作者｜何玥陽

編輯｜趙元

2015年10月7日，第四季《中國好聲音》決賽之夜，在觀眾焦急地等待冠軍花落誰家之時，60s的魔性廣告上線了。

“上上上上，上優信二手車”，這一廣告，杜海濤、田亮、王寶強、胡軍等11位明星重復了20余次。回想起那個夜晚，觀眾可能已經不記得決賽選手都有誰，但一定記住了優信二手車。

這家成立于2011年的公司，在2015年之前一直籍籍無名，靠著行業風口和資本的推動，迅速走到臺前，花3000萬拍下黃金廣告時間段，是那些年二手車電商大戰的縮影。

2018年，優信在美股上市，擁有了“二手車電商第一股”的名號。

其興也勃，其敗也忽。很快，行業、監管、融資環境的變化讓整個二手車行業陷入了一團泥淖。

外界一度認為二手車電商再也掀不起什么“風浪”了。

2021年以來，二手車電商似有起死回生之相，瓜子二手車冠名脫口秀大會第四季，重新回到公眾視野，優信用外來的成熟模式“線上商城+自建庫存”講起在中國的新故事，股價也開始回升。

一面是高調轉型，一面是千瘡百孔難以支撐雄心壯志的財務。如此割裂的兩面，統一在優信這個載體上。

優信有多少底氣做好轉型？新模式能不能救得了優信？轉型過程中優信將面臨什么難點？本文將重點回答這些問題。

01 資不抵債：錢去哪兒了

二手車電商的窘境在優信超過200%的資產負債率上體現得淋漓盡致。

先放幾個數據，截至2021年6月30日，多次融資，公開融資總金額超過100億元的優信，賬面資金僅為1.24億元，加上受限資金也只有1.66億元，優信的資產負債率為276.6%，流動比率為0.285，流動比率越低說明短期償債風險越高。

往細看，其流動負債中，最大的一筆是可轉換票據，15.98億元，占了流動負債的60.7%，在上一個報表日（2021年3月31日），這一筆資金還在非流動負債下面。

這是一筆發生在2019年的債務。當時，優信和58、華平投資、TPG等投資者簽訂了可轉換票據的購買協議，協議附有約定如果票據的持有人，也就是債權人在自2019年6月9日后的三年內有提前贖回的權利。

到今年的6月30日，距離還款日短于一年，成為流動性債務。今年的7月12日，投資者選擇將6900萬美元本金轉換為普通股，比例為本金總額的30%，其余本息和優信需要分四次還款。

在債務問題上，一方的訴求是債轉股，減輕財務負擔，另一方希望的是盡可能多地實現收益，目前的結局是雙方博弈的結果。

資方沒有選擇“All in”普通股，也沒有保留擇期將債權再次轉換成普通股的權利，而是要求償還剩余70%本金對應的債務，說明資方對優信的轉型仍持觀望態度。達成分期償還的約定，是基于即使投資方要求提前贖回，或者全額贖回，優信也沒有能力償還履行義務這一事實上。

這樣的“試水”，在后面的融資故事中還可以看到，下文詳述。

優信這樣的資本結構和償債能力，說資不抵債一點不為過。在債務圍墻之中，在經年累月的失血中，二手車電商第一股市值一度縮水超過90%。

百億募資，都去哪兒了？

簡單回顧一下二手車戰場上的硝煙彌漫。

2010年國內的二手車電商開始萌芽，玩家多、模式多元。戰爭開始大規模地沖擊到大眾，是2015年左右，經過發展和洗牌，疊加距離新車市場井噴已有五六年的時間，基本到了置換期的行業背景，資本紛紛入局，投融資大爆發。

盡管模式不同、縱深還是橫向擴張的思路也不同，但爭奪客源和車源兩端的流量，做大規模以圖贏家通吃的思路完全一致。

這個思路之下的典型表現就是燒錢。

第一，業務上，優信從開始拍賣的B2B業務開始切入2C業務和殘值車業務，為了支持交易，又進入金融業務。此外，啟動全國直購業務，布局物流網絡。

第二，營銷上，參與簡單粗暴的廣告大戰，戰爭白熱時期，孫紅雷代言瓜子二手車、黃渤代言人人車、王寶強代言優信二手車，他們的廣告牌幾乎是在集體轟炸。2016年—2018年，光是廣告費用就支出了28.56億元。這三年，包括廣告在內的銷售費用合計為56.85億元，占同期收入的93.3%。

無論是資產變重還是投放廣告，都少不了花錢。

模式一變再變，二手車的玩家們的資金被一輪一輪地燒光，回頭看，發現二手車電商交割的實物非標價高且低頻，與外賣、打車需求都不同，結局也不似其他平臺，燒出了盈利模式和巨頭（二手車電商混戰十年：硝煙散去，未見黎明）。

資本的支持開始變得疲軟，到了青黃不接的時期。

第三個原因，也是資產負債率突破100%最直接的原因。

為了自救，優信頻繁出售業務，金融業務線、事故車拍賣業務，連起家的二手車拍賣業務也賣了。

這些舉動，有助于避開監管風險、聚焦主業是真的，帶來陣痛也是真的。被剝離的金融業務曾經就是優信收入的主力軍。

2020年第二季度，優信的負債率一舉突破200%。處于轉型中的優信也尚未講出一個更好的故事，負債率高企一直持續到現在。

02 資金：新模式是個吞金獸

2021年，優信可謂動作不斷：西安的檢測翻修中心、同時也是倉儲門店開業；入駐京東，與京東開展戰略合作；獲得了蔚來的投資，這一輪融資總額預計為3.15億美元；近期，大賣場又落子合肥。

