9月22日，恒隆集團(tuán)（00010.HK）和恒隆地產(chǎn)（00101.HK）主席陳啟宗在恒隆集團(tuán)中期業(yè)績(jī)報(bào)告中刊登了他每年兩度親自撰寫(xiě)的致股東函。

作為香港最早的上市公司和房地產(chǎn)從業(yè)企業(yè)，陳啟宗親身經(jīng)歷多次樓市沉浮，這使得他總結(jié)出了順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。陳啟宗稱(chēng)，熊市是一個(gè)珍貴機(jī)遇，每家公司都應(yīng)善加利用。可惜，大部分商人不以為然。人人對(duì)牛市趨之若鶩，但懂得欣賞熊市的人卻少之又少。

陳啟宗提到，6個(gè)月前，他曾表示內(nèi)地住宅市況尚算健康，但近來(lái)卻注意到個(gè)別地區(qū)的土地價(jià)格飆升，令市況響起警號(hào)。

他也解釋了地產(chǎn)商為何頻頻高價(jià)拿地的原因。

陳啟宗稱(chēng)：一位大型發(fā)展商最近透露，如果他現(xiàn)在不以高價(jià)買(mǎi)地，將無(wú)以為生，就好比做面包卻沒(méi)有面粉一樣。但另一方面，如果他以極高價(jià)購(gòu)入“地王”，即以破紀(jì)錄價(jià)格成交，或許公司會(huì)在三至五年后因錄得虧損而倒閉。兩害取其輕，他會(huì)選擇后者，起碼屆時(shí)如果市況好轉(zhuǎn)，他便可安然渡過(guò)難關(guān)。

雖然市場(chǎng)升溫，陳啟宗卻并不認(rèn)為市場(chǎng)存在泡沫：本人時(shí)常強(qiáng)調(diào)縱然內(nèi)地樓價(jià)高企，中國(guó)并沒(méi)有“樓市泡沫”。“泡沫”的定義是缺乏實(shí)際支撐，一觸即破的意思。但如果用家及投資者的借貸比例不高，就不會(huì)出現(xiàn)被銀行或其他借貸機(jī)構(gòu)討債的危機(jī)。因此，這樣的市場(chǎng)比較像是“鐵球”，而非“泡沫”。這是中國(guó)的獨(dú)特現(xiàn)象。

以下是致股東函全文

業(yè)務(wù)回顧

中國(guó)經(jīng)濟(jì)寒冬仍然持續(xù)，本人不見(jiàn)任何回暖跡象。這亦非全是壞事。季節(jié)更迭乃自然界的必然定律；同樣地，無(wú)論一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有多自由或多封閉，都會(huì)存在經(jīng)濟(jì)周期，每家企業(yè)皆不能幸免。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由人推進(jìn)，每當(dāng)人遇到高低跌宕，大抵都意志薄弱、反應(yīng)過(guò)敏。因此，經(jīng)濟(jì)周期是無(wú)可避免的。但對(duì)于頭腦冷靜的商人來(lái)說(shuō)，這卻是賺錢(qián)良機(jī)。這種現(xiàn)象在高單位價(jià)格和長(zhǎng)生產(chǎn)周期的行業(yè)中尤其明顯——地產(chǎn)業(yè)便是典型例子。

恒隆在過(guò)去20多年來(lái)一直抓緊此等機(jī)遇，為股東爭(zhēng)取利益，表現(xiàn)出眾，廣受認(rèn)同。我們無(wú)論購(gòu)置地塊、出售已建成的住宅單位，以及進(jìn)行融資等資本市場(chǎng)活動(dòng)，均謹(jǐn)慎行事。換言之，我們穩(wěn)握市場(chǎng)脈搏。

掌握經(jīng)濟(jì)周期不僅能讓公司在短期內(nèi)賺取最多收入；經(jīng)濟(jì)處于疲態(tài)時(shí)亦給予管理層為公司注入活力的機(jī)會(huì)。當(dāng)市場(chǎng)氣氛熾熱的時(shí)候，每個(gè)人都忙于賺錢(qián)。然而，這往往會(huì)為公司帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題。舉例說(shuō)，大規(guī)模和急速的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可能會(huì)對(duì)公司架構(gòu)造成負(fù)擔(dān)，人力資源可能無(wú)法趕上增長(zhǎng)，企業(yè)文化或遭削弱，風(fēng)險(xiǎn)管理亦可能會(huì)變得松懈。因此，經(jīng)濟(jì)寒冬來(lái)臨、市場(chǎng)活動(dòng)降溫之時(shí)，正是鞏固此等范疇的理想時(shí)機(jī)。

