主講人：周道洪（上實(shí)投資董事長(zhǎng)）

時(shí)間：2016年11月26日

主題：企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會(huì)暨《規(guī)范杠桿收購，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭(zhēng)”視角的杠桿收購研究》報(bào)告發(fā)布會(huì)

【編者按】

“我們?yōu)槭裁匆召彛筷P(guān)鍵是在于價(jià)值判斷，沒有人會(huì)跟價(jià)值過不去。我們?nèi)ナ召徱欢ㄒ尮镜膬r(jià)值最大化。”上實(shí)投資董事長(zhǎng)周道洪11月26日在企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會(huì)上指出：“‘寶萬之爭(zhēng)’我用十個(gè)字來形容，那就是‘并購的神話，治理的童話’。”他分析認(rèn)為，從并購看，寶能系2014年利潤(rùn)才3個(gè)億，通過充分運(yùn)用杠桿斥資430億進(jìn)行并購，成為萬科第一股東后，借助會(huì)計(jì)報(bào)表的權(quán)益法合并，2015年利潤(rùn)達(dá)到驚人的300多億，超過萬科。這樣富有想象力的運(yùn)作，絕對(duì)是一個(gè)“神話”。但是就事件反映的公司治理機(jī)制和環(huán)境而言，確實(shí)又是一個(gè)童話，遠(yuǎn)看很美，近看漏洞百出，經(jīng)不起現(xiàn)實(shí)世界的敲打。

以下是周道洪的發(fā)言實(shí)錄，微信公號(hào)香帥的金融江湖（xiangshuaifinance）對(duì)發(fā)言進(jìn)行了整理，并經(jīng)演講者審定。澎湃新聞（www.kxwhcb.com）經(jīng)授權(quán)刊發(fā)：

我是做投資實(shí)務(wù)的，以前非常欽佩王石的情懷，“寶萬之爭(zhēng)”以后，我發(fā)現(xiàn)自己差一點(diǎn)要成為姚振華的“粉絲”。

一.并購化時(shí)代已經(jīng)開啟

前面湯教授講的敵意并購，從我參與并購的經(jīng)歷看，控制權(quán)收購真正走向敵意收購，其實(shí)還沒發(fā)生過，當(dāng)中經(jīng)歷過一起，但是最后沒做。強(qiáng)勢(shì)的雙方敵意相向，最后變成敵意收購，這是當(dāng)事人不懂政治，不會(huì)搞統(tǒng)戰(zhàn)。我們?yōu)槭裁匆召彛筷P(guān)鍵是在于價(jià)值判斷，沒有人會(huì)跟價(jià)值過不去。我們?nèi)ナ召徱欢ㄒ尮镜膬r(jià)值最大化，當(dāng)然應(yīng)該把支持自己的力量團(tuán)結(jié)得多多的。一旦行為會(huì)嚴(yán)重破壞價(jià)值的時(shí)候，某種意義上說就應(yīng)該終止。過去一年，我們旗下的投資平臺(tái)先后成為三家A股上市公司和一家香港上市基金的單一最大股東，全部是皆大歡喜的氛圍下牽手成功的。

因此，我覺得課題組用杠桿并購來描述是很恰當(dāng)?shù)摹６椅腋械剑芸赡芙裉斓恼搲瘯?huì)開啟一個(gè)新的時(shí)代，因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)進(jìn)入并購化的時(shí)代。我認(rèn)為接下來資本市場(chǎng)的繁榮和并購時(shí)代的開啟，某種意義上是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。大家看看這樣一些數(shù)據(jù)，我國(guó)現(xiàn)在本外幣存款有140萬億，居民有60萬億存款，居民不動(dòng)產(chǎn)貨幣擁有量在200萬億到240萬億之間。這就是我們所說的存量流動(dòng)性。可以說，這也是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)破局最大的優(yōu)勢(shì)所在。這些錢最終會(huì)投向哪里？股災(zāi)之前投向股市，股災(zāi)之后投向房市，北京、上海的房?jī)r(jià)就能在歷史高位上再翻一番。

