三代胰島素的競(jìng)爭(zhēng)想必會(huì)更加激烈。