一、基礎貨幣近兩年沒有增加，與貨幣供應量M2的剪刀差持續擴大

截至2016年11月末，基礎貨幣存量29.2萬億，低于2014年底的29.4萬億。2014年以來，基礎貨幣基本沒有增加。與此同時，M2保持較快增長。2016年11月末，M2余額153萬億，比2014年底增長24.6%。

外匯儲備減少、外匯占款下降，是基礎貨幣沒有增加的主要原因。外匯占款曾是央行投放基礎貨幣的最重要管道。2014年以前，我國外匯儲備持續增加，央行在外匯市場上買入外匯，反映在央行資產負債表上，一方面是資產方外匯資產增加，另一方面是負債方基礎貨幣增加。從2014年開始，外匯占款這個管道變成了抽水機。外匯儲備在2014年6月達到峰值3.99萬億美元，此后開始下降，2016年11月降至3.05萬億美元，相應地，外匯占款從29.5萬億

減少至22.3萬億，下降7.2萬億。

目前，央行主要通過再貸款和公開市場操作，彌補外匯占款減少所導致的基礎貨幣缺口。從2014年12月到2016年11月，再貸款增加了5.2萬億，但是與7.2萬億的外匯占款減少相比，仍有2萬億的缺口，而這2萬億的缺口，則是通過公開市場操作加以彌補的。

二、隨著基礎貨幣與M2剪刀差的擴大，社會信用體系的不穩定性提高，信用崩塌會隨時發生

基礎貨幣是社會信用的基石。它由流通中貨幣和商業銀行在中央銀行的準備金構成，通過金融體系，可以派生出多倍于自身的信用貨幣（比如M2），是金融體系創造信用的源泉。這個倍數，即信用貨幣與基礎貨幣之比，叫做貨幣乘數。貨幣乘數越大，每個單位的基礎貨幣所派生出的信用貨幣越多，基礎貨幣的擴張或緊縮對社會信用的影響也就越強。

貨幣乘數不但受準備金率的影響，而且受金融機構、企業和居民行為的影響，波動較大，不可測性很高。2006年以前，準備金率很低，在7%-8%，這一時期貨幣乘數（M2/基礎貨幣）最低4，最高5.2，月度均值4.4。從2006年到2011年，準備金率一路上調至21.5%，這期間貨幣乘數波動下行，月度均值4.2，最低3.7，最高4.4。2011年以來，準備金率逐步下調至16.5%，貨幣乘數從最低3.6上升至當前的5.3。在過去15年中，貨幣乘數最低3.6，最高5.3，月度均值4.3。貨幣乘數與準備金率并不是簡單的線性關系。雖然總體負相關，但是，某些時期貨幣乘數會隨著準備金率的上升而上升（如2004年）、下降而下降（如2011年）；在準備金保持平穩的時期，貨幣乘數的波動仍然比較大，如2004-2006年，2012-2014年。這種波動和不可測性，是受經濟主體行為的影響。

近期，貨幣乘數已經攀升至歷史新高，達到5.3，超過了2006年以前準備金率很低時期的最高值。從世界范圍看，目前美國的貨幣乘數為2.9，歐元為3，日本為2.6。無論從歷史數據看，還是對比世界其他國家，這么高的貨幣乘數都很難持續，更難進一步提高。它與近年來中國經濟脫實向虛，資金體外循環、自娛自樂有很大關系。

隨著貨幣乘數的提高，社會信用體系繃的越來越緊，貨幣乘數的微小變化，會導致貨幣供應量的大幅波動。未來，金融體系或者企業、居民任何一方的行為發生改變，貨幣乘數都有可能突然下降，即使回到4.3的均值，貨幣供應量M2也會減少30萬億。這對社會信用體系將是重大沖擊，可能導致信用體系局部崩塌，引發系統性風險，需要警惕。

三、防范信用崩塌，要準備降準，而解決問題的關鍵是拓寬基礎貨幣投放管道

為了實現2017年的經濟增長，貨幣供應量M2要保持10%左右的增速，也就是增加15萬億。如果貨幣乘數維持在5.3，基礎貨幣的缺口是2.8萬億；如果貨幣乘數回到近15年的均值4.3，基礎貨幣的缺口是10萬億；如果貨幣乘數降至歷史最低值3.6，基礎貨幣的缺口是18萬億。2017年基礎貨幣的缺口在2.8-18萬億之間，具體取決于貨幣乘數的波動。

當前，誘發貨幣乘數下降的因素比較多，包括去杠桿的大環境，加強金融監管的趨勢，以及對貨幣政策的預期不穩定。由于貨幣乘數受經濟主體行為的影響，波動較大，不可測性很高，因此有必要未雨綢繆，做好兩方面準備。

應該準備降準。目前貨幣乘數已經達到5.3，降準難以進一步提高貨幣乘數，但是，將有利于將貨幣乘數保持在目前的水平。而解決問題的關鍵，是拓寬基礎貨幣的投放管道。現在外匯儲備仍未扭轉下降趨勢，外匯占款這個管道在近期仍是基礎貨幣的抽水機。因此，投放基礎貨幣，只能靠再貸款和公開市場操作。而央行開展再貸款和公開市場操作，面臨著很大的約束：缺少合格抵押品。

目前央行開展再貸款和公開市場操作，均要求金融機構提供抵押品，央行接受的合格抵押品主要是國債和政策性金融債。截至2016年末，我國的國債和政策性金融債合計24萬億，與央行資產負債表規模之比為0.7。作為對比，美國的國債余額14萬億美元，美聯儲的資產負債表規模4.4萬億美元，美國國債與美聯儲資產負債表規模之比為3.2。也就是說，我國的國債市場很淺，限制了央行再貸款和公開市場操作的規模。

這兩年，央行運用再貸款和公開市場操作的力度已經空前加強，但僅夠彌補外匯占款減少造成的基礎貨幣缺口，不能再讓基礎貨幣保持正常增長，央行資產負債表甚至一度縮水。截至2016年11月，央行資產負債表規模為33.9萬億，低于2015年2月的34.5萬億，與2014年底基本持平。主要原因就是缺少合格抵押品。因此，當務之急是擴大合格抵押品的范圍，把信用等級較高的地方政府債、企業債，以及信貸資產包括住房按揭貸款納入進來，擴大再貸款和公開市場操作的空間，拓寬基礎貨幣投放管道。

中央經濟工作會議提出，要適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，維護流動性基本穩定。當前，維護流動性基本穩定的關鍵在基礎貨幣，而央行在投放基礎貨幣方面被束縛了手腳，一旦發生風險事件，將難以有效應對。

（文章經授權轉自微信公眾號：復新評論。原標題為：“信用崩塌可能來臨，降準迫在眉睫”。）