9月22日，恒隆集團（00010.HK）和恒隆地產（00101.HK）主席陳啟宗在恒隆集團中期業績報告中刊登了他每年兩度親自撰寫的致股東函。

作為香港最早的上市公司和房地產從業企業，陳啟宗親身經歷多次樓市沉浮，這使得他總結出了順應經濟周期運作的經驗。陳啟宗稱，熊市是一個珍貴機遇，每家公司都應善加利用。可惜，大部分商人不以為然。人人對牛市趨之若鶩，但懂得欣賞熊市的人卻少之又少。

陳啟宗提到，6個月前，他曾表示內地住宅市況尚算健康，但近來卻注意到個別地區的土地價格飆升，令市況響起警號。

他也解釋了地產商為何頻頻高價拿地的原因。

陳啟宗稱：一位大型發展商最近透露，如果他現在不以高價買地，將無以為生，就好比做面包卻沒有面粉一樣。但另一方面，如果他以極高價購入“地王”，即以破紀錄價格成交，或許公司會在三至五年后因錄得虧損而倒閉。兩害取其輕，他會選擇后者，起碼屆時如果市況好轉，他便可安然渡過難關。

雖然市場升溫，陳啟宗卻并不認為市場存在泡沫：本人時常強調縱然內地樓價高企，中國并沒有“樓市泡沫”。“泡沫”的定義是缺乏實際支撐，一觸即破的意思。但如果用家及投資者的借貸比例不高，就不會出現被銀行或其他借貸機構討債的危機。因此，這樣的市場比較像是“鐵球”，而非“泡沫”。這是中國的獨特現象。

以下是致股東函全文

業務回顧

中國經濟寒冬仍然持續，本人不見任何回暖跡象。這亦非全是壞事。季節更迭乃自然界的必然定律；同樣地，無論一個經濟體有多自由或多封閉，都會存在經濟周期，每家企業皆不能幸免。

經濟活動由人推進，每當人遇到高低跌宕，大抵都意志薄弱、反應過敏。因此，經濟周期是無可避免的。但對于頭腦冷靜的商人來說，這卻是賺錢良機。這種現象在高單位價格和長生產周期的行業中尤其明顯——地產業便是典型例子。

恒隆在過去20多年來一直抓緊此等機遇，為股東爭取利益，表現出眾，廣受認同。我們無論購置地塊、出售已建成的住宅單位，以及進行融資等資本市場活動，均謹慎行事。換言之，我們穩握市場脈搏。

掌握經濟周期不僅能讓公司在短期內賺取最多收入；經濟處于疲態時亦給予管理層為公司注入活力的機會。當市場氣氛熾熱的時候，每個人都忙于賺錢。然而，這往往會為公司帶來長遠問題。舉例說，大規模和急速的業務增長可能會對公司架構造成負擔，人力資源可能無法趕上增長，企業文化或遭削弱，風險管理亦可能會變得松懈。因此，經濟寒冬來臨、市場活動降溫之時，正是鞏固此等范疇的理想時機。

行業多于經濟衰退時期醞釀或出現亂子。市況向下時正是公司管理層審視業務的良機，并在必要時予以重整，做好準備以迎接下一個增長周期。這正是本人以往曾提出不應白白浪費熊市的原因，因為熊市是一個珍貴機遇，每家公司都應善加利用。

可惜，大部分商人不以為然。人人對牛市趨之若鶩，但懂得欣賞熊市的人卻少之又少。大多數人對市場環境或公司業務流于感情用事。在恒隆，我們一直致力以理性行事。本人堅信我們將會變得更加強盛。

我們過去6個月的業績表現證明寒冬猶在。這情況已經持續了三至四年，期間內地及香港的經濟繼續放緩。縱然租金收入增長微弱，本人認為集團表現與市場及業界相比仍算合理，其中我們的租戶零售額較大部分同業堅挺。

我們在香港物業組合推行資產優化計劃的決心，讓集團得以于香港保持合理的租金收入增長。購物商場租金收入錄得13%增長；辦公樓租金收入則增加4%。雖然住宅物業及服務式寓所租金收入較去年同期減少10%，整體租金收入仍然增長7%。

內地物業方面，整體租金收入以人民幣計算上升3%；惟與去年相比，人民幣兌港幣貶值6%。倘撇除新物業，租金收入輕微下調1%。零售物業的跌幅以人民幣計算為2%；倘撇除新物業，跌幅為4%。辦公樓業務的相應增幅為13%及6%，所有同類物業均見上升，而住宅物業及服務式寓所租金收入更躍升34%。

