12月初即將舉行的意大利修憲公投吸引了國際市場的注意力。從目前情況來看，公投失敗的概率更大，這會給意大利國內經濟帶來不小的沖擊。一旦經濟風險傳染至國內銀行部門，導致意大利銀行債務危機爆發，歐盟乃至全球市場都將迎來新一輪的金融動蕩浪潮。我們認為，意大利銀行業危機對全球經濟所帶來的威脅更值得重視，公投若失敗，意大利銀行業風險或就此引爆。

巨額不良貸款困擾意大利銀行業

當前，困擾意大利銀行業的核心危機是規模龐大的不良貸款。據歐洲銀行業管理局統計，截至目前意大利銀行整體持有的不良貸款總額已經達3600億歐元（約合4000億美元），近似于意大利年度GDP的1/5。根據世界銀行公布的數據來看，意大利自2008年之后的不良貸款率一路飆升，從2007年的5.78%提高到了2015年的17.97%。此外，根據歐洲銀行業管理局7月29日公布的2016年歐盟銀行業壓力測試結果來看，意大利第三大銀行錫耶納銀行(Monte dei Paschi di Siena)出現了核心一級資本充足率嚴重過低的狀況，其核心一級資本充足率遠低于巴塞爾協議三要求的4.5%的水平，且壓力測試表明對該銀行的未來預期將更加悲觀。

不良貸款的大幅增加會給銀行業帶來十分嚴重的后果。短期來看，不良貸款過多會致使銀行維持正常經營的資金不足，影響銀行的信用水平，嚴重時還會引發擠兌危機。長期則會影響銀行業對整個國民經濟的支持能力，致使整個金融系統癱瘓。

解決銀行不良貸款的方式很多，常用的方式有兩種：內部消化和外部救助。內部消化又稱之為“內部紓困”（bail in），主要是通過債權人共擔損失的方式來進行不良貸款的消化，要求問題機構的債權人勾銷部分債務，或同意進行債務重組，從而降低其控股。外部救助則主要是通過向政府或組織尋求的政府救助（bail out），通過政府撥付部分資金來填補不良貸款的漏洞。

然而，歐盟當前提倡的“內部紓困”并不適用于意大利。2015年生效的歐盟銀行復蘇與處置指令（BRRD）要求在使用公共基金之前，內部紓困是債權人優先選擇的途徑來消化不良貸款。但就當前意大利銀行債權人結構的特殊性決定了內部紓困并不適用于意大利。其特殊性表現在意大利居民所持有的銀行債券占銀行債券總規模的近1/3，一旦進行內部紓困則意味著大量購買銀行債券的普通居民財產大幅縮水，極易產生不良的社會影響乃至政治動亂。因此，意大利現任總理馬泰奧·倫齊（Matteo Renzi）就曾要求暫停歐盟的“內部紓困”原則，請求通過新增400億歐元國債來對意大利銀行進行救助，此提議遭到了駁回。12月即將進行的意大利修憲公投，某種程度上也是對這次駁回進行的回應。

意大利修憲公投若失敗，恐引發銀行業危機

意大利修憲公投旨在進行意大利的政治體制改革，削弱兩會的決議權，賦予國家領導者更加靈活的決策空間。但此次公投已不僅僅局限于政治層面，尤其是在倫齊已作出“修憲不通過則請辭”的承諾下，公投的結果將會對整個意大利國家產生廣泛影響。就公投對銀行業的影響來看，一旦公投失敗，極有可能引發新一輪的銀行債務危機。

首先，修憲公投失敗可能引發銀行債務危機的迅速蔓延。當前，從選民意愿來看，倫齊政府提倡的修憲議案失敗的可能性仍然較大。一旦修憲議案遭到反對，倫齊辭去總理職務，相互制衡的兩院繼續存在，呼聲較高的“五星運動黨”上臺執政，繼而進一步推行脫歐公投。政治的不穩定將會進一步促使市場對意大利銀行的信用評級降低，隨著不良貸款問題的進一步演化，整個歐盟乃至全球都可能迎來新一輪的金融危機。

其次，歐盟與意大利對銀行業的救助博弈仍在繼續。就“內部紓困”和“政府救助”原則的爭議至今難有定論。一方面，歐盟對意大利開先河的可能性較低，納稅人對于救助困難銀行的反對情緒也較強；另外一方面，此次公投結果未定，意大利政局的不穩定性也使得歐盟其他國家大多持觀望態度。

最后，即便修憲公投成功，銀行債務問題仍難在短期內得到有效解決。如果修憲議案通過的話，倫齊政府將繼續執政，改革也將按部就班進行，但銀行業出現的困境是政治、經濟、社會和立法等多方面因素導致，短期內仍然難以得到有效解決。最讓人擔憂的是，即便在意大利公投成功的情況下，歐盟仍不愿意對意大利進行有效救助。這就意味著意大利最大的底牌被抽走，屆時引發的市場動蕩或許比公投失敗更強烈。