定向降準(zhǔn)，陸續(xù)開發(fā)了短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF），還創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL），并新設(shè)立支農(nóng)支小再貸款。同時(shí)，利率匯率市場化改革取得實(shí)際性進(jìn)展，放寬存款利率上浮區(qū)間限制，并基本退出了常態(tài)化的外匯市場干預(yù)，人民幣正式加入SDR貨幣籃子。此外，探索了央行內(nèi)部評級和信貸資產(chǎn)抵押貸款。

如何看待上述貨幣政策工具的推出，其背后的邏輯是什么？是短期政策變化，還是政策框架轉(zhuǎn)變的一塊塊拼圖？

2008年國際金融危機(jī)之前，主流的貨幣政策理論和實(shí)踐可概括為以下六個(gè)方面：（1）貨幣政策的首要目標(biāo)是保持價(jià)格穩(wěn)定；（2）短期政策利率是主要的甚至唯一的貨幣政策工具，長期利率、貨幣與信貸等指標(biāo)則被忽略；（3）中央銀行的獨(dú)立性是貨幣政策有效性的基石；（4）貨幣政策在管理短期需求上發(fā)揮主要作用；（5）應(yīng)在充分溝通的基礎(chǔ)上，保持通脹預(yù)期的穩(wěn)定；（6）貨幣政策僅對資產(chǎn)價(jià)格破裂做出反應(yīng)，而不對資產(chǎn)價(jià)格上漲做出反應(yīng)。

其中，（1）和（2）是核心，可概括為一個(gè)目標(biāo)（低通貨膨脹）和一個(gè)工具（短期政策利率）。其機(jī)制是：通過宣布和調(diào)節(jié)政策利率和利率走廊，并運(yùn)用公開市場操作等使市場利率圍繞政策利率變化來穩(wěn)定預(yù)期，并向其他品種和期限的利率進(jìn)行傳導(dǎo)，最終影響全社會投資、消費(fèi)行為，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的目的。這個(gè)框架一度被認(rèn)為是西方主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“大緩和”時(shí)期的重要原因，所謂“大緩和”是指經(jīng)濟(jì)、物價(jià)的波動率明顯下降。

但是2008年的全球金融危機(jī)給上述看似成熟的貨幣政策框架帶來重大挑戰(zhàn)。一是對央行目標(biāo)的挑戰(zhàn)。單一的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)制不能滿足貨幣政策目標(biāo)，還需要考慮金融穩(wěn)定、資產(chǎn)價(jià)格、流動性總量和結(jié)構(gòu)等問題。即使堅(jiān)守通脹目標(biāo)制，也應(yīng)采取更加彈性的通脹目標(biāo)。國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blanchard提出，央行或需調(diào)高通脹目標(biāo)，可以在平時(shí)容忍更高的通脹和利率，為危機(jī)時(shí)降息留出更大空間。二是對央行政策工具的挑戰(zhàn)。危機(jī)前美聯(lián)儲短期政策利率的提升并沒能系統(tǒng)性地帶動長期利率的提升，危機(jī)中QE的頻繁使用，都已表明對單一政策利率的揚(yáng)棄。數(shù)量型貨幣政策的大行其道，一方面表明數(shù)量（而不僅僅是價(jià)格）的重要性；另一方面，表明中央銀行應(yīng)調(diào)控中長期利率。三是對總量調(diào)控的挑戰(zhàn)。在這輪國際金融危機(jī)中，西方主要央行試圖從量化寬松轉(zhuǎn)向定向?qū)捤桑缬胄型瞥鯢LS計(jì)劃、歐央行推出TLTRO計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)其結(jié)構(gòu)性調(diào)控的目標(biāo)。其中國際貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的典型例子是量化寬松政策和“前瞻性指引”等非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施。

在此背景下，中國貨幣政策正在經(jīng)歷多重轉(zhuǎn)軌。

一是由轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的貨幣政策框架轉(zhuǎn)向經(jīng)典貨幣政策框架。中國人民銀行成立已近70年，但從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下以社會簿記功能為特征的政府“出納”角色轉(zhuǎn)變?yōu)榕c市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的中央銀行并實(shí)施傳統(tǒng)經(jīng)典貨幣政策，歷時(shí)才約20年。傳統(tǒng)經(jīng)典貨幣政策框架是世界上主要經(jīng)濟(jì)體隨著1970-1990年代利率市場化的步伐加快而逐步建立的政策框架。從理論上講，這個(gè)以“價(jià)”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機(jī)制的政策框架，需要有較為完善的金融市場、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機(jī)制。由于流動性“量”的收緊與“價(jià)”的上升是同步的，因此可以傳導(dǎo)至各類金融產(chǎn)品，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)主體行為產(chǎn)生影響。