在此艱困的營商環境下，我們的表現尚算合理。我們的購物商場位處各城市的黃金地段，加上品牌認知度佳，凡此種種，相信有助抵消市場環境的負面影響。

兩座上海物業因資產優化計劃而導致營業空間減少，但由于管理層的努力，該等物業仍然錄得合理表現。沈陽的皇城恒隆廣場表現頗佳，而濟南的恒隆廣場亦算不俗。反觀沈陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場表現仍然未如理想。集團旗下的兩座最新物業——天津的恒隆廣場及大連的恒隆廣場，其表現正在改善。

同比零售額方面，上海的恒隆廣場、沈陽的皇城恒隆廣場、無錫的恒隆廣場和天津的恒隆廣場均錄得升幅，而上海的港匯恒隆廣場、濟南的恒隆廣場和沈陽的市府恒隆廣場則下跌。除濟南的恒隆廣場及天津的恒隆廣場外，所有購物商場的客流量皆有增長。

6個月前，本人曾表示內地住宅市況尚算健康，但近來我們注意到個別地區的土地價格飆升，令市況響起警號。的確，這個情況只在個別城市發生，因此不可視作全國性現象。

或許有數個原因導致上述情況。

首先，先前景氣時期地價被抑遏得最厲害的城市，如今飆升幅度最大。

第二，主要由于內地的寬松貨幣政策，導致經濟體系中的流動資金過剩，加上投資工具不足，令情況加劇。

第三，許多發展商已經耗盡土地儲備。活躍于主要二線城市的發展商已于上半年將物業放售，因此需要補充土地儲備。一位大型發展商最近向本人透露，如果他現在不以高價買地，將無以為生，就好比做面包卻沒有面粉一樣。但另一方面，如果他以極高價購入“地王”，即以破紀錄價格成交，或許公司會在三至五年后因錄得虧損而倒閉。兩害取其輕，他會選擇后者，起碼屆時如果市況好轉，他便可安然渡過難關。

最后，各地出現多個由同鄉友好組成的投資集團。當中有些手握大量資金，卻沒有投資對象，有些則大額借貸。例如，最近一些極為活躍的投資集團乃來自福建省。這些投資者在不同時期購入不同類別的資產，但地產物業一直是他們的喜愛之一。西方的機構基金經理投資的是別人的資金，需要恒常為他們的投資決定負責，但這些內地投資者則不同，他們只需向自己負責；因此，他們作風更為大膽，行動更為迅速。另外，受羊群心理影響，這些“投資俱樂部”會游走于不同城市，購買資產包括土地，加以發展。

難怪在部分地區，估計約有30%的住宅交易并非用作居住或出租用途，而是純粹用作投資或投機。大部分投資者甚至不會將住宅放租，尤其因為中國人傾向購買一手物業，加上出租住宅麻煩，亦可能導致他們最終更難出售物業，影響獲利。

對籌借大額資金的投機者來說，樓價下跌會為他們和相關人士帶來問題。雖然如此，中國整體住宅市場借貸比例很低，大部分用家以至投資者的按揭貸款額不高，因此市場仍然頗為穩健。

有見及此，本人時常強調縱然內地樓價高企，中國并沒有“樓市泡沫”。“泡沫”的定義是缺乏實際支撐，一觸即破的意思。但如果用家及投資者的借貸比例不高，就不會出現被銀行或其他借貸機構討債的危機。因此，這樣的市場比較像是“鐵球”，而非“泡沫”。這是中國的獨特現象。

我們的確計劃于幾個發展項目興建高級住宅大樓，例如沈陽的市府恒隆廣場、昆明的恒隆廣場和武漢的恒隆廣場，亦可能包括無錫的恒隆廣場，但這并非我們關注住宅市場的唯一原因。對大部分人而言，購買住宅是他們人生中金額最大的交易，因此難免會對其社會行為，尤其消費模式等造成明顯的影響。

另外，住宅市場對整體經濟的影響亦舉足輕重。數年前住宅建筑業旺盛時，經濟發展亦十分蓬勃。事實上，政府是透過鼓勵興建住宅來刺激經濟發展。現在住宅建筑業放緩，整體經濟亦往下調。此乃環球現象，中國自然無法幸免。

相對來說，香港住宅市場則簡單得多，市況亦算健康。自2003年8月沙士爆發，樓價見底后，香港樓價幾乎持續上升，只是2007年至2008年全球金融危機那段期間除外。政府透過多項措施，使樓價由去年9月中旬的歷史性新高，回落約12%，此為8年來首個逾10%的跌幅。

人所共知，自1997年至1999年亞洲金融風暴以來，香港受土地供應不足困擾，但幾近壟斷土地供應的香港特區政府在該段時期竟然拒絕賣地，做法可謂極為愚蠢且不負責任。在2005年，即沙士爆發兩年后，土地供應理應跟隨人口增長一同上升；但同樣不負責任的是，政府并沒有預留土地儲備，因而當政府最終決定賣地時，根本無地可賣。