行業(yè)多于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期醞釀或出現(xiàn)亂子。市況向下時(shí)正是公司管理層審視業(yè)務(wù)的良機(jī)，并在必要時(shí)予以重整，做好準(zhǔn)備以迎接下一個(gè)增長(zhǎng)周期。這正是本人以往曾提出不應(yīng)白白浪費(fèi)熊市的原因，因?yàn)樾苁惺且粋€(gè)珍貴機(jī)遇，每家公司都應(yīng)善加利用。

可惜，大部分商人不以為然。人人對(duì)牛市趨之若鶩，但懂得欣賞熊市的人卻少之又少。大多數(shù)人對(duì)市場(chǎng)環(huán)境或公司業(yè)務(wù)流于感情用事。在恒隆，我們一直致力以理性行事。本人堅(jiān)信我們將會(huì)變得更加強(qiáng)盛。

我們過(guò)去6個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)證明寒冬猶在。這情況已經(jīng)持續(xù)了三至四年，期間內(nèi)地及香港的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩。縱然租金收入增長(zhǎng)微弱，本人認(rèn)為集團(tuán)表現(xiàn)與市場(chǎng)及業(yè)界相比仍算合理，其中我們的租戶(hù)零售額較大部分同業(yè)堅(jiān)挺。

我們?cè)谙愀畚飿I(yè)組合推行資產(chǎn)優(yōu)化計(jì)劃的決心，讓集團(tuán)得以于香港保持合理的租金收入增長(zhǎng)。購(gòu)物商場(chǎng)租金收入錄得13%增長(zhǎng)；辦公樓租金收入則增加4%。雖然住宅物業(yè)及服務(wù)式寓所租金收入較去年同期減少10%，整體租金收入仍然增長(zhǎng)7%。

內(nèi)地物業(yè)方面，整體租金收入以人民幣計(jì)算上升3%；惟與去年相比，人民幣兌港幣貶值6%。倘撇除新物業(yè)，租金收入輕微下調(diào)1%。零售物業(yè)的跌幅以人民幣計(jì)算為2%；倘撇除新物業(yè)，跌幅為4%。辦公樓業(yè)務(wù)的相應(yīng)增幅為13%及6%，所有同類(lèi)物業(yè)均見(jiàn)上升，而住宅物業(yè)及服務(wù)式寓所租金收入更躍升34%。

在此艱困的營(yíng)商環(huán)境下，我們的表現(xiàn)尚算合理。我們的購(gòu)物商場(chǎng)位處各城市的黃金地段，加上品牌認(rèn)知度佳，凡此種種，相信有助抵消市場(chǎng)環(huán)境的負(fù)面影響。

兩座上海物業(yè)因資產(chǎn)優(yōu)化計(jì)劃而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)空間減少，但由于管理層的努力，該等物業(yè)仍然錄得合理表現(xiàn)。沈陽(yáng)的皇城恒隆廣場(chǎng)表現(xiàn)頗佳，而濟(jì)南的恒隆廣場(chǎng)亦算不俗。反觀沈陽(yáng)的市府恒隆廣場(chǎng)及無(wú)錫的恒隆廣場(chǎng)表現(xiàn)仍然未如理想。集團(tuán)旗下的兩座最新物業(yè)——天津的恒隆廣場(chǎng)及大連的恒隆廣場(chǎng)，其表現(xiàn)正在改善。

同比零售額方面，上海的恒隆廣場(chǎng)、沈陽(yáng)的皇城恒隆廣場(chǎng)、無(wú)錫的恒隆廣場(chǎng)和天津的恒隆廣場(chǎng)均錄得升幅，而上海的港匯恒隆廣場(chǎng)、濟(jì)南的恒隆廣場(chǎng)和沈陽(yáng)的市府恒隆廣場(chǎng)則下跌。除濟(jì)南的恒隆廣場(chǎng)及天津的恒隆廣場(chǎng)外，所有購(gòu)物商場(chǎng)的客流量皆有增長(zhǎng)。

6個(gè)月前，本人曾表示內(nèi)地住宅市況尚算健康，但近來(lái)我們注意到個(gè)別地區(qū)的土地價(jià)格飆升，令市況響起警號(hào)。的確，這個(gè)情況只在個(gè)別城市發(fā)生，因此不可視作全國(guó)性現(xiàn)象。

