主講人：毛振華（中國人民大學經濟研究所聯席所長）

主題：穩增長與防風險雙底線的中國宏觀經濟

時間：2016年11月19日

主辦：中國人民大學國家發展與戰略研究院、中國人民大學經濟學院、中國誠信信用管理股份有限公司

【編者按】

“2017年還會延續今年的筑底態勢，還在筑底，在這個底部有些波動，比6.7%高一點，或者低一點都正常，所以我們全年估計是6.5%，比今年略低一點。”在11月19日舉辦的中國宏觀經濟論壇2016-2017的年度論壇上，中國人民大學經濟研究所聯席所長毛振華在主旨報告中對2017年經濟給出了預測。同時，報告對中國債務問題進行了重點分析和解讀。

他在報告中指出，債務風險是經濟運行中需要密切關注的重要問題，政府及政府背景企業債務風險的防范更是重中之重。

以下是澎湃新聞（www.kxwhcb.com）整理的毛振華教授的演講摘錄：

基本上我們認為宏觀經濟的L型是到探底(階段)了，但是是不是L型的橫過來了？還有待分析。全年下來我們預測GDP還是6.7%，這個成績還是來之不易的。這個6.7%里面我們看到第一產業是3.8%，第二產業6.1%，第三產是7.7%。我們看到第三產業在國家經濟增長中起到非常重要的作用。

我們統計認為，2017年還會延續今年的筑底態勢，還在筑底，在這個底部有些波動，比6.7%高一點，或者低一點都正常，所以我們全年估計是6.5%，比今年略低一點，這也是一個預測。

本期報告我們特別關注債務問題，2012年開始起這樣過來，特別是2008年拐點開始，一直上揚，是非常高的斜率拉升。為了前期經濟穩增長，我們的債務率持續攀升，前期風險和扭曲的積累決定了年初是風險釋放的集中期。所以2017年還債壓力是很大的，像上市公司、債券公司開始還債，前面還沒有開始還，總的來說是債務風險比較集中的時間。

從債務來看，要非常關注，首先就是債務率，債務率七年漲幅超過100個百分點，所以對債務問題應該有很深刻、很清醒的認識。在很短時期債務如此之高的攀升，的確值得我們認真思考。現在我們債務是什么水平呢？債務總水平和債務漲幅都居于世界前列。我們曾經說我們既無內債也無外債，但是今年中國是一個超級債務大國，這是2008年我們政策直接導致的很重要的后果。當然這個債務是不是必要的？這個債務效率是不是高的？這都是可以討論的。但是，這是沒有假設的，到現在我們認真分析它對中國經濟的影響。預計2016年全年中國總債務/GDP將達到266%，在全球范圍內的排名將進一步靠前。另一方面，用來預警金融危機的信貸產出缺口目前已經升至30.1%，是從1995年追蹤相關數據以來的最高值，超過美國金融危機和日本房地產泡沫危機前后水平。

當然日本是一個特例，日本在他經濟下行的時候，1980年代末期開始高債務擴張，他的債務率已經是394%，他的國債是全世界最高的。我們要看到的現實是我們債務總水平很高。

第一個是總量問題，第二就是結構問題，我們一般來看企業的債務率高于政府和居民部門。按照常規分析來看，中國企業債務率是170%，美國是72%，英國是71%，日本是101%，總的來說債務率這是一個劃分的方法，我們認為中國債務結構不是這樣的。我們把企業債進行劃分，我們發現企業債務里面在統計分量部分，把政府平臺公司也劃為企業債務，這個比例多高呢？國有企業占債務118%，國有企業超過三分之二，在國有企業里面平臺債務超過整個國有企業債務的53%。

政府債務統計可分為三個口徑：一是一般口徑。中國的債務結構呈現出企業部門債務水平過高，而居民和政府部門仍有加杠桿空間的特點。二是廣義政府債務口徑。融資平臺城投企業債務歸口政府債務的考量。企業部門債務中以地方融資平臺為代表的國有企業債務實際依托的是政府信用，而且融資平臺在很大程度上承擔著政府的一部分功能，還款能力也對政府高度依賴。政府部門債務/GDP將從45.2%上升到109.5%，企業部門則回落至104.8%，其中國有企業為53.7%，非國有企業為51.1%。這樣看來，政府部門和企業部門債務水平均高于國際警戒線標準，甚至政府部門債務水平還要略高于企業部門。三是更廣義政府債務口徑。余下的企業債務中仍有一半以上歸屬于產業類國有企業。如果將這部分政府可能承擔償還責任的債務全部包括在內，政府實際承擔的債務將達到GDP的1.63倍。