資本市場(chǎng)其實(shí)是有風(fēng)險(xiǎn)承受能力和自我修復(fù)能力的，去年以來股市下跌那么多，我國(guó)沒有出現(xiàn)大危機(jī)。如果是房地產(chǎn)市場(chǎng)，下跌這么多，一定是經(jīng)濟(jì)危機(jī)了。發(fā)力資本市場(chǎng)，用好存量流動(dòng)性，推動(dòng)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，加快權(quán)益性長(zhǎng)期資本的形成和積累，這是破解中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)瓶頸、帶動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)繁榮的根本出路,是一盤激活中國(guó)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略活棋。借助資本市場(chǎng)把資本的優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來，是我國(guó)全面深化改革的發(fā)力點(diǎn)，也是實(shí)現(xiàn)金融脫虛向?qū)崱⑹袌?chǎng)化配置資源的必由之路。因此，接下來還是要靠資本市場(chǎng)發(fā)力，股權(quán)投資時(shí)代完全可以期待。在存量流動(dòng)性泛濫、實(shí)體經(jīng)濟(jì)過冬、資產(chǎn)荒等多重因素影響下，并購必然會(huì)成為股權(quán)投資時(shí)代的最大主題，并購時(shí)代一定會(huì)在我們眼前發(fā)生。在這個(gè)背景下，現(xiàn)在我們要思考的是怎樣來發(fā)育好公司控制權(quán)市場(chǎng)這樣一個(gè)具有前瞻性的戰(zhàn)略問題，這將是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)全面深化改革、供給側(cè)改革的突破口。從這個(gè)角度來看，我覺得今天的論壇可能會(huì)對(duì)今后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響，為即將開啟的新時(shí)代做出重大貢獻(xiàn)。

二.發(fā)育公司控制權(quán)市場(chǎng)要避免國(guó)有股權(quán)扭曲上市公司價(jià)值

事實(shí)上，我們分析“寶萬之爭(zhēng)”的時(shí)候，一定要注意到央企華潤(rùn)長(zhǎng)期是它的第一大股東。華潤(rùn)系統(tǒng)，很少以較小比例去當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|，萬科是一個(gè)特例，而且經(jīng)過10多年的“懷柔”政策，造就了今天的萬科，相比較華潤(rùn)其他控股性投資的企業(yè)，萬科無疑是一個(gè)奇跡。這是華潤(rùn)作為國(guó)有企業(yè)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出的重大貢獻(xiàn)，也給我們研究混合所有制企業(yè)價(jià)值最大化的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排提供了樣本。

深入研究中國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)集中度高是我國(guó)上市公司的一大特點(diǎn)，這對(duì)公司價(jià)值的提升，對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)育，對(duì)收購兼并，對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，都是不利的。這里面有兩大控制模式，一類是民營(yíng)類上市公司，以家族化控制為特點(diǎn)，大股東保持控制性股權(quán)的目的是為了控制權(quán)不旁落，卻會(huì)想方設(shè)法挖掘公司的存量?jī)r(jià)值。另一類是國(guó)有上市公司，雖然有利于保持控制權(quán)，卻沒有挖掘公司存量?jī)r(jià)值的動(dòng)力，許多資產(chǎn)都是以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格入賬，這樣資產(chǎn)收益率會(huì)比較高，經(jīng)營(yíng)績(jī)效比較漂亮。這樣的情況在民營(yíng)上市公司中是極少見的，因?yàn)槊駹I(yíng)資本是價(jià)值最大化的。表現(xiàn)在公司資產(chǎn)負(fù)債表上，在資產(chǎn)端，民營(yíng)控股上市公司恨不得把1塊錢資產(chǎn)掰成5塊錢，國(guó)有控股上市公司卻希望資產(chǎn)都是“壓縮餅干”，最好把5塊錢資產(chǎn)壓縮成1塊錢，這樣凈資產(chǎn)收益率就高上去，應(yīng)對(duì)國(guó)資業(yè)績(jī)考核就輕輕松松了。所以，我認(rèn)為，國(guó)有股權(quán)在資本市場(chǎng)是一個(gè)特殊的存在，它表現(xiàn)在很多方面：國(guó)有股東往往不是履行了公司治理議事程序就可以了，還要向政府部門層層報(bào)批、報(bào)備、核準(zhǔn)。而國(guó)資管理又是重程序輕實(shí)質(zhì)的治理判斷機(jī)制，并非價(jià)值判斷標(biāo)尺。這當(dāng)中最關(guān)鍵的還是對(duì)價(jià)值的扭曲，不僅是國(guó)有控股上市公司，也包括含有國(guó)有股的上市公司。加上國(guó)有股權(quán)往往具有固化的特性，勢(shì)必嚴(yán)重影響效率，而且對(duì)市場(chǎng)發(fā)出的價(jià)格信號(hào)不敏感，最終造成對(duì)價(jià)值的極大扭曲。我們團(tuán)隊(duì)研究過上市公司陸家嘴，國(guó)有比例達(dá)到60%，整個(gè)公司市值才800多億，但陸家嘴下面一個(gè)子公司就有80-90幢樓·，光這些大樓的價(jià)值就在800-900億。如果陸家嘴股權(quán)是相對(duì)分散的，會(huì)有多少個(gè)姚振華要舉牌。這是一定的。如果一個(gè)公司的價(jià)值長(zhǎng)期被扭曲、被低估，作為投資人，肯定要去發(fā)現(xiàn)這樣的價(jià)值和機(jī)會(huì)。這樣，最終公司價(jià)值就會(huì)被市場(chǎng)充分發(fā)掘出來，國(guó)有股本的價(jià)值也將大幅提升。可見，通過市場(chǎng)化的方式，借助公司控制權(quán)市場(chǎng)的力量充分發(fā)現(xiàn)價(jià)值，才是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)最好的保護(hù)。

