A股20家上市酒企已經全部交出了前三季度成績單。貴州茅臺和五糧液繼續坐穩行業前二的位置，但是行業季軍洋河股份的成績單卻不大好看。

上周，洋河股份發布了三季度報告，前三季度實現營收219.42億，同比增長16.01%；歸母凈利潤72.13億元，同比增長0.37%。可以看出，在張聯東上任后，洋河開始告別低增長，努力想拉開追趕者差距。

不過，把洋河股份第三季度業績拿出來單獨看，就有些不夠看了。今年三季度，洋河股份營收64億，同比增16.66%，歸母凈利15.51億，同比降13.1%。同時，洋河股份三季度扣非凈利為16.82億，同比上漲22.95%。扣除的這部分非經常性損益，即1.6億元的投資虧損。

洋河股份一直是白酒圈內著名的“投資大佬”，2015年至今投資為其帶來接近70億收益。有投資者認為，洋河股份短期的投資失利并不重要，主業復蘇跡象已經非常明顯。

不過市場對此并不買賬。今年以來，洋河股份一路下行，最新股價186.1元，相比年初高點下滑接近三成，最新市值2805億。早已不保“白酒市值老三”的名次，被瀘州老窖（3387億）和山西汾酒（3498億）超過。

市場也由此質疑，失去了投資優勢的洋河股份還能坐穩行業季軍的位置嗎？

投資埋雷

洋河股份自2015起投資開始進入收獲期。2015-2020年，洋河股份包括理財產品和公允價值變動帶來的投資收益達到68.76億元。

洋河股份大量的投資收益平緩了其利潤變化。2020年，洋河股份遭受疫情和渠道整改的雙重沖擊，歸母凈利潤仍保持了1.35%的增長，就是受益于當年超過24億的投資收益。扣除這部分影響后，洋河股份當年扣非凈利大幅下滑13.79%。

洋河股份今年的投資收益減少，主要是炒股中銀證券浮虧。2013年，洋河股份參與中銀證券增資擴股，進入股東名單。2020年2月，中銀證券IPO前夕，洋河股份合計持有7894.74萬股，占總股本的3.16%，上市后稀釋至2.84%并持股至今。今年以來，中銀證券已經下跌51.9%，最新市值只有368億，由此也給洋河股份帶來浮虧。

但整體來看，洋河股份的這筆投資還是賺錢的。2013年洋河股份參與增資的價格為4.8元，累計投資3.8億，以中銀證券目前市值計算，其持有部分對應市值10.45億，仍是一筆劃算的買賣。

不過，洋河股份大量的信托理財也為其財務安全埋下不定時炸彈。2019年、2020年，洋河股份分別投入104億、121億購買信托理財產品。隨著信托產品爆雷頻發，已經有投資者質疑：在購買如此多的信托產品后，洋河股份是否存在財務暴雷隱患？

目前來看，洋河股份購買的信托產品都收回了本金，但其持有的地產類信托產品風險很大。截至2020年底，洋河股份購買了恒大相關信托產品11個，寶能相關的2個，還包括萬達、融創等總計42個信托產品，總金額約50億元。目前，洋河股份還有4個恒大相關信托產品未到期，總金額5.6億。

洋河股份似乎還有擴大投資規模的野心。今年8月，洋河股份以12.8億元，受讓了受讓民生信托持有的云鋒新呈基金10%份額，成為云鋒新呈的有限合伙人。

隨后，洋河股份又傳出入股民生信托的消息。北京銀保監局官網披露，已批準武漢中央商務區股份有限公司將其持有的民生信托5.9455%股權轉讓至洋河股份。一旦交易完成，洋河股份將成為民生信托第四大股東。

相比還未爆發的投資業務“暗雷”，洋河股份業績壓力更令人擔憂。

業績憂慮

洋河股份大股東是江蘇洋河集團，持股比例34.16%，穿透后為宿遷國資委，第二大股東是高層持股平臺藍色同盟，持股比例19.55%。

對比A股20家白酒上市企業，從營收規模來看，貴州茅臺、五糧液、洋河分別占到前三位。但從營收增速來看，洋河股份的第三名岌岌可危：今年前三季度洋河股份營收增速只有16.01%，在20家上市白酒企業中僅超過貴州茅臺、老白干酒、皇臺酒業和順鑫農業。

