10月12日，評級機構穆迪的最新報告指出，與以往相比，中國地方政府向面臨財務困難的國有企業提供支持的自主空間逐漸減小，向受困國企提供支持的形式不再是直接提供財政資金，而是通過資產出售或兼并重組等其他形式支持。據穆迪統計，2015年10月以來，經歷過信用風險的7家地方國企中，僅有1家獲得上級地方政府的財政支持。其他6個地方政府則將受困國企與實力更強的國企合并，允許部分國企債務逾期，或允許少數國企破產。

地方政府不再向負債國企提供直接財政支持

評級機構穆迪近日發布的報告《常見問題：地方政府幫助受困國有企業措施概述（Regional and Local Governments — China: FAQ: RLGs’ Approach to Supporting Distressed State-Owned Enterprises）》指出，2015年10月以來，四川省煤炭產業集團有限責任公司、重慶鋼鐵股份有限公司、渤海鋼鐵集團有限公司、東北特殊鋼集團有限公司、廣西有色金屬集團有限公司、龍煤礦業控股集團有限責任公司、云南煤化工集團有限公司等7家地方國企面臨信用風險困難，其中僅黑龍江省政府對龍煤集團提供了直接財政支持。另外6個地方政府則將受困國企與實力更強的國企合并，允許部分國企債務逾期，或允許少數國企破產。其中遼寧省允許其受困國企的9筆公開債券逾期。

龍煤集團承擔包括“三供一業”的大量社會責任，但經營艱難。黑龍江省政府同意提前撥付用于幫助煤炭企業的財政補貼到龍煤集團，將20億元用于支付到期債券，同時為該企業支付5億元失業保險金。據穆迪分析，黑龍江省財政上的直接支持反映了對龍煤集團近20萬名職工生計的擔憂以及企業運營如果受到沖擊可能引起的社會民生問題的考慮。黑龍江省四個重要城市（鶴崗、雞西、七臺河、雙鴨山）的經濟依賴龍煤集團的正常經營。

非財政支持：合并重組、債轉債、債轉股

據穆迪指出，地方政府不再傾向于直接財政支持受困國企的同時，會采取其他非財政手段支持相關國企。

一個常見方法是爭取實力更強國企的支持。財力雄厚的國企幫助受困國企的方式包括與他們合并重組或對其提供貸款或注入資產。例如，重慶市計劃對虧損的重慶鋼鐵進行重組，其方式是向另一家專門從事金融投資的國企出售鋼鐵資產。該金融投資國企的凈資產為694億元，遠高于重慶鋼鐵的352億元負債 。

地方政府亦設立和擴大國有資本管理平臺，以整合其屬下不同國企的股權。這些平臺能夠配合完成重組受困國企的任務。例如，云南省政府明確圣乙投資作為云南省國有資本運營公司，建立云南國企改革發展基金，為受困國企提供支持。推動這一舉措的契機正是為了應對省內云南煤化的財務困境。根據計劃，省政府將劃轉100億元優質權益資產至圣乙投資，可通過杠桿最終形成不低于150億元的云南國企改革發展資金池。圣乙投資另外成立不低于5 億元應急基金，用于協助云煤化償付到期債券的應付利息。圣乙投資已承接云南煤化的存續公開債券。

地方政府還要求銀行貸款展期或將貸款置換成債券或股權，以分擔其幫助受困國企的負擔。例如，天津市已邀請105家銀行債權人參與渤海鋼鐵“債轉債”處置方案，作為渤海鋼鐵1920億元債務的重組方案之一。根據計劃，天津市將募集100億元成立一個基金，向銀行債權人發行500億元債券，債券年利率為3%，從而承接渤海鋼鐵600億元的債務。渤海鋼鐵具盈利能力的資產將轉移到另一個實體，后者將再承接500億元的存續債務。余下820億元貸款可能被注銷或消化掉。

在另外一家陷入財務困境的鋼鐵企業東北特鋼的重組過程中，銀行債權人拒絕了一項將70%的債務進行債轉股的建議。今年10 月份法院啟動了東北特鋼的破產重組。

國企陷入信用風險前的預警現象

穆迪認為，凈資產回報率高低、成本結構有無可長期持續性、杠桿率高低可以作為國有企業陷入信用風險前的預警指標。

穆迪指出，2015年10月以來經歷過信用風險的7家國企中，5家為虧損企業，虧損程度超過其凈資產的20%。其余兩家也僅勉強盈虧平衡。這7家國企均處于煤炭和鋼鐵等受全球大宗商品價格疲弱不利影響的產能過剩行業，其中5家虧損國企的主營業務自2012年以來年年虧損。

此外，這7家國企的成本結構無長期可持續性，這一成本劣勢隨著全球大宗商品價格的周期性下行而凸顯。例如，重慶鋼鐵位于中國內陸，因此必須通過長江運送原材料和產品，往返距離共達4000多公里。此外，龍煤集團雇用48名員工生產一噸原煤，是全國平均水平（15名）的3倍以上。

同時，這7家國企杠桿率過高，資產負債率均處于極高水平。由于融資便利且成本較低，一些國企在大宗商品價格周期上行時，大量舉債擴張。在當前大宗商品價格周期性下行的大背景下，過多負債經營的國企面臨現金流萎縮、再融資不暢的困難。例如東北特鋼在2011年鋼價周期高峰時完成對遼寧省大連市新生產基地的建設，成本為132億元，相等于2015年6月資產總值的四分之一。該項目的巨額投入及其債務融資，導致企業償債能力緊張，被迫增加對短期債務的依賴。截至2015年6月，短期借款占公司總債務三分之二以上。

有些受困國企的被動性短期融資導致企業累積拖欠某些運營費用。例如2015年底，龍煤集團最大一項短期負債（占短期負債總額的21.0%）是拖欠員工的工資和福利。黑龍江省亦同意允許公司緩交其應交職工養老保險金保費。同期該公司的短期負債占總負債的90.4%。

穆迪還指出，將受困國企的負債規模與其上級地方政府下屬所有國企的凈資產值進行比較，有助于加深了解地方政府提供支持的能力。重慶和四川下屬國企的凈資產實力較強，為兩地政府能夠相對迅速地解決個別困難國企的財務問題奠定了基礎。與之相反，東北特鋼、渤海鋼鐵、云南煤化和龍煤集團的負債規模相對其上級地方政府擁有的全部國企的凈資產很高。