或許有數(shù)個(gè)原因?qū)е律鲜銮闆r。

首先，先前景氣時(shí)期地價(jià)被抑遏得最厲害的城市，如今飆升幅度最大。

第二，主要由于內(nèi)地的寬松貨幣政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系中的流動(dòng)資金過(guò)剩，加上投資工具不足，令情況加劇。

第三，許多發(fā)展商已經(jīng)耗盡土地儲(chǔ)備。活躍于主要二線(xiàn)城市的發(fā)展商已于上半年將物業(yè)放售，因此需要補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。一位大型發(fā)展商最近向本人透露，如果他現(xiàn)在不以高價(jià)買(mǎi)地，將無(wú)以為生，就好比做面包卻沒(méi)有面粉一樣。但另一方面，如果他以極高價(jià)購(gòu)入“地王”，即以破紀(jì)錄價(jià)格成交，或許公司會(huì)在三至五年后因錄得虧損而倒閉。兩害取其輕，他會(huì)選擇后者，起碼屆時(shí)如果市況好轉(zhuǎn)，他便可安然渡過(guò)難關(guān)。

最后，各地出現(xiàn)多個(gè)由同鄉(xiāng)友好組成的投資集團(tuán)。當(dāng)中有些手握大量資金，卻沒(méi)有投資對(duì)象，有些則大額借貸。例如，最近一些極為活躍的投資集團(tuán)乃來(lái)自福建省。這些投資者在不同時(shí)期購(gòu)入不同類(lèi)別的資產(chǎn)，但地產(chǎn)物業(yè)一直是他們的喜愛(ài)之一。西方的機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理投資的是別人的資金，需要恒常為他們的投資決定負(fù)責(zé)，但這些內(nèi)地投資者則不同，他們只需向自己負(fù)責(zé)；因此，他們作風(fēng)更為大膽，行動(dòng)更為迅速。另外，受羊群心理影響，這些“投資俱樂(lè)部”會(huì)游走于不同城市，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)包括土地，加以發(fā)展。

難怪在部分地區(qū)，估計(jì)約有30%的住宅交易并非用作居住或出租用途，而是純粹用作投資或投機(jī)。大部分投資者甚至不會(huì)將住宅放租，尤其因?yàn)橹袊?guó)人傾向購(gòu)買(mǎi)一手物業(yè)，加上出租住宅麻煩，亦可能導(dǎo)致他們最終更難出售物業(yè)，影響獲利。

對(duì)籌借大額資金的投機(jī)者來(lái)說(shuō)，樓價(jià)下跌會(huì)為他們和相關(guān)人士帶來(lái)問(wèn)題。雖然如此，中國(guó)整體住宅市場(chǎng)借貸比例很低，大部分用家以至投資者的按揭貸款額不高，因此市場(chǎng)仍然頗為穩(wěn)健。

有見(jiàn)及此，本人時(shí)常強(qiáng)調(diào)縱然內(nèi)地樓價(jià)高企，中國(guó)并沒(méi)有“樓市泡沫”。“泡沫”的定義是缺乏實(shí)際支撐，一觸即破的意思。但如果用家及投資者的借貸比例不高，就不會(huì)出現(xiàn)被銀行或其他借貸機(jī)構(gòu)討債的危機(jī)。因此，這樣的市場(chǎng)比較像是“鐵球”，而非“泡沫”。這是中國(guó)的獨(dú)特現(xiàn)象。

我們的確計(jì)劃于幾個(gè)發(fā)展項(xiàng)目興建高級(jí)住宅大樓，例如沈陽(yáng)的市府恒隆廣場(chǎng)、昆明的恒隆廣場(chǎng)和武漢的恒隆廣場(chǎng)，亦可能包括無(wú)錫的恒隆廣場(chǎng)，但這并非我們關(guān)注住宅市場(chǎng)的唯一原因。對(duì)大部分人而言，購(gòu)買(mǎi)住宅是他們?nèi)松薪痤~最大的交易，因此難免會(huì)對(duì)其社會(huì)行為，尤其消費(fèi)模式等造成明顯的影響。