中國向傳統(tǒng)經(jīng)典貨幣政策轉(zhuǎn)型是在長期貿(mào)易順差、外匯流入導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過量投放和流動性過剩的背景下進(jìn)行的，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)中還包括大量轉(zhuǎn)軌體制因素，因此基礎(chǔ)貨幣的量與價(jià)之間的聯(lián)動并不明顯。近年來，中國貨幣政策具備了向成熟框架轉(zhuǎn)軌的更多有利條件。首先，國際收支漸趨平衡，基礎(chǔ)貨幣的量與價(jià)之間的聯(lián)系日益緊密，就有可能越來越接近數(shù)量型工具和價(jià)格型工具可以切換的階段。其次，加快實(shí)現(xiàn)匯率形成機(jī)制的市場化，減少外匯市場干預(yù)，允許人民幣匯率更多地由市場供求決定，使基礎(chǔ)貨幣投放不再依賴于外匯占款。再次，加快實(shí)現(xiàn)利率自由化，使貨幣政策由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控。最后，通過全面深化經(jīng)濟(jì)金融體制改革，價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)渠道更加順暢。

因此，中國貨幣政策框架從過去十余年來貨幣外生性創(chuàng)造為主的機(jī)制，即“買入外匯-基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)-貨幣信用擴(kuò)張”，將轉(zhuǎn)為貨幣內(nèi)生性創(chuàng)造為主的機(jī)制，也就是主要通過央行公開市場操作，“吞吐債券-投放基礎(chǔ)貨幣-貨幣信用擴(kuò)張”，來滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，達(dá)成貨幣政策最終目標(biāo)。

二是向后危機(jī)時(shí)期的貨幣政策框架轉(zhuǎn)變。人民銀行歷來實(shí)行多目標(biāo)制，該制度在這輪危機(jī)后有新的內(nèi)涵。在實(shí)現(xiàn)央行目標(biāo)時(shí)，貨幣政策不一定足夠，還需要宏觀審慎政策和微觀金融監(jiān)管的配合。另外，物價(jià)穩(wěn)定不一定能夠確保金融穩(wěn)定，貨幣政策和金融穩(wěn)定的功能不應(yīng)分置，央行要關(guān)注金融穩(wěn)定。鑒于現(xiàn)在多數(shù)成熟國家央行開始認(rèn)識到結(jié)構(gòu)性問題很重要，并成為調(diào)控目標(biāo)，將利率調(diào)控與宏觀審慎政策有效配合起來，也是在主要經(jīng)濟(jì)體和國際組織反思國際金融危機(jī)教訓(xùn)基礎(chǔ)上形成的共識。因此，中國央行也開始大力關(guān)注金融穩(wěn)定、資本流動、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、勞動力結(jié)構(gòu)、工資結(jié)構(gòu)等變量，對金融市場上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前防范與監(jiān)管，做到未雨綢繆，是化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)的良策，也是中央銀行的重要任務(wù)。

同時(shí)，與其他主要央行一樣，中國央行已開始更多關(guān)注貨幣投放的結(jié)構(gòu)。隨著外匯占款的下降，中央銀行不斷豐富貨幣發(fā)行和調(diào)控手段。新設(shè)了短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利等一系列工具。在這些創(chuàng)新的工具中，貸款不再采取信用的方式，而是以商業(yè)銀行持有的國債或合格信貸資產(chǎn)做抵押獲得貸款，從而拓寬了貨幣政策的框架，將以國債為標(biāo)的的金融市場與貨幣政策聯(lián)動起來。

國際資本對中國金融市場的沖擊也越發(fā)明顯。一方面，中國國際資本流動出現(xiàn)了新趨勢，經(jīng)常項(xiàng)目順差逐步回落，非直接投資資本流動雙向波動加大，隨著資本賬戶的逐步放開，國際資本流動對中國金融市場的影響日漸放大。另一方面，作為世界第二經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易大國，人民幣國際化已經(jīng)取得了顯著的突破，但人民幣要達(dá)到與經(jīng)濟(jì)規(guī)模相稱的國際地位還需要諸多的改革，包括完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目可兌換，適度開放資本項(xiàng)目，并且努力完善國內(nèi)金融市場和金融體系，而人民幣加入SDR成為推動這些改革的持久動力。

總之，貨幣政策工具創(chuàng)新看似令人眼花繚亂，實(shí)則有規(guī)律可循。可以預(yù)見，沿著上述邏輯和脈絡(luò)，貨幣政策將來還會出現(xiàn)一些工具創(chuàng)新。