文 / 七公

出品 / 節點財經

作為國產胰島素的老大，資本市場的“胰茅”，甘李藥業（603087.SH）今年的股價表現不夠理想。

年初至今，從181元/股的高點到65元/股的低點，其股價跌幅超過6成，一度徘徊在63.32元的發行價邊緣，總市值蒸發約700億元。

更要命的是，在這樣的下跌勢頭已經持續了10多個月后，目前甘李藥業的股價仍然沒有明顯的反彈跡象。

個種原因，也是挺復雜的。有行業面的，有政策面的，有基本面的，有估值面的，我們來逐一審視。

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從殺估值到殺業績

私募大佬馮柳曾就股價下跌概括出過一套經典的三段論：殺估值、殺業績、殺邏輯。

在節點財經看來，醫藥股從去年的“YYDS”到今年無差別的“永遠跌死”，視為第一段：殺估值。

A股醫藥板塊自2017年崛起，2020年大部分公司的市盈率都在50倍以上，更有甚者百倍不止，且不在少數，股價漲幅也遠遠跑贏大盤。

以中證生物醫藥指數（930726）為例，2020年中期PE估值大概在70倍附近，而當時上證綜指的市盈率尚不到15倍，深證成指約為30倍。

一般來說，高估值要么給予充足的時間通過盈利的高增長去消化，要么靠講“故事”、炒概念，用力刺激市場神經。

故此，2021年伊始，受美國taper收水預期強化，資金外流情緒加劇，即便沒有任何負面基本面驅動，貴的離譜的醫藥“白馬”們還是首先被拉出來“祭天”，迅速從漲勢轉為跌勢。

具體到甘李藥業身上，2020年6月底上市即收獲12連板，助推公司市值一舉突破1100多億元，市盈率最高飆升至近百倍。

同一賽道，彼此涼熱。本身估值過高，加上醫藥板塊整體劇烈調整，身處其中的甘李藥業也只能順應趨勢，隨大流而動。

據Choice數據統計，下半年以來，醫藥生物行業指數跌幅19.9%，排在28個申萬一級行業指數首位。醫藥基金下半年凈值平均下跌接近20%，放眼全年平均凈值跌幅達到7%。這與去年重倉醫藥股賺得“盆滿缽滿”的行情可謂冰火兩重天。

另一方面，9月-11月，三季報不斷出現低于預期的數據，又給了市場極好的絕殺理由，醫藥股由此進入殺業績階段。

財報顯示，2020年，甘李藥業實現營業收入33.6億元，同比增長16.12%；凈利潤12.3億元，同比增長5.43%。截至2021年9月30日，甘李藥業營業收入為25億元，同比增長14.21%；凈利潤8.7億元，同比增長26.99%。

就前三季度的增速而言，還是不錯的。尤其單三季度，公司凈利潤同比增長31.71%，而同期A股醫藥行業上市公司的凈利潤平均增速為下降1.14%。

然而，在扣除非經常性損益后，甘李藥業的凈利潤為4.25億元，同比僅增長2.77%，低于一季度的7.23%和二季度的30.38%，也低于同期A股醫藥行業上市公司凈利潤平均增速7.79%。

相較于資本市場一貫喜歡的高成長樣子，主營業務不足5個點的速度實在算不得快，趁機殺一波估值也在情理之中。

此外，受制于銷售成本率上漲，甘李藥業一向引以為傲，足以媲美茅臺的高盈利能力在本報告期出現下滑，毛利率88.62%，是近十年來首次跌破90%，凈利率34.81%，相比之前年度略有萎縮。

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被集采改變的成長邏輯

第三段是殺邏輯。

隨著年報披露季到來，大家把各個行業的情況一捋，發現去年炒作的邏輯完全沒有兌現，增長的天花板原來那么近，估值體系必須要重構啊。

比如甘李藥業，2020年凈利率增速只有5.43%，而縱覽其2014年以來的業績，除卻2018年，最少的年份也能增長個25%，其余幾年均在40%-73%之間。

高市盈率匹配低增長率，投資心境自然不一樣了。如果說過去還有點質疑，那現在就是要“實錘”了。

而對甘李藥業來說，投資邏輯的改變還有一層原因：集采“大殺器”。

剛剛落地的胰島素集采結果顯示，甘李藥業中標6個產品，降價幅度和限價比最低為40%，最高63%，采購周期2年。

按照現在這個報價乘以分配的基礎量計算，甘李藥業這6款產品的銷售總額是7.05億元。根據甘李藥業官網資料，公司還將在基礎量之上獲得C組調配量3250萬支，銷售額大概是12億元。

極端假設，2022年甘李藥業拿到全部基礎采購量和C組調配量，那么總銷售規模就是19億元。

而上述中標的6款產品2020年度合計銷售額為32.07億元，營收占比為95.38%；2021年前三季度合計銷售額為23.19億元，營收占比為92.66%。

這意味著，集采后甘李藥業的營收縮水程度還是很可觀的，一并還有對盈利能力的極大考驗。

股市本來就是以利潤為基礎，以市盈率為標尺的杠桿游戲。胰島素集采最大的風險在于從行業到個股的成長空間被大幅壓縮，連帶利潤清減。

藥智數據統計，2020年我國公立醫療機構終端胰島素及其類似藥銷售額接近270億元，有機構預計，2025年市場規模將增長至416億元，并進一步增長至2029年的616億元。

