主講人：毛振華（中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長）

主題：穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)雙底線的中國宏觀經(jīng)濟(jì)

時間：2016年11月19日

主辦：中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中國誠信信用管理股份有限公司

【編者按】

“2017年還會延續(xù)今年的筑底態(tài)勢，還在筑底，在這個底部有些波動，比6.7%高一點(diǎn)，或者低一點(diǎn)都正常，所以我們?nèi)旯烙?jì)是6.5%，比今年略低一點(diǎn)。”在11月19日舉辦的中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇2016-2017的年度論壇上，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長毛振華在主旨報(bào)告中對2017年經(jīng)濟(jì)給出了預(yù)測。同時，報(bào)告對中國債務(wù)問題進(jìn)行了重點(diǎn)分析和解讀。

他在報(bào)告中指出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中需要密切關(guān)注的重要問題，政府及政府背景企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范更是重中之重。

以下是澎湃新聞（www.kxwhcb.com）整理的毛振華教授的演講摘錄：

基本上我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的L型是到探底(階段)了，但是是不是L型的橫過來了？還有待分析。全年下來我們預(yù)測GDP還是6.7%，這個成績還是來之不易的。這個6.7%里面我們看到第一產(chǎn)業(yè)是3.8%，第二產(chǎn)業(yè)6.1%，第三產(chǎn)是7.7%。我們看到第三產(chǎn)業(yè)在國家經(jīng)濟(jì)增長中起到非常重要的作用。

我們統(tǒng)計(jì)認(rèn)為，2017年還會延續(xù)今年的筑底態(tài)勢，還在筑底，在這個底部有些波動，比6.7%高一點(diǎn)，或者低一點(diǎn)都正常，所以我們?nèi)旯烙?jì)是6.5%，比今年略低一點(diǎn)，這也是一個預(yù)測。

本期報(bào)告我們特別關(guān)注債務(wù)問題，2012年開始起這樣過來，特別是2008年拐點(diǎn)開始，一直上揚(yáng)，是非常高的斜率拉升。為了前期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，我們的債務(wù)率持續(xù)攀升，前期風(fēng)險(xiǎn)和扭曲的積累決定了年初是風(fēng)險(xiǎn)釋放的集中期。所以2017年還債壓力是很大的，像上市公司、債券公司開始還債，前面還沒有開始還，總的來說是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較集中的時間。

從債務(wù)來看，要非常關(guān)注，首先就是債務(wù)率，債務(wù)率七年漲幅超過100個百分點(diǎn)，所以對債務(wù)問題應(yīng)該有很深刻、很清醒的認(rèn)識。在很短時期債務(wù)如此之高的攀升，的確值得我們認(rèn)真思考。現(xiàn)在我們債務(wù)是什么水平呢？債務(wù)總水平和債務(wù)漲幅都居于世界前列。我們曾經(jīng)說我們既無內(nèi)債也無外債，但是今年中國是一個超級債務(wù)大國，這是2008年我們政策直接導(dǎo)致的很重要的后果。當(dāng)然這個債務(wù)是不是必要的？這個債務(wù)效率是不是高的？這都是可以討論的。但是，這是沒有假設(shè)的，到現(xiàn)在我們認(rèn)真分析它對中國經(jīng)濟(jì)的影響。預(yù)計(jì)2016年全年中國總債務(wù)/GDP將達(dá)到266%，在全球范圍內(nèi)的排名將進(jìn)一步靠前。另一方面，用來預(yù)警金融危機(jī)的信貸產(chǎn)出缺口目前已經(jīng)升至30.1%，是從1995年追蹤相關(guān)數(shù)據(jù)以來的最高值，超過美國金融危機(jī)和日本房地產(chǎn)泡沫危機(jī)前后水平。

當(dāng)然日本是一個特例，日本在他經(jīng)濟(jì)下行的時候，1980年代末期開始高債務(wù)擴(kuò)張，他的債務(wù)率已經(jīng)是394%，他的國債是全世界最高的。我們要看到的現(xiàn)實(shí)是我們債務(wù)總水平很高。

第一個是總量問題，第二就是結(jié)構(gòu)問題，我們一般來看企業(yè)的債務(wù)率高于政府和居民部門。按照常規(guī)分析來看，中國企業(yè)債務(wù)率是170%，美國是72%，英國是71%，日本是101%，總的來說債務(wù)率這是一個劃分的方法，我們認(rèn)為中國債務(wù)結(jié)構(gòu)不是這樣的。我們把企業(yè)債進(jìn)行劃分，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)里面在統(tǒng)計(jì)分量部分，把政府平臺公司也劃為企業(yè)債務(wù)，這個比例多高呢？國有企業(yè)占債務(wù)118%，國有企業(yè)超過三分之二，在國有企業(yè)里面平臺債務(wù)超過整個國有企業(yè)債務(wù)的53%。