這一系列的動作和20億元左右的融資，都與新模式相關，也被看做優信即將重獲新生的信號。

新模式起于2020年9月，優信從收交易服務費的傳統平臺模式向“線上交易+自有庫存”的自營模式，也主要面向C端。

這種模式被看好原因有二：

1、從去年6月開始，與新模式相關的指標在好轉，從2020年第四季度，毛利率開始回正，虧損收窄。

2、國外有成熟的經驗，不管是新聞還是研報，優信都已經被稱為中國的Carvana。

Carvana也未盈利，但不妨礙其股價一路上揚，目前股價接近300美元，是2017年上市時的20倍，最高股價超過了370美元，疊加凈虧損率最低時已經接近盈虧平衡線，說明投資者認可它的商業模式，認為未來大有前景。

與Carvana不同的是，二手車通過電商平臺面向個人的零售業務占大頭，約為80%。

這一項業務本該是優信的戰略重點，但從數據上看，2021年Q2，零售汽車業務占收入的比重為33%，上一季度則為63.6%，不僅是比重，二手車銷售量從988輛下降至679輛，相應地，收入絕對值也從1.25億元下降至9174.5萬元。

唱主角的變成了批發汽車銷售業務，占到2021年Q2總收入60%，這項業務優信的描述是將不滿足在自己電商平臺上展示和銷售標準的車通過線下經銷商賣給汽車經銷商。

Q1到Q2的另一個變化是毛利率從4.6%下降到4%，這存在兩種可能性，一是兩項業務毛利率都在下降，二是批發汽車銷售業務的毛利率要更低，隨著比重上升，拉低了綜合毛利率。

如果是前者，隨著優信規模最大，議價權提升，毛利率可以回升；批發業務對收入有顯著的拉動作用，在此關鍵時期，必然不會限制其發展，如果是后者，那么毛利率的提升要面臨更多的障礙。

低毛利率之外，優信新模式的另一個特點是重資產。

比如，優信與合肥長豐縣政府簽訂協議擬建設的二手車檢測和翻新中心，需要的投資預計為3.88億美元（人民幣25億元）。

重資產意味著較高的資本性支出，也意味著如果利用率低，自建的折舊成本和租賃的使用權折舊成本將成為吞噬凈利潤的重大負擔。

重資產、低毛利率，目前的優信，賣車的毛利潤完全無法覆蓋運營的成本。按照carvana的數據，要達到20%以上才能穩穩盈利。

Carvana的毛利率從5%左右提升至15%左右用了三年的時間，如果剔除涉足的金融、保險業務等高毛利率業務的影響，這一時間要更久。

對比來看，優信距離盈利還有很長時間。

03 擴張：速度和上限

截止去年年底，Carvana的網點已經輻射至全美73.7%的人口，規模，是實現毛利率和股價增長的必要條件。

對優信來說，在國內擴張，有難以逾越的大山。

第一，資金難題。

首先，如上文所述，車需要維修翻新中心，資金的需求很大。優信因為虧損現金流不好，即使是Carvana也沒少接受外部輸血。

其次，資本在這一事件上的態度是基本是進可攻退可守。

2021年，優信的救星，蔚來和愉悅資本的3.15億美元融資，其形式是1億美元的高級可轉換優先股和1.65億美元的認股權證。

優先股，具有股債雙重性，一般情況下是有利潤的時候才進行優先股派息，也有特別的情況，比如虧損也要搞的特別派息。有媒體曾報道，優信的這些優先股需要每年支付固定利息。

轉成普通股，也要滿足一定的條件，基于優信的現狀，提出比較苛刻的條件，也是有可能的。

這就形成了“擴張需要資金——資金需要投資者——投資者視擴張效果決定是否追加投資”的難解循環。

擴張的效果，經營上有carvana這個上限。如果沒有中概股的殺跌，carvana在估值上可能是個很好的參照，如果華爾街比較“雙標”，重資產失去了互聯網的屬性，增速受資金掣肘，低毛利率又不受價投者的喜愛，并不利于優信的估值。

第二，國情有別。

中國每年的二手車交易量約為新車交易量的一半，而美國的二手策劃交易量是新車交易量的2.5~3倍，很多人據此得出二手車市場還很大的結論。

不過前提是，其他方面也要接近或者復制美國的成熟經驗。

比如美國的二手車有車輛歷史檔案的質量保障體系。消費者花幾百塊錢就可以買到這輛車包括車禍記錄、保養記錄、里程數、保險理賠情況等多方面的信息，美國還有成熟的估價服務。

一些二手車行開始逐漸重視這一塊，但行業還缺乏統一的信息來源標準和估價體系，信息透明度遠遠不足。

最后，即使優信完美復制carvana，這也未必是一個能完成盈利——自我造血——壯大——利潤更豐厚的正循環模式。

不管是優信還是Carvana都是希望通過線上化來降本提效。

省去了中間的經銷商和銷售人員，在場地上也可以簡陋一些，但是維修人員、質檢人員一個都不能少，還要增加客服人員薪酬、物流配送費用。

賣車的客戶仍然可以在其他平臺進行展示，買車的人也可以貨比三家，對上下兩端都沒有很強的議價能力，毛利率的提升并不那么容易。

反映到數據上，有一個殘酷的事實，世界第一的線下二手車零售商Carmax一直在盈利，毛利率保持在12%—14%，而聲稱顛覆二手車行業的carvana和銷售二手車有關的毛利率2020年還不足8%，這幾個百分點的差距，至少到目前說明，這種模式并沒有比線下零售更有效率。

優信，摸著了Carvana，能不能過二手車的河，還不好說。