中國政府債務還有空間嗎？沒有空間了。在全世界來講，這個債務率很高了。因為完全依賴政府背書、政府信用發展起來，這些平臺都是不運行的公司，就是一個政府融資的工具和融資通道。政府債務率已經超過國際上政府債務率，美國政府債務率超過100%的時候，最大的問題是美國國會不批準，美國政府不能舉新債，美國聯邦政府運轉停止，現在我們政府的債務其實已經超過了他。

更廣義的來看，國有企業是政府性的背書，再放到政府框架的話，其實也是有一定道理，不是沒有道理的，我們發現這個比例會更高。

債務風險在哪呢？集中于國有企業。所以國有企業是現在效率非常低的一個部門，國有企業的效率比較低這個事情本身來講其實不是一個問題，我們改革初期在理論上、認識上就已經認識到了。但是，隨著2008年反危機政策的出臺，特別是我們借助國有企業這個通道來實施“擴投資、擴信貸”，這時候我們遇到一個很大的問題，在西方國家也要通過企業的通道，但是他們沒有國有企業，或者國有企業很少，他們通過民營企業，比如美國注資給伏特、AIG、GE這些公司，但是他后來收回來，因為一個國家給私有企業投資是有很大問題的，他們收回這個投資。但是中國要用很快的方法解決這個問題就是給國有企業，但是給完了就收不回來了，這個通道不是臨時的，而是永久的，不僅是永久的，而且是不斷擴大的。所以這個持續的投資也害了國有企業。國有企業深陷債務危機之中，而且國有企業資本項目大幅度下降。盡管國有企業在融資的時候獲得了更好的融資機會，獲得了更低的融資成本，有人統計國有企業的利率總和大大小于他的負債所支付的利息和民營企業之間的差距。國有企業不僅效率低，還有債務風險，國有企業深陷其中，這是我們國家面臨的一個很大問題。現在的投資還是要給國有企業，民營企業拿不到錢，但是核心是需不需要那么多投資？這也是需要討論的問題。

中國債務問題不僅僅是總和比較高，也不僅僅是結構不合理，還有一個更重要的是成本高。全世界這些大的債務國家，跟我們差不多的，比我們略低一點的，或者資本化高一點的國家，和我們相比最大差別是什么？中國融資成本特別高，中國利息是數倍于這些國家。巨大的債務，還有數倍于人家的成本，就使得中國企業在整個債務壓力下面難以找到緩沖的機制。我們有一個統計，前年我們的宏觀報告就講過，那時候利息比較高，我們大致測算要用GDP17%支付利息，現在利息有所下降，現在我們測算是13%。這個數據也是世界史上的數據，大家一定要關注中國債務問題的核心是利息。大家很多年都在買理財產品，都在追逐這個利息，全社會都在企圖追逐無風險的高回報，就是一個“高利貸社會”，這個引發我們很大的問題。

還有一個問題，我們一直講中國居民部門債務比較低，大家知道的確是中國有儲蓄習慣，到了美國家庭負債率都是很高，最近有一個數據說美國有400美金現金家庭的比例非常低，這個很怪。但是中國家庭一直有儲蓄習慣，但是居民部門債務擴張非常快，特別是下半年。下半年整個貸款當中，房貸上升非常快，一直超過50%。就是貸款一半以上給了個人，再這樣下去，中國個人部門債務率馬上上升，這是我們馬上面臨的新考驗。所以我們有一個債務的消納區，有一個債務看起來還比較健康的區域，但是現在遇到的考驗也是非常大的。所以現在是政府、企業、部門三個部門出現債務輪番上揚的格局。

房貸激增是推動資產泡沫的一個原因，貨幣投放量大是一個主要因素，房子是消納貨幣的一個主要去向，所以大家看到房價上升和我們的貸款基本上是同步的。

我們要分析債務問題，我們認為有三個方面負面影響。一個是借新還舊，這個也反映過去債務存量效率之低。現在70%的新債務是在還舊債，只有三成的新的債務在用于新的投資增量。

再就是金融資源錯配，現在金融資源到哪去了呢？到了落實的部門，國有企業還有50%的債務，國有企業債務大部分消耗在了落后產能、產能過剩的領域。他們的資源集中又對中小企業、民營企業形成了擠出效應，這是我們現在面臨的很大的問題。

另外就是信用風險。現在從中小企業到大型國企，我們要討論的是打破剛性兌付之后，債務違約是不是成為一個風潮，是不是會有跨區域傳達？這是一個很重要的問題。從這個意義來講，我們有一個判斷，債務水平已經在危險區域，要警惕危機爆發。信貸出口已經處于危險水平，我們已經超過很多國家發生危機的時候。