另外，住宅市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響亦舉足輕重。數(shù)年前住宅建筑業(yè)旺盛時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展亦十分蓬勃。事實(shí)上，政府是透過(guò)鼓勵(lì)興建住宅來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。現(xiàn)在住宅建筑業(yè)放緩，整體經(jīng)濟(jì)亦往下調(diào)。此乃環(huán)球現(xiàn)象，中國(guó)自然無(wú)法幸免。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，香港住宅市場(chǎng)則簡(jiǎn)單得多，市況亦算健康。自2003年8月沙士爆發(fā)，樓價(jià)見(jiàn)底后，香港樓價(jià)幾乎持續(xù)上升，只是2007年至2008年全球金融危機(jī)那段期間除外。政府透過(guò)多項(xiàng)措施，使樓價(jià)由去年9月中旬的歷史性新高，回落約12%，此為8年來(lái)首個(gè)逾10%的跌幅。

人所共知，自1997年至1999年亞洲金融風(fēng)暴以來(lái)，香港受土地供應(yīng)不足困擾，但幾近壟斷土地供應(yīng)的香港特區(qū)政府在該段時(shí)期竟然拒絕賣(mài)地，做法可謂極為愚蠢且不負(fù)責(zé)任。在2005年，即沙士爆發(fā)兩年后，土地供應(yīng)理應(yīng)跟隨人口增長(zhǎng)一同上升；但同樣不負(fù)責(zé)任的是，政府并沒(méi)有預(yù)留土地儲(chǔ)備，因而當(dāng)政府最終決定賣(mài)地時(shí)，根本無(wú)地可賣(mài)。

這情況直至現(xiàn)任行政長(zhǎng)官梁振英先生于2012年上任后才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。現(xiàn)屆政府第一步即以行政手段控制住屋需求，盡管這并非上上之策，惟其他可行的選擇實(shí)在寥寥可數(shù)。猶記得雙倍印花稅、買(mǎi)家印花稅、額外印花稅、降低最高按揭成數(shù)和供款與入息比率上限等，均是現(xiàn)屆政府在不足兩年內(nèi)先后推行的政策。

然而，鑒于市場(chǎng)存在真正用家，控制需求永遠(yuǎn)無(wú)法令樓價(jià)持續(xù)下跌，長(zhǎng)遠(yuǎn)的解決辦法是增加土地供應(yīng)。這正是現(xiàn)屆政府甫上任便采取的政策。政府首先搜尋本港可供出售的土地，并透過(guò)改變土地用途、填海、平整土地和連接配套設(shè)施，以提供更多土地。此舉雖然費(fèi)時(shí)，但至少已切實(shí)進(jìn)行。

三年后，市場(chǎng)終于相信政府多少有能力保持足夠的土地供應(yīng)。加上香港經(jīng)濟(jì)疲弱，本地樓價(jià)在去年9月終于見(jiàn)頂。只要現(xiàn)屆政府能連任，況且沒(méi)有理由相信不會(huì)連任，我們終可期望住宅市場(chǎng)在未來(lái)數(shù)年會(huì)變得更健康。

鑒于上述的主要政策轉(zhuǎn)變，我們?cè)谶^(guò)去數(shù)年一直加快住宅銷(xiāo)售的步伐。在過(guò)去6個(gè)月內(nèi)，我們亦采用同一策略。直至目前為止，我們的主要附屬公司恒隆地產(chǎn)一直取得非常可觀的邊際利潤(rùn)，相信應(yīng)是業(yè)界內(nèi)銷(xiāo)售同類(lèi)產(chǎn)品表現(xiàn)最佳的發(fā)展商之一。現(xiàn)時(shí)，我們只余下446個(gè)浪澄灣單位、兩個(gè)君臨天下單位和18個(gè)藍(lán)塘道半獨(dú)立式大宅仍未出售。

展望

展望未來(lái)，我們的管理層將繼續(xù)采取過(guò)去6個(gè)月的審慎態(tài)度。我們尚未看到有甚么能夠振興全球，包括中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。有見(jiàn)前景充斥著不明朗因素，要找出一、兩個(gè)足以在不久將來(lái)大幅改善經(jīng)濟(jì)的因素并不容易。

如果以上所言屬實(shí)，我們下半年的表現(xiàn)恐怕將難有突破。我們會(huì)竭力阻止下滑，但未必能夠扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)劣勢(shì)。觀乎團(tuán)隊(duì)的能力，希望管理層的努力可帶來(lái)滿(mǎn)意的表現(xiàn)，本人對(duì)此有信心。