從我們實(shí)戰(zhàn)體會(huì)來講，股權(quán)適度分散的上市公司往往有利于提升公司價(jià)值。當(dāng)前國(guó)資國(guó)企改革，應(yīng)當(dāng)要結(jié)合混合所有制改革的深化，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有控股上市公司降低控股比例，成為股權(quán)分散的公眾公司，充分挖掘這些國(guó)有控股上市公司的真實(shí)價(jià)值，這既是對(duì)國(guó)資的最大保護(hù)，對(duì)中小股東也是非常有利的。

三.政府監(jiān)管不能“任性”，要堅(jiān)持衡平式監(jiān)管

發(fā)育公司控制權(quán)市場(chǎng)，對(duì)整個(gè)監(jiān)管應(yīng)該是什么態(tài)度？我認(rèn)為確實(shí)像報(bào)告所說的，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)衡平式的監(jiān)管。不能因?yàn)閱栴}來了，好像看看很嚴(yán)重，就要加碼處理，以今天的規(guī)范去追究之前的行為。特別是政府監(jiān)管不能“任性”，不能以一紙通知、一個(gè)部門規(guī)定就讓市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)合同統(tǒng)統(tǒng)作廢。如果契約精神得不到保障，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就失去了根基。所以我非常欣賞這次課題組的站位，不偏不倚。事實(shí)上，杠桿并購是有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是用市場(chǎng)方式讓資源配置產(chǎn)生最大效率，一定要鼓勵(lì)，要?jiǎng)?chuàng)造良好的融資環(huán)境、治理環(huán)境。當(dāng)然，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)家也要有保護(hù)，譬如可以考慮引入國(guó)際上采用的AB制或多數(shù)投票權(quán)，不過，這方面也要有約束，不能過度保護(hù)。前年我們?cè)趨⑴c私有化盛大游戲時(shí)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)家多數(shù)投票權(quán)的保護(hù)機(jī)制也會(huì)被濫用。那就是當(dāng)創(chuàng)業(yè)家自己把股票賣掉的時(shí)候，轉(zhuǎn)讓出來的股票還能擁有多數(shù)投票權(quán)嗎？！杠桿并購對(duì)創(chuàng)新金融工具的綜合性運(yùn)用和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，也對(duì)我國(guó)當(dāng)前一行三會(huì)的分業(yè)監(jiān)管格局直接構(gòu)成沖擊和挑戰(zhàn)，政府監(jiān)管如果不與時(shí)俱進(jìn)對(duì)此作出積極響應(yīng)，繼續(xù)各說各話，資本市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展就是一句空話。

公司治理要適應(yīng)公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)育，還涉及到治理目標(biāo)要從股東利益最大化真正轉(zhuǎn)變到利益相關(guān)者的利益最大化上來。杠桿并購需要金融機(jī)構(gòu)提供融資，應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造債權(quán)人參與治理的環(huán)境。這一點(diǎn)，我認(rèn)為至少在并購前和并購出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)以后，應(yīng)該有機(jī)制讓債權(quán)人參與治理。還有就是職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的培育問題。萬科這個(gè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)通過實(shí)施事業(yè)合伙人制度以后，已經(jīng)從職業(yè)經(jīng)理人變成重要股東了，這恐怕才是團(tuán)隊(duì)為什么那么害怕外來資本的原因所在，“情懷”某種意義上已經(jīng)退居二線，利益之爭(zhēng)才是根本。事實(shí)上，當(dāng)年國(guó)美職業(yè)經(jīng)理人與大股東之爭(zhēng)也是這個(gè)情況。這當(dāng)中確實(shí)有值得商榷的地方。因?yàn)槌墒焓袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，職業(yè)經(jīng)理人都是講職業(yè)操守的，你應(yīng)該為股東打好工，你是股東請(qǐng)來的保姆，如果保姆上位，不能說是公司治理的進(jìn)步。所以，我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)育對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展是非常重要的。