政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)可分為三個口徑：一是一般口徑。中國的債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出企業(yè)部門債務(wù)水平過高，而居民和政府部門仍有加杠桿空間的特點(diǎn)。二是廣義政府債務(wù)口徑。融資平臺城投企業(yè)債務(wù)歸口政府債務(wù)的考量。企業(yè)部門債務(wù)中以地方融資平臺為代表的國有企業(yè)債務(wù)實(shí)際依托的是政府信用，而且融資平臺在很大程度上承擔(dān)著政府的一部分功能，還款能力也對政府高度依賴。政府部門債務(wù)/GDP將從45.2%上升到109.5%，企業(yè)部門則回落至104.8%，其中國有企業(yè)為53.7%，非國有企業(yè)為51.1%。這樣看來，政府部門和企業(yè)部門債務(wù)水平均高于國際警戒線標(biāo)準(zhǔn)，甚至政府部門債務(wù)水平還要略高于企業(yè)部門。三是更廣義政府債務(wù)口徑。余下的企業(yè)債務(wù)中仍有一半以上歸屬于產(chǎn)業(yè)類國有企業(yè)。如果將這部分政府可能承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)全部包括在內(nèi)，政府實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)將達(dá)到GDP的1.63倍。

中國政府債務(wù)還有空間嗎？沒有空間了。在全世界來講，這個債務(wù)率很高了。因?yàn)橥耆蕾囌硶⒄庞冒l(fā)展起來，這些平臺都是不運(yùn)行的公司，就是一個政府融資的工具和融資通道。政府債務(wù)率已經(jīng)超過國際上政府債務(wù)率，美國政府債務(wù)率超過100%的時候，最大的問題是美國國會不批準(zhǔn)，美國政府不能舉新債，美國聯(lián)邦政府運(yùn)轉(zhuǎn)停止，現(xiàn)在我們政府的債務(wù)其實(shí)已經(jīng)超過了他。

更廣義的來看，國有企業(yè)是政府性的背書，再放到政府框架的話，其實(shí)也是有一定道理，不是沒有道理的，我們發(fā)現(xiàn)這個比例會更高。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在哪呢？集中于國有企業(yè)。所以國有企業(yè)是現(xiàn)在效率非常低的一個部門，國有企業(yè)的效率比較低這個事情本身來講其實(shí)不是一個問題，我們改革初期在理論上、認(rèn)識上就已經(jīng)認(rèn)識到了。但是，隨著2008年反危機(jī)政策的出臺，特別是我們借助國有企業(yè)這個通道來實(shí)施“擴(kuò)投資、擴(kuò)信貸”，這時候我們遇到一個很大的問題，在西方國家也要通過企業(yè)的通道，但是他們沒有國有企業(yè)，或者國有企業(yè)很少，他們通過民營企業(yè)，比如美國注資給伏特、AIG、GE這些公司，但是他后來收回來，因?yàn)橐粋€國家給私有企業(yè)投資是有很大問題的，他們收回這個投資。但是中國要用很快的方法解決這個問題就是給國有企業(yè)，但是給完了就收不回來了，這個通道不是臨時的，而是永久的，不僅是永久的，而且是不斷擴(kuò)大的。所以這個持續(xù)的投資也害了國有企業(yè)。國有企業(yè)深陷債務(wù)危機(jī)之中，而且國有企業(yè)資本項(xiàng)目大幅度下降。盡管國有企業(yè)在融資的時候獲得了更好的融資機(jī)會，獲得了更低的融資成本，有人統(tǒng)計(jì)國有企業(yè)的利率總和大大小于他的負(fù)債所支付的利息和民營企業(yè)之間的差距。國有企業(yè)不僅效率低，還有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國有企業(yè)深陷其中，這是我們國家面臨的一個很大問題。現(xiàn)在的投資還是要給國有企業(yè)，民營企業(yè)拿不到錢，但是核心是需不需要那么多投資？這也是需要討論的問題。