我們預(yù)計(jì)香港零售市場(chǎng)將持續(xù)疲軟，且無(wú)期望會(huì)有改善。由于我們已經(jīng)大大受惠于近期的資產(chǎn)優(yōu)化計(jì)劃，未來(lái)我們只可依靠?jī)?nèi)部增長(zhǎng)，以對(duì)抗市場(chǎng)逆勢(shì)。這個(gè)目標(biāo)定能達(dá)到，問(wèn)題只是與去年相比增長(zhǎng)幅度有多大。我們下半年的目標(biāo)是維持上半年的業(yè)績(jī)。

由于上海兩座購(gòu)物商場(chǎng)進(jìn)行大型優(yōu)化工程，其業(yè)績(jī)難免受到影響。我們的同比目標(biāo)是維持上半年的業(yè)績(jī)，但要達(dá)成這個(gè)目標(biāo)將會(huì)挑戰(zhàn)重重。另一方面，辦公樓的表現(xiàn)應(yīng)可接受。

上海物業(yè)以外，我們相信沈陽(yáng)的皇城恒隆廣場(chǎng)的業(yè)績(jī)將進(jìn)一步上揚(yáng)，并期望濟(jì)南的恒隆廣場(chǎng)可維持上半年的表現(xiàn)。另外，沈陽(yáng)的市府恒隆廣場(chǎng)及無(wú)錫的恒隆廣場(chǎng)的跌勢(shì)有可能會(huì)暫緩，甚至止跌回升。天津的恒隆廣場(chǎng)的表現(xiàn)仍需努力改善，而大連的恒隆廣場(chǎng)在租戶(hù)進(jìn)駐后，相信表現(xiàn)將會(huì)較佳。

長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，我們對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展頗為樂(lè)觀。過(guò)去30年，內(nèi)地的中國(guó)人由物資短缺變?yōu)槲镔|(zhì)充裕。這個(gè)情況在城市尤其明顯。但由于他們新?lián)碛械淖≌⑵?chē)、服飾、電器，以至日常用品如食品等的質(zhì)量均較差，服務(wù)質(zhì)素亦然，他們對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)的需求自然殷切。7.5億都市人將趨向追求更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)，這是未來(lái)數(shù)十年內(nèi)個(gè)人消費(fèi)的重要趨勢(shì)。透過(guò)專(zhuān)注打造四、五星級(jí)購(gòu)物商場(chǎng)，我們將受惠于這一趨勢(shì)。

跟全世界一樣，中國(guó)購(gòu)買(mǎi)奢侈品的人口比例只屬少數(shù)，但若將這個(gè)百分比乘以7.5億或更多的人，其影響將舉足輕重。在這個(gè)情況下，得益的不僅是外國(guó)頂尖時(shí)裝品牌，一眾新冒起的本地品牌也可受惠。顧客追求的已不單是品牌形象，產(chǎn)品質(zhì)量亦同樣重要。

打從公司首個(gè)上海購(gòu)物商場(chǎng)項(xiàng)目──港匯恒隆廣場(chǎng)開(kāi)幕后，我們接觸內(nèi)地顧客已經(jīng)17年，并見(jiàn)證著中國(guó)消費(fèi)者追求優(yōu)質(zhì)生活的迅速變化。縱然我們的購(gòu)物商場(chǎng)只有小部分鋪位出租予頂尖時(shí)裝品牌，其他商戶(hù)應(yīng)將受惠于這股上升趨勢(shì)。

此外，在城市人追求更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)的同時(shí)，其基本需求將由來(lái)自鄉(xiāng)郊地區(qū)的新移民所填補(bǔ)。假以時(shí)日，后者在價(jià)值鏈的位置亦將逐步提升。我們預(yù)計(jì)，這股需求浪潮將持續(xù)數(shù)十年。因此，管理層認(rèn)為沒(méi)有任何行業(yè)比我們現(xiàn)在所處的更好。

如無(wú)意外，昆明的恒隆廣場(chǎng)及武漢的恒隆廣場(chǎng)的建筑工程將按計(jì)劃進(jìn)行。

我們有望于未來(lái)12個(gè)月出售更多浪澄灣住宅單位，其邊際利潤(rùn)可達(dá)去年4月的水平。總的來(lái)說(shuō)，管理層會(huì)竭盡所能，確保集團(tuán)的表現(xiàn)可維持剛過(guò)去的6個(gè)月的成績(jī)。

董事長(zhǎng)

陳啟宗

香港，2016年7月28日