四.并購的神話，治理的童話

對(duì)“寶萬之爭(zhēng)”我用十個(gè)字來形容，那就是“并購的神話，治理的童話”。從并購看，寶能系2014年利潤(rùn)才3個(gè)億，通過充分運(yùn)用杠桿斥資430億進(jìn)行并購，成為萬科第一股東后，借助會(huì)計(jì)報(bào)表的權(quán)益法合并，2015年利潤(rùn)達(dá)到驚人的300多億，超過萬科。這樣富有想象力的運(yùn)作，絕對(duì)是一個(gè)“神話”。但是就事件反映的公司治理機(jī)制和環(huán)境而言，確實(shí)又是一個(gè)童話，遠(yuǎn)看很美，近看漏洞百出，經(jīng)不起現(xiàn)實(shí)世界的敲打。萬科作為中國(guó)公司治理的典范，被這次杠桿式并購沖擊得體無完膚，不堪一擊，內(nèi)部人控制、事業(yè)合伙人、獨(dú)立董事等問題暴露無遺。可見，這些年來我國(guó)上市公司整個(gè)的治理環(huán)境雖然不斷在發(fā)展、在優(yōu)化，但差距還很大，還處在初級(jí)階段。

這里其實(shí)反映了整個(gè)公司治理的大環(huán)境。回應(yīng)一下前面幾位專家所講的問題，在發(fā)育公司控制權(quán)市場(chǎng)的過程當(dāng)中，我認(rèn)為，首先要強(qiáng)化與公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)育相適應(yīng)的制度供給，以有序促進(jìn)并購活動(dòng)的健康發(fā)展；第二，確實(shí)要把中小股東的保護(hù)放到非常重要的地位。中小股東一直是我國(guó)資本市場(chǎng)的弱勢(shì)群體，每次受傷的都是中小股東。時(shí)至今日，我國(guó)仍是以散戶為主的資本市場(chǎng)，他們很難在公司治理中發(fā)揮作用，也因此往往被稱為股民，而不是股東。這個(gè)當(dāng)中，確實(shí)要大力培育專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，一方面引導(dǎo)散戶投資者更多依靠機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，另一方面創(chuàng)造讓機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的環(huán)境。報(bào)告提出引入中小股東集體訴訟和股東代表訴訟也是完全可以考慮的。我們?cè)趨⑴c境外多起私有化的過程當(dāng)中，其實(shí)都有律師向中小股東征集，準(zhǔn)備發(fā)起集體訴訟，這對(duì)我們的私有化收購就是很大的約束，必須確保中小股東的利益。此外，創(chuàng)業(yè)家多數(shù)投票權(quán)等創(chuàng)新性的制度安排也完全可以列入探討的議程，但應(yīng)當(dāng)明確邊界，要適度。

