債轉(zhuǎn)股原本是一個普通的商業(yè)概念，是不同利益相關(guān)方基于現(xiàn)實考量博弈下的一種微觀市場結(jié)果。大量的破產(chǎn)重整案例中都可以看到債權(quán)人和債務(wù)人或自主協(xié)商或在法院的裁決下通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)破產(chǎn)重整進而重獲新生。如長航集團旗下的長航油運和長航鳳凰都在破產(chǎn)重整時進行了債轉(zhuǎn)股。

在現(xiàn)實語境中，“債轉(zhuǎn)股”更像是一個宏觀概念，總是和政府或宏觀目標(biāo)密切相關(guān)。破產(chǎn)重整下的債轉(zhuǎn)股似乎并不在“債轉(zhuǎn)股”的范疇里。百度百科中“債轉(zhuǎn)股”條目的內(nèi)容基本就是對上世紀(jì)末那輪“債轉(zhuǎn)股”整理。而介紹海外“債轉(zhuǎn)股”經(jīng)驗的文章也往往將“債轉(zhuǎn)股”和大的宏觀目標(biāo)密切相關(guān)。如20世紀(jì)70年末到80年代末的拉美“債轉(zhuǎn)股”和化解外債危機密切相關(guān)，20世紀(jì)90年代初的中東歐“債轉(zhuǎn)股”和私有化經(jīng)濟轉(zhuǎn)型密切相關(guān)，2008年金融危機美國政府針對金融機構(gòu)和汽車企業(yè)的“債轉(zhuǎn)股”也和防范系統(tǒng)性風(fēng)險，重整主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)。

微觀市場化概念當(dāng)然可以和宏觀結(jié)構(gòu)性目標(biāo)密切相關(guān)，而且正是微觀概念作為政策工具的有效性才使其成為宏觀政策討論的對象。并且，從上世紀(jì)末債轉(zhuǎn)股和海外債轉(zhuǎn)股案例來看，沒有政府在政策法律法規(guī)方面的突破，沒有政府在宏觀上氛圍營造，微觀債轉(zhuǎn)股還真的難以推進?；蛘哒f原有狀態(tài)下的微觀債轉(zhuǎn)股難以在時效性和整體效果上解決宏觀結(jié)構(gòu)性問題。本輪“債轉(zhuǎn)股”興起的宏觀背景也是中國的企業(yè)部門負(fù)債率過高，“債轉(zhuǎn)股”作為實現(xiàn)供給側(cè)改革降成本去杠桿目標(biāo)，降低企業(yè)部門負(fù)債率是個值得嘗試的政策工具。

主流語境對“債轉(zhuǎn)股”的宏觀政策性定位，固然有助于營造一個好的推進氛圍，但債轉(zhuǎn)股歸根結(jié)底仍要落實到大量微觀市場主體上。沒有一個牢固的微觀基礎(chǔ)，再好的宏觀設(shè)計和氛圍恐怕也難以奏效。以較為成功的美國2008年金融危機后債轉(zhuǎn)股來看，美國微觀市場的有效性是其取得成功的關(guān)鍵性因素之一。而很多不那么成功的案例中，則可以看到微觀市場不健全或扭曲現(xiàn)象存在。

回歸到中國當(dāng)下現(xiàn)實，關(guān)于本輪“轉(zhuǎn)債股”，主流語境除了強調(diào)了其宏觀屬性，亦要回歸到債轉(zhuǎn)股的本原：正常商業(yè)屬性，重新認(rèn)識已大量存在的破產(chǎn)重整下的債轉(zhuǎn)股的價值。日前，作為本輪“債轉(zhuǎn)股”頂層設(shè)計的《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》已公布，明確將遵循市場化、法治化原則推進債轉(zhuǎn)股。政府不強制企業(yè)、銀行及其他機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，不搞拉郎配，但亦不會兜底原本應(yīng)由市場主體承擔(dān)的責(zé)任。第一份文件里更是將市場化債轉(zhuǎn)股和依法依規(guī)實施破產(chǎn)并列。這里我們可以看出政府一方面在營造好的宏觀氛圍，另一方面也在向各微觀主體喊話，突出債轉(zhuǎn)股的商業(yè)屬性。

從商業(yè)角度來看，債轉(zhuǎn)股的核心在于如何對債務(wù)轉(zhuǎn)換為股份進行定價？邊際定價和極端環(huán)境下的定價往往是最有價值的定價行為，對其他定價有著很強的指導(dǎo)和參考意義。順著這個思路可以發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)重整下的債轉(zhuǎn)股定價價值巨大。

首先，破產(chǎn)重整意味著企業(yè)進入了法律上的破產(chǎn)程序，如果是債權(quán)人申請破產(chǎn)，往往意味著債權(quán)人和企業(yè)之間撕破了臉，再次合作的基礎(chǔ)更多的是利益而非臉面，商業(yè)屬性重。其次，在破產(chǎn)重整過程中，破產(chǎn)清算的可能性依然存在。破產(chǎn)清算意味著企業(yè)各要素全部回歸市場，這是對破產(chǎn)企業(yè)價值的最大否定。債權(quán)人選擇進行破產(chǎn)重整需要對企業(yè)存在價值進行惡劣環(huán)境下的深度分析。最后，破產(chǎn)重整有法院參與，利益相關(guān)方的行為都會受到法院的監(jiān)督，有著一整套的法律流程。整個流程的法治化程度最高，司法系統(tǒng)介入最深。

當(dāng)然，破產(chǎn)重整下的債轉(zhuǎn)股僅是債轉(zhuǎn)股的一種形式，且由于司法系統(tǒng)的深度介入，成本會比較高，也是一個深度的市場出清方式，大規(guī)模使用的風(fēng)險沖擊效應(yīng)也值得警惕。但其對其他類型債轉(zhuǎn)股定價的基石性參考意義重大，也有助于修正主流語境過度聚焦“債轉(zhuǎn)股”宏觀政策屬性而忽略其商業(yè)屬性，作為一種選項會給利益相關(guān)方以壓力，盡早啟動更全面考量以決定選擇何種形式的債轉(zhuǎn)股。（作者為金融業(yè)研究人士，本文僅代表個人觀點。）