這情況直至現任行政長官梁振英先生于2012年上任后才出現轉機。現屆政府第一步即以行政手段控制住屋需求，盡管這并非上上之策，惟其他可行的選擇實在寥寥可數。猶記得雙倍印花稅、買家印花稅、額外印花稅、降低最高按揭成數和供款與入息比率上限等，均是現屆政府在不足兩年內先后推行的政策。

然而，鑒于市場存在真正用家，控制需求永遠無法令樓價持續下跌，長遠的解決辦法是增加土地供應。這正是現屆政府甫上任便采取的政策。政府首先搜尋本港可供出售的土地，并透過改變土地用途、填海、平整土地和連接配套設施，以提供更多土地。此舉雖然費時，但至少已切實進行。

三年后，市場終于相信政府多少有能力保持足夠的土地供應。加上香港經濟疲弱，本地樓價在去年9月終于見頂。只要現屆政府能連任，況且沒有理由相信不會連任，我們終可期望住宅市場在未來數年會變得更健康。

鑒于上述的主要政策轉變，我們在過去數年一直加快住宅銷售的步伐。在過去6個月內，我們亦采用同一策略。直至目前為止，我們的主要附屬公司恒隆地產一直取得非常可觀的邊際利潤，相信應是業界內銷售同類產品表現最佳的發展商之一。現時，我們只余下446個浪澄灣單位、兩個君臨天下單位和18個藍塘道半獨立式大宅仍未出售。

展望

展望未來，我們的管理層將繼續采取過去6個月的審慎態度。我們尚未看到有甚么能夠振興全球，包括中國的經濟。有見前景充斥著不明朗因素，要找出一、兩個足以在不久將來大幅改善經濟的因素并不容易。

如果以上所言屬實，我們下半年的表現恐怕將難有突破。我們會竭力阻止下滑，但未必能夠扭轉市場劣勢。觀乎團隊的能力，希望管理層的努力可帶來滿意的表現，本人對此有信心。

我們預計香港零售市場將持續疲軟，且無期望會有改善。由于我們已經大大受惠于近期的資產優化計劃，未來我們只可依靠內部增長，以對抗市場逆勢。這個目標定能達到，問題只是與去年相比增長幅度有多大。我們下半年的目標是維持上半年的業績。

由于上海兩座購物商場進行大型優化工程，其業績難免受到影響。我們的同比目標是維持上半年的業績，但要達成這個目標將會挑戰重重。另一方面，辦公樓的表現應可接受。

上海物業以外，我們相信沈陽的皇城恒隆廣場的業績將進一步上揚，并期望濟南的恒隆廣場可維持上半年的表現。另外，沈陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場的跌勢有可能會暫緩，甚至止跌回升。天津的恒隆廣場的表現仍需努力改善，而大連的恒隆廣場在租戶進駐后，相信表現將會較佳。

長遠而言，我們對未來業務發展頗為樂觀。過去30年，內地的中國人由物資短缺變為物質充裕。這個情況在城市尤其明顯。但由于他們新擁有的住宅、汽車、服飾、電器，以至日常用品如食品等的質量均較差，服務質素亦然，他們對優質產品及服務的需求自然殷切。7.5億都市人將趨向追求更優質產品及服務，這是未來數十年內個人消費的重要趨勢。透過專注打造四、五星級購物商場，我們將受惠于這一趨勢。

跟全世界一樣，中國購買奢侈品的人口比例只屬少數，但若將這個百分比乘以7.5億或更多的人，其影響將舉足輕重。在這個情況下，得益的不僅是外國頂尖時裝品牌，一眾新冒起的本地品牌也可受惠。顧客追求的已不單是品牌形象，產品質量亦同樣重要。

打從公司首個上海購物商場項目──港匯恒隆廣場開幕后，我們接觸內地顧客已經17年，并見證著中國消費者追求優質生活的迅速變化。縱然我們的購物商場只有小部分鋪位出租予頂尖時裝品牌，其他商戶應將受惠于這股上升趨勢。

此外，在城市人追求更優質產品及服務的同時，其基本需求將由來自鄉郊地區的新移民所填補。假以時日，后者在價值鏈的位置亦將逐步提升。我們預計，這股需求浪潮將持續數十年。因此，管理層認為沒有任何行業比我們現在所處的更好。

如無意外，昆明的恒隆廣場及武漢的恒隆廣場的建筑工程將按計劃進行。

我們有望于未來12個月出售更多浪澄灣住宅單位，其邊際利潤可達去年4月的水平。總的來說，管理層會竭盡所能，確保集團的表現可維持剛過去的6個月的成績。

董事長

陳啟宗

香港，2016年7月28日