投機性融資在特殊時期非常泛濫。我們來看金融危機，一般來講金融危機爆發有三種路徑，一個是交易，金融去杠桿加速，導致貨幣收縮。第二個是資產泡沫破滅，導致資產價格下降，最后導致債務抵押品不夠，最后導致違約，導致銀行不良貸款。另外就是違約增加，債務不能延續。這些問題都是危機的路線圖。美國的金融危機就是金融去杠桿，這些都是爆發危機的原因。

對于我們來講，我們應該把降風險、防危機、主動應對提到很重要的議事日程。當然，我們首先要認識到危機到底有多可怕？其實不可怕，中國經濟走到今天，成為世界第二大經濟體，在這么短的時間有這么大發展，這是一個奇跡，但是更大的奇跡還不是增長，更大的奇跡是沒有危機。我們看到美國在人均GDP增長至一萬美元之前，陸續發生過大大小小的很多次危機，但是中國改革開放到現在沒有危機。這是一個奇跡。但是這個奇跡是不是能夠延續？這個奇跡是不是有那么大的價值？我希望大家記住這句話，就是沒有危機是不是有那么大的價值？這是我們一個正確的危機觀。

其實危機是資源錯配劇烈調整的表現。主要國家在過去發展歷史上經過很多次危機，并沒有通過危機改變增長趨勢，領先國家并沒有因為危機改變他們領先地位。換言之，一個國家衰退不是因為危機衰退，為什么？危機是新生命的催生品，危機是資源的重新配制，既是上次扭曲的結果，又是新配制的開始。如果沒有危機，你是不是能做到如此有效率的配制？如此有未來效率的配制？這是值得思考的一個問題。我們看危機后各國帶來的人均GDP趨勢，依然沒有改變。所以我們是不是應該主動考慮，中國這種情況下出現了危機，我們有什么辦法？當然我們可以說這些經濟指標，金融指標，債務指標，可以認為是具備危機的條件。所以對我們來講，我覺得防范債務危機是重中之重，我們當然不希望危機爆發。

我們應該怎么樣來防范風險？要從幾個方面著手：一個是控規模，規模必須控制，還說中國債務規模小，這個說法不太負責任，不是實事求是的態度，首先就是要控制規模。預計我們整個債務率，2016年達到266%，2017年達到277%，其實還在上升，大家知道債務有連續性，假如沒有連續性的話，我們現在大量債務就不能償還，所以借新還舊依然是我們一個非常重要的債務需求。假定不能發新債，企業都要出問題，政府平臺也要出問題，所以規模是難以控制住。所以對于大多數政府來講，或者幾乎所有政府來講，他們沒有準備還利息錢，他們還利息的錢就是來自于下一次更大規模的借債，所以這個控規模是不容易的。

大家知道資產負債表，企業來看股本擴大了，債務不變的情況下，當然是債務情況很大好轉，所以企業擴股本是很重要的。我提出應該把企業擴股本作為我們國家經濟政策的國策，通過企業擴股本來緩解整個中國企業的困難局面，為中國企業制造新的動力、活力。企業擴股這件事情并不容易，有很多掣肘，有文化和法律上面不支持。

另外，還要有大騰挪的思想，就是在企業、地方和中央之間還是有騰挪空間，我們政府儲蓄是不是可以轉換為企業股本，貌似企業債務其實就是政府債務，這樣利息是不是可以低一些，化解我們的債務風險。所以我們加速債務甄別非常重要，特別是債務權責劃分，不能再只借不還，不負責任借錢。最近國務院又發了文件，三令五申，為什么屢禁不止？如果某一個省長、一個市長因為債務不還而被撤職，而受到刑事追索，你看是不是有這個狀況？所以就看你有什么政策。

把擴充企業股本上升到國策是我們要在這里呼吁的。提高企業股本要完善資本市場建設，讓企業股本更具有吸引力，債務更具有吸引力，當然降低利率是很重要的。所以我們要把股權投資工具從天使、VC、PE，一直到IPO，再到上市公司再融資，上市公司配股，要比較大力度地進一步放款，要有市場化的債轉股政策，同時給企業擴股實質性支持。一個企業降低了負債，擴大了股本，就降低了利息開支，就增加了企業所得稅，這部分應該可以作為稅收返還，在這個特定時期鼓勵企業擴大股本。

我希望大家能夠關注到我們國家債務水平的研究，中國債務規模是世界最大的國家，發展最快的國家。

（本文根據主辦方提供速記整理，有刪節，未經演講者審訂。）