以如今的降價幅度粗略測算，國內胰島素市場空間在集采后可能減少到150億元左右，這讓資本市場的想象空間小了很多，肯定不能支撐甘李藥業先前的千億市值。

當然，集采的好處也很突出。

首先，集采是一種超大型“團購”，由于進入名單的藥企能享受到很大的采購量，疊加龍頭質量、品牌、規模等優勢，會在短時間內推動中標企業市場份額快速膨脹。

目前國內胰島素市場70%的份額都在諾和諾德、禮來、賽諾菲等外資巨頭手中，此次集采甘李藥業依靠對跨國藥企的降維打擊，有四個產品列席A組（低價多量），成為最大贏家。本著“國產替代”預設目標加速，甘李藥業或能通過放量同步占領市場。

其次，集采旨在讓藥價回歸合理水平，解決看病貴等問題，又是一種非常嚴格的醫療控費手段。

因為買賣雙方已成定局，不需要再像以前搞那么多的廣告、送禮、學術會等勞什子了，這樣一來勢必降低醫藥企業的銷售費用、管理費用，以及面對公立性醫院帶來的結算確定性，均對盈利能力起到在一定的托底作用。

不過，對資本來說，比之“長坡厚雪”寓意的廣闊賽道，飛奔的賺錢速度，這些用量補價的“小恩小惠”實在不夠性感，且難以為企業的長期成長提供充足動力。

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還有哪些機會？

雖然最近的日子有些難過，但甘李藥業也不是沒有機會。

按功效劃分，胰島素市場可分為長效、速效、中效三個細分領域。甘李藥業旗下產品中“長秀霖”類屬于長效，“速秀霖”屬于超速效，25R則屬于中效產品，基本做到了全覆蓋。2020年長秀霖”占據長效胰島素市場中約占40%的份額。

按來源差異劃分，胰島素又可分為動物源胰島素（一代）、重組人胰島素（二代）及重組胰島素類似物（三代），“長秀霖”屬于安全性及有效性更優的第三代胰島素。

分析甘李藥業的營收結構，“長秀霖”不僅是公司的絕對大單品，也是最重要的收入來源，于2017-2019年分別貢獻營收21.69億元、22.62億元和25.45億元，對應主營業務收入占比為91.48%、94.76%和87.91%。

針對單一產品依賴“癥狀”，多元化就成為一個突破口。

顯然，甘李藥業已經意識到在產品布局方面的薄弱，其在財報中坦言，“專注于糖尿病治療領域使得公司面臨產品結構單一的風險。一旦由于替代產品的出現，或者競爭對手類似產品或新一代產品的推出，將對公司的經營業績產生重大不利影響。”

好在，今年5月，甘李藥業的精蛋白重組人胰島素注射液（預混30R）獲批。

這或許說明，在當前以二代和三代胰島素為主流的市場，甘李藥業又多了一件“攻城拔寨”的武器。

但就行業格局和動態而言，卻不能過度樂觀。和三代市場相比，二代市場的玩家更多，除了外資廠商，國內的通化東寶是一個強勁對手；拉長時間軸看，二代胰島素被三代胰島素代替是不可逆轉的趨勢，且三代在顯著降價后與二代的價差越拉越近，這對甘李藥業是有利的，所以其未來的估值錨點還在三代上，看量能的大小能不能保住利潤增速。

另一條道路便是國際化。

這條路其實甘李藥業已經走了很多年了。更早于2005年起，公司便開始在東南亞、拉丁美洲、中東北非、俄羅斯等三十多個國家和地區陸續搭建國際化商業網絡，后于2018年與國際制藥企業諾華旗下的山德士簽署戰略合作協議，授權山德士在美國、加拿大、歐洲等地獨家銷售自家胰島素產品。

從財報看，2020年甘李藥業的海外銷售收入 0.65 億元，同比增長 50.88%；2021年上半年海外銷售收入0.74億元，同比增長171.7%。盡管體量不大，但獨闖一片新天地，這部分還是可以期待的。

短期內，節點財經認為甘李藥業更應該著重集采之外的自由市場。集采只涉及上報采購需求量參加集采的全國各地醫療機構，以大醫院為多，但還有很多小醫療機構沒有參加集采，市場肯定是要照顧到的。

事實上，本次集采只覆蓋了一半左右市場量，那余下的一半甘李藥業至少要有大的作為。

站在投資的角度，甘李藥業無疑是一家優秀的公司。截至12月17日收盤，公司動態市盈率34倍，總市值397億元，大體上已調整的差不多了。

但后續如何走向，能否就像馮柳說的三段論演繹完的時候便是否極泰來，大概率還得看集采執行后的數據，以及對自由市場、海外市場的拓展情況。

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