中國債務(wù)問題不僅僅是總和比較高，也不僅僅是結(jié)構(gòu)不合理，還有一個更重要的是成本高。全世界這些大的債務(wù)國家，跟我們差不多的，比我們略低一點(diǎn)的，或者資本化高一點(diǎn)的國家，和我們相比最大差別是什么？中國融資成本特別高，中國利息是數(shù)倍于這些國家。巨大的債務(wù)，還有數(shù)倍于人家的成本，就使得中國企業(yè)在整個債務(wù)壓力下面難以找到緩沖的機(jī)制。我們有一個統(tǒng)計(jì)，前年我們的宏觀報(bào)告就講過，那時候利息比較高，我們大致測算要用GDP17%支付利息，現(xiàn)在利息有所下降，現(xiàn)在我們測算是13%。這個數(shù)據(jù)也是世界史上的數(shù)據(jù)，大家一定要關(guān)注中國債務(wù)問題的核心是利息。大家很多年都在買理財(cái)產(chǎn)品，都在追逐這個利息，全社會都在企圖追逐無風(fēng)險(xiǎn)的高回報(bào)，就是一個“高利貸社會”，這個引發(fā)我們很大的問題。

還有一個問題，我們一直講中國居民部門債務(wù)比較低，大家知道的確是中國有儲蓄習(xí)慣，到了美國家庭負(fù)債率都是很高，最近有一個數(shù)據(jù)說美國有400美金現(xiàn)金家庭的比例非常低，這個很怪。但是中國家庭一直有儲蓄習(xí)慣，但是居民部門債務(wù)擴(kuò)張非常快，特別是下半年。下半年整個貸款當(dāng)中，房貸上升非常快，一直超過50%。就是貸款一半以上給了個人，再這樣下去，中國個人部門債務(wù)率馬上上升，這是我們馬上面臨的新考驗(yàn)。所以我們有一個債務(wù)的消納區(qū)，有一個債務(wù)看起來還比較健康的區(qū)域，但是現(xiàn)在遇到的考驗(yàn)也是非常大的。所以現(xiàn)在是政府、企業(yè)、部門三個部門出現(xiàn)債務(wù)輪番上揚(yáng)的格局。

房貸激增是推動資產(chǎn)泡沫的一個原因，貨幣投放量大是一個主要因素，房子是消納貨幣的一個主要去向，所以大家看到房價(jià)上升和我們的貸款基本上是同步的。

我們要分析債務(wù)問題，我們認(rèn)為有三個方面負(fù)面影響。一個是借新還舊，這個也反映過去債務(wù)存量效率之低。現(xiàn)在70%的新債務(wù)是在還舊債，只有三成的新的債務(wù)在用于新的投資增量。

再就是金融資源錯配，現(xiàn)在金融資源到哪去了呢？到了落實(shí)的部門，國有企業(yè)還有50%的債務(wù)，國有企業(yè)債務(wù)大部分消耗在了落后產(chǎn)能、產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域。他們的資源集中又對中小企業(yè)、民營企業(yè)形成了擠出效應(yīng)，這是我們現(xiàn)在面臨的很大的問題。

另外就是信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在從中小企業(yè)到大型國企，我們要討論的是打破剛性兌付之后，債務(wù)違約是不是成為一個風(fēng)潮，是不是會有跨區(qū)域傳達(dá)？這是一個很重要的問題。從這個意義來講，我們有一個判斷，債務(wù)水平已經(jīng)在危險(xiǎn)區(qū)域，要警惕危機(jī)爆發(fā)。信貸出口已經(jīng)處于危險(xiǎn)水平，我們已經(jīng)超過很多國家發(fā)生危機(jī)的時候。

投機(jī)性融資在特殊時期非常泛濫。我們來看金融危機(jī)，一般來講金融危機(jī)爆發(fā)有三種路徑，一個是交易，金融去杠桿加速，導(dǎo)致貨幣收縮。第二個是資產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，最后導(dǎo)致債務(wù)抵押品不夠，最后導(dǎo)致違約，導(dǎo)致銀行不良貸款。另外就是違約增加，債務(wù)不能延續(xù)。這些問題都是危機(jī)的路線圖。美國的金融危機(jī)就是金融去杠桿，這些都是爆發(fā)危機(jī)的原因。

對于我們來講，我們應(yīng)該把降風(fēng)險(xiǎn)、防危機(jī)、主動應(yīng)對提到很重要的議事日程。當(dāng)然，我們首先要認(rèn)識到危機(jī)到底有多可怕？其實(shí)不可怕，中國經(jīng)濟(jì)走到今天，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在這么短的時間有這么大發(fā)展，這是一個奇跡，但是更大的奇跡還不是增長，更大的奇跡是沒有危機(jī)。我們看到美國在人均GDP增長至一萬美元之前，陸續(xù)發(fā)生過大大小小的很多次危機(jī)，但是中國改革開放到現(xiàn)在沒有危機(jī)。這是一個奇跡。但是這個奇跡是不是能夠延續(xù)？這個奇跡是不是有那么大的價(jià)值？我希望大家記住這句話，就是沒有危機(jī)是不是有那么大的價(jià)值？這是我們一個正確的危機(jī)觀。