五.國(guó)資國(guó)企改革是我國(guó)優(yōu)化上市公司治理的起點(diǎn)和源頭

最后，特別需要強(qiáng)調(diào)的是，我認(rèn)為，我國(guó)整個(gè)上市公司治理文化的優(yōu)化，當(dāng)中最根本、最核心的問題是要深入推進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革，這是我國(guó)優(yōu)化上市公司治理的起點(diǎn)和源頭。目前A 股上市公司中，國(guó)有控股上市公司或含有國(guó)有股的上市公司超過一半。其實(shí)，國(guó)資國(guó)企通過改革、通過證券化進(jìn)入高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)以后，我認(rèn)為不應(yīng)該再強(qiáng)化股權(quán)的國(guó)有屬性，它應(yīng)該是在整個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)的一個(gè)民事主體。我感到，國(guó)有上市公司如果要打擊內(nèi)幕交易，簡(jiǎn)直是天方夜譚，從事過監(jiān)管工作的可能都有這樣的體會(huì)。因?yàn)橹卮筚Y本運(yùn)作要一層一層上報(bào)，而且報(bào)多個(gè)部門，經(jīng)手的人成百上千，時(shí)間跨度又很長(zhǎng)，這當(dāng)中要保密幾乎是不可能的，很可能哪個(gè)環(huán)節(jié)清潔工都可能從廢紙堆中撿到內(nèi)幕信息。我們既然已經(jīng)讓國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)上市，推向了資本市場(chǎng)，為什么還要再去強(qiáng)化國(guó)有的屬性，它應(yīng)該和社會(huì)資本一樣都是普通的民事主體，不需要受到政府監(jiān)管部門的特別關(guān)照，也不能在經(jīng)濟(jì)糾紛中被特別保護(hù)。例外法則和最惠保護(hù)不僅會(huì)扭曲價(jià)值，也會(huì)破壞資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，動(dòng)搖資本市場(chǎng)的根基。如果國(guó)有資本不能遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律、價(jià)值規(guī)律和市場(chǎng)法則自主經(jīng)營(yíng)，它怎么可能成為真正的市場(chǎng)主體，怎么可能對(duì)市場(chǎng)做出最快的反應(yīng)，怎么可能真正成為價(jià)值創(chuàng)造者？說回“寶萬之爭(zhēng)”，華潤(rùn)作為第一大股東，是否在寶能舉牌之初就敏銳地發(fā)現(xiàn)了公司控制權(quán)可能旁落的風(fēng)險(xiǎn)？或者意識(shí)到了，由于需要層層報(bào)批，沒有第一時(shí)間作出反應(yīng)，結(jié)果錯(cuò)失了應(yīng)對(duì)的時(shí)機(jī)？！必須看到，現(xiàn)行國(guó)資管理體系，看似對(duì)國(guó)有上市公司、國(guó)有股權(quán)加了一道鎖，好像在保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，但由于影響了效率，扭曲、破壞了價(jià)值，其結(jié)果恰恰是國(guó)資的極大流失。很多國(guó)有上市公司，對(duì)擁有的物業(yè)或者房產(chǎn)都希望以原始成本計(jì)價(jià)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者擔(dān)心市場(chǎng)把真實(shí)價(jià)值反映出來，收益率上不去，這樣其實(shí)人為造成公司價(jià)值被嚴(yán)重低估。只有松綁國(guó)有資本，讓它們和其他資本一樣在資本市場(chǎng)暢游，才能通過市場(chǎng)化運(yùn)作激活價(jià)值，這恰恰是對(duì)國(guó)資最大的保護(hù)。

所以，我認(rèn)為國(guó)資國(guó)企改革的根本方向就是要向國(guó)有資本轉(zhuǎn)化，發(fā)展國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，通過資本運(yùn)營(yíng)公司而不是各級(jí)國(guó)資管理部門成為上市公司的股東，資本運(yùn)營(yíng)公司投資的企業(yè)應(yīng)該主要采取國(guó)有不控股的混合所有制方式，通過優(yōu)化公司治理來強(qiáng)化市場(chǎng)化運(yùn)作。現(xiàn)在國(guó)家已經(jīng)對(duì)國(guó)資國(guó)企實(shí)施分類管理，除了國(guó)家需要控制的行業(yè)外，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有控股上市公司完全可以把國(guó)有持股比例降低到50%以下，讓控制權(quán)市場(chǎng)來優(yōu)化公司治理，幫助發(fā)現(xiàn)價(jià)值，推動(dòng)國(guó)有資本按價(jià)值規(guī)律行事，通過市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)做優(yōu)。我們要思想解放再解放，推動(dòng)目前相對(duì)固化的國(guó)有資本成為活躍市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的酵母和活化因子，成為創(chuàng)造價(jià)值的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，這樣才能真正彰顯國(guó)有資本的活力和張力，真正發(fā)揮國(guó)有資本的控制力、影響力，成為引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)新一輪繁榮的動(dòng)力之源、活力之源。

[本文是根據(jù)上實(shí)投資董事長(zhǎng)周道洪先生在2016年11月26日的“企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會(huì)”現(xiàn)場(chǎng)演講整理，經(jīng)過作者修改和審定。文章首發(fā)于：香帥的金融江湖（xiangshuaifinance），文章原題為“并購的神話，治理的童話——資本市場(chǎng)與國(guó)企改革再思考”]