隨著國務院10月10日正式公布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，新一輪債轉股拉開帷幕。與1998年實行的那一輪債轉股相比，這一輪債轉股強調市場化、法治化。

中銀國際研究公司董事長、中國銀行前首席經濟學家曹遠征在加入中國銀行之前，曾長期任職于國家經濟體制改革委員會。在1998年那一輪債轉股中，曹遠征從國家體改委分流到中國銀行負責債轉股操作工作。

10月19日，澎湃新聞就兩輪債轉股的相關問題專訪了曹遠征。

曹遠征認為，從政策層面評價，上次債轉股的意義更為重大，因為當時通過政府行為將部分政府機構變成了企業，而此輪債轉股就是個金融工具，從市場和法治的眼光看，是很正常的事。

據曹遠征介紹，1998年曾對100多家國有大型企業進行債轉股，通過將債權變成股權，從而降低負債率，去杠桿效果明顯，對企業發展也有幫助。一旦企業經營好轉，利潤回升，可以選擇分紅或回購股份，銀行也可以規避壞賬上升所帶來的風險。

關于債轉股可能存在的風險，曹遠征解釋，“人們擔心的問題在于，如果這是政府的強制性安排，就很可能會帶來道德風險。企業不會努力經營，用這個辦法來逃債，或者銀行拿著股份，也不太會經營，不會真的做股東，會加劇經營的風險。所以這次方案上說要委托第三者。委托第三者來進行，而不是僅僅是企業與銀行間的談判，避免道德風險。既是基于市場原則談判，又是第三者出面進行，來保證債轉股變成一個金融工具，而不是政策安排。”

兩輪債轉股的背景完全不同

曹遠征強調，兩輪債轉股都與中國經濟體制改革、政府體制改革緊密關聯。上一輪債轉股時，企業和銀行都完全是國有的，都沒有資本金，只好國家注資，與這一輪的背景完全不一樣。

“現有國資委120多個企業幾乎都有債轉股的經歷，上一次像中石油、中石化這樣的企業剛從部轉過來，沒有資本金，很多企業都是1998年由政府機構變過來的，石油部、航天部等過去都是部委。”曹遠征直言，上輪改革的初衷跟這次是完全不一樣的，是要搞體制改革，41個部變成了29個。這一次債轉股是接著上一次的步伐往前又邁進了一步。

上一輪債轉股是政策安排，而這一輪是市場安排，是個金融工具。據曹遠征介紹，從企業的角度來看，上一次債轉股是通過政策安排對國企進行改革，當時國企很多資產沒有剝離，沒有上市，企業的資產負債表盈利與否都不清楚，于是債轉股就成了一種過渡的權益安排。而本次債轉股參與各方的談判基礎已經比較完備，市場預期比較清晰，能夠知道將來是有望盈利，還是扭虧無望，因此就有談判的基礎。

從銀行的角度看，上一輪的債轉股時，銀行是國有獨資的，現在的銀行則是股份制的，即便國家愿意做，銀行其他的股東也可以不同意。曹遠征表示，“這次對于銀行來說就是掛賬，類似于優先股的安排，要求分紅，只是短期內不分紅，將來還是要求分紅的，企業變好了再把股贖回去。不能壓制銀行進行債轉股。”

債轉股與供給側結構性改革

談及債轉股與供給側結構性改革的關系，曹遠征以水泥行業為例。他認為應當關注水泥行業是如何通過并購重組，并結合使用一系列金融工具解決過剩產能問題的。

“過去水泥就是過剩產能，現在提過剩產能再也不提水泥了。”在過去一年間水泥行業發生了19起并購案，交易額超過100億元，集中程度提高到了57%。按2006年國務院頒布的水泥行業結構調整的意見，2020年水泥產業集中度達到60%，目前已相距不遠了。

總結水泥行業去產能去杠桿的經驗，曹遠征認為，首要的是要鼓勵龍頭企業收購兼并，同時避免抽貸，支住杠桿，鼓勵金融機構對兼并企業提供過橋融資安排，在這個基礎上輔佐其他措施，比如債轉股。

本輪債轉股啟動后，中國建設銀行與武鋼集團、云南錫業集團分別簽訂了債轉股協議。曹遠征指出，寶鋼和武鋼長期都是盈利的，所以可以進行合并。合并后武鋼的產能就能夠去掉一部分，這時候價格就穩定了，盈利能力是可期的。建行在這個時機參與債轉股是典型的市場安排。而云南錫業，中國的錫主要在云南，也是有需求的，有需求就會有盈利成績。

曹遠征認為，如果是長期因素，導致企業不能盈利，轉暖無望，或者雖能周期性回暖，但是盈利微弱，這兩類都是僵尸企業，就是要破產，要市場出清；如果企業在周期轉暖后，就能盈利，就可以考慮債轉股。

曹遠征一再強調，此次推出的債轉股就是個金融工具。從市場和法治的眼光看，債轉股是很正常的事，就是一個操作手段。如果從政策層面評價的話，上一輪債轉股的意義更為重大，因為當時通過政府行為將部分政府機構變成了企業。回顧兩輪債轉股的歷史發展軌跡，曹遠征認為，“（債轉股）從政策意義變成操作工具。這次指導意見允許銀行跟企業談判了。過去商業銀行不可以持有股份，現在銀行可以用這個工具。僅此而已。一些輿論導向把它看作一個政策或是市場利好消息，都是沒有意義的。不要給它賦予太多的意義，否則就扭曲了這次債轉股的含義。”