其實(shí)危機(jī)是資源錯配劇烈調(diào)整的表現(xiàn)。主要國家在過去發(fā)展歷史上經(jīng)過很多次危機(jī)，并沒有通過危機(jī)改變增長趨勢，領(lǐng)先國家并沒有因?yàn)槲C(jī)改變他們領(lǐng)先地位。換言之，一個國家衰退不是因?yàn)槲C(jī)衰退，為什么？危機(jī)是新生命的催生品，危機(jī)是資源的重新配制，既是上次扭曲的結(jié)果，又是新配制的開始。如果沒有危機(jī)，你是不是能做到如此有效率的配制？如此有未來效率的配制？這是值得思考的一個問題。我們看危機(jī)后各國帶來的人均GDP趨勢，依然沒有改變。所以我們是不是應(yīng)該主動考慮，中國這種情況下出現(xiàn)了危機(jī)，我們有什么辦法？當(dāng)然我們可以說這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，金融指標(biāo)，債務(wù)指標(biāo)，可以認(rèn)為是具備危機(jī)的條件。所以對我們來講，我覺得防范債務(wù)危機(jī)是重中之重，我們當(dāng)然不希望危機(jī)爆發(fā)。

我們應(yīng)該怎么樣來防范風(fēng)險(xiǎn)？要從幾個方面著手：一個是控規(guī)模，規(guī)模必須控制，還說中國債務(wù)規(guī)模小，這個說法不太負(fù)責(zé)任，不是實(shí)事求是的態(tài)度，首先就是要控制規(guī)模。預(yù)計(jì)我們整個債務(wù)率，2016年達(dá)到266%，2017年達(dá)到277%，其實(shí)還在上升，大家知道債務(wù)有連續(xù)性，假如沒有連續(xù)性的話，我們現(xiàn)在大量債務(wù)就不能償還，所以借新還舊依然是我們一個非常重要的債務(wù)需求。假定不能發(fā)新債，企業(yè)都要出問題，政府平臺也要出問題，所以規(guī)模是難以控制住。所以對于大多數(shù)政府來講，或者幾乎所有政府來講，他們沒有準(zhǔn)備還利息錢，他們還利息的錢就是來自于下一次更大規(guī)模的借債，所以這個控規(guī)模是不容易的。

大家知道資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)來看股本擴(kuò)大了，債務(wù)不變的情況下，當(dāng)然是債務(wù)情況很大好轉(zhuǎn)，所以企業(yè)擴(kuò)股本是很重要的。我提出應(yīng)該把企業(yè)擴(kuò)股本作為我們國家經(jīng)濟(jì)政策的國策，通過企業(yè)擴(kuò)股本來緩解整個中國企業(yè)的困難局面，為中國企業(yè)制造新的動力、活力。企業(yè)擴(kuò)股這件事情并不容易，有很多掣肘，有文化和法律上面不支持。

另外，還要有大騰挪的思想，就是在企業(yè)、地方和中央之間還是有騰挪空間，我們政府儲蓄是不是可以轉(zhuǎn)換為企業(yè)股本，貌似企業(yè)債務(wù)其實(shí)就是政府債務(wù)，這樣利息是不是可以低一些，化解我們的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以我們加速債務(wù)甄別非常重要，特別是債務(wù)權(quán)責(zé)劃分，不能再只借不還，不負(fù)責(zé)任借錢。最近國務(wù)院又發(fā)了文件，三令五申，為什么屢禁不止？如果某一個省長、一個市長因?yàn)閭鶆?wù)不還而被撤職，而受到刑事追索，你看是不是有這個狀況？所以就看你有什么政策。

把擴(kuò)充企業(yè)股本上升到國策是我們要在這里呼吁的。提高企業(yè)股本要完善資本市場建設(shè)，讓企業(yè)股本更具有吸引力，債務(wù)更具有吸引力，當(dāng)然降低利率是很重要的。所以我們要把股權(quán)投資工具從天使、VC、PE，一直到IPO，再到上市公司再融資，上市公司配股，要比較大力度地進(jìn)一步放款，要有市場化的債轉(zhuǎn)股政策，同時給企業(yè)擴(kuò)股實(shí)質(zhì)性支持。一個企業(yè)降低了負(fù)債，擴(kuò)大了股本，就降低了利息開支，就增加了企業(yè)所得稅，這部分應(yīng)該可以作為稅收返還，在這個特定時期鼓勵企業(yè)擴(kuò)大股本。

我希望大家能夠關(guān)注到我們國家債務(wù)水平的研究，中國債務(wù)規(guī)模是世界最大的國家，發(fā)展最快的國家。

（本文根據(jù)主辦方提供速記整理，有刪節(jié)，未經(jīng)演講者審訂。）