斑馬消費 沈庹

金眼科，銀外科，開著寶馬口腔科，累死累活婦產科……這句耳熟能詳的順口溜，揭示了民營醫療機構的財富密碼。

的確，到牙科醫院，拔個牙幾百，補個牙上千，種植和矯正，更是高達數萬。隨著消費水平的提升，大家對牙齒越來越重視，牙科市場穩步增長。

誰又能想到，民營牙科醫院遍布各大城市的商圈和住宅區，卻幾乎不怎么掙錢？

中國民營牙科醫院中排名第三的瑞爾集團，最近3個會計年度持續虧損，合計虧掉了12.18億元；拜博醫療此前長期虧損，可恩口腔去年也是由盈轉虧，華美口腔和大眾口腔連續幾年業績表現不佳，已經從新三板退市……

A股牙科醫院唯一獨苗通策醫療（600763.SH），雖然業績穩定、盈利豐厚，但有其特殊性。公司醫療業務由杭州口腔醫院等改制而來，成立已近70年，其市場地位是其他所有民營牙科醫院無法比擬的。

那么問題來了，牙科消費高，醫院卻大多難掙錢，利潤都被誰賺走了？答案是：上游，做義齒（假牙）的，做矯治器的，等等。

當你去牙科醫院咨詢，經常會聽到醫生推薦時代天使（06699.HK）這一品牌。該公司今年6月登陸港股市場，最高市值超過800億港元，就是因為該公司盈利能力超群，上半年營業收入5.71億元，業績接近1個億。

隔壁假牙板塊，巨頭林立。就連行業中規模并不出眾的小弟深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司（簡稱“家鴻口腔”），盈利能力也較為可觀。本周，該公司即將首發上會，上市之路迎來關鍵一步。

家鴻口腔成立于2001年，引進德國技術生產假牙，又將產品賣到歐美市場；后來，收購臺灣林德志家族的假牙生產及銷售體系，發展壯大；近年一邊在國內市場扎穩腳跟，一邊通過代理登士柏進入種植牙市場。

2020年，公司在境內假牙市場的市占率為0.97%，排在現代牙科（03600.HK）和佳兆業健康（原名美加醫學00876.HK）之后。

2018年-2020年，公司營業收入分別為2.50億元、3.10億元、2.97億元，歸母凈利潤分別為4170.19萬元、4419.60萬元、3249.55萬元。

公司在最近披露的IPO招股書中預測，2021年營業收入將達到3.95-4.10億元，歸母凈利潤5200-5500萬元，業績增幅近七成。

盡管公司體量并不突出，但盈利能力相當強。去年，公司凈利率為10.95%，而行業老大現代牙科為4.92%。而在今年，公司凈利率將達到12.68%-13.92%。

家鴻口腔是一家以海外市場為主的假牙生產商，報告期內公司在歐美等國家和地區的營業收入分別為1.70億元、1.89億元、1.66億元、9826.70萬元，占比分別為68.20%、61.82%、57.09%和53.03%。

境外市場幫公司獲得了更高的盈利能力。畢竟，無論是哪個產品系列，外銷的毛利率總要比內銷高幾個百分點。

近年，可能是為了在上市前拉動業績增長，公司核心產品的價格出現明顯下降。例如，銷量最大的固定義齒，全瓷類單價從2018年的314.70元下降至304.83元。降價的范圍和幅度在今年上半年尤為明顯，于是，對銷量的拉動也立竿見影。

價格戰讓公司在今年實現了規模大突破，但長期來看卻影響了公司的盈利能力。2018年-2020年及2021年上半年，公司主營業務毛利率分別為49.74%、47.58%、43.21%和44.52%。

在毛利率下降的背景下，為了保持業績穩定，公司不得不極力壓縮各項費用。報告期內，公司期間費用率分別為31.96%、30.55%、29.55%和25.28%，不僅銷售費用和管理費用降低，連研發投入也受到了影響。

營收凈利雙增背后，公司的應收賬款規模出現明顯增長。報告期各期末，分別為4490.05萬元、7521.98萬元、9048.13萬元和1.13億元，占總資產的比例分別為9.50%、14.73%、16.51%和19.27%。

2019年、2020年及2021年上半年，公司壞賬損失分別為248.19萬元、207.43萬元、278.88萬元。

一個值得一提的插曲是，2019年7月，公司控股子公司北京超爾的財務人員遭遇電信詐騙，違反內部資金管理規定對外支付98.3萬元。后來，該款項計提為營業外支出。

盡管家鴻口腔努力維持的基本面優于下游牙科醫院，但是，這個行業最賺錢的圈子，還是那些上游中的外資品牌，如矯治界的隱適美，種植類的登士柏等。

公司從2018年10月開始代理登士柏的種植類產品，讓人吃驚的是，經銷毛利率居然可以達到35%，種植類業務為公司的業績增長立下汗馬功勞。

對于家鴻口腔而言，這項業務存在極大的不穩定性。公司與登士柏的代理合同每年續簽一次，該品牌在全國范圍內還有多家代理商。