貴州茅臺營收已經突破770億，與剛過200億營收門檻的洋河股份沒有可比性，而皇臺、牛欄山和老白干分別只0.4億、116億和27.7億，洋河股份與之比較，似乎也有些尷尬。

從盈利能力來看，洋河股份的歸母凈利潤規模排在第三位，僅次于茅臺和五糧液，但是增速同樣處于行業末尾。

洋河業績增速弱于行業，是歷史決定的。

洋河發展初期，憑借深度分銷模式贏得了“茅臺有品牌溢價、洋河有渠道溢價”的美譽，2011年一舉邁入“百億俱樂部”，其銷售鐵軍更是抗住了隨后的白酒大熊市的打擊。

不過，深度分銷模式對于洋河股份來說，卻是“成也蕭何敗蕭何”。

深度分銷模式下，經銷商只負責資金和物流，市場開拓、運營等均由酒企負責，經銷商被定位為主要負責物流的配送商，獲利差價較小。

在白酒市場不景氣時期，深度分銷模式下，經銷商可以保證穩定收益，故而形成穩定渠道；但在白酒行業向高端化進軍后，這種模式由于壓縮了經銷商的利潤，大大削弱了經銷商的銷售動力。由此帶來的影響是，洋河股份渠道壓貨現象嚴重。

2019年5月，洋河主動曝出渠道庫存問題，提出要重整經銷商隊伍，建立新型廠商關系，增厚渠道利潤，清除渠道庫存。

那么，洋河股份整改的狀況如何呢？

過去三年，洋河股份的生產量一直在下滑，今年才恢復增產。2018-2020年，產量由21.16萬噸下滑至16.15萬噸，下滑幅度超過24%。今年上半年，洋河股份生產量達到8.61萬噸，同比增加27.39%。

2021年前三季度，洋河股份新增的合同負債分別為-26.72億、-6.13億和9.94億。酒企的合同負債一般是指經銷商的預付賬款。由此來看，今年上半年洋河股份一直在消化去年的經銷商訂單，直到下半年才開始新訂單的擴張。

洋河股份的產能利用率在行業頭部玩家中一直處于劣勢。2020年，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的白酒產能利用率分別為118%（茅臺酒）、92%、100%和75%（公司本部）。同期，洋河股份的洋河品牌的產能利用率為55%、雙溝品牌的產能利用率為39%。

今年上半年，洋河股份產量雖然有所增長，但產能利用率仍不高。洋河品牌設計年產能為22.25萬噸，雙溝品牌設計年產能9.7萬噸，今年上半年實際產能分別為6.41萬噸和2.11萬噸。

產能利用率低，需要分攤的固定成本就會變高，繼而影響企業的利潤水平。同時也說明，洋河股份距離增長天花板還很遠。

洋河股份的減產和控制產能并未改善其存貨高企的局面。2018年到今年三季末，洋河股份的存貨分別為138.9億、144.3億、148.5億和149.9億。

痛點難解

洋河股份目前仍然在調整轉型中，缺乏核心高端品牌一直是其難解的痛點。

洋河曾于2019年推出對標五糧液普五的“夢之藍M6+”，價格在800+；2020年又推出了夢之藍鉆石版，價格在700+。但二者價格檔次并未拉開，市場定位基本重疊，高端產品的辨識度反倒被稀釋。

可以佐證的是，今年上半年，洋河股份中高檔酒營收125.5億，同比增16.48%，普通酒營收26億，同比增19.18%。

同期，洋河股份的普通酒利潤增長也更為明顯。今年上半年，洋河股份中高檔酒毛利率達到81.98%，同比增加0.13%，而普通酒毛利率為44.36%，同比增7.83%。

立足次高端市場，洋河面臨的壓力很大。一方面，有茅臺和五糧液的降維打擊可能，另一方面二線梯隊的瀘州老窖、山西汾酒等都在爭奪“季軍”市場。

而且，洋河股份的區域優勢正在縮小。

2018年以前，洋河股份的主要市場都在江蘇省內，營收占比都在一半以上。但自2017年以后，其省內銷量遭到其他白酒品牌的沖擊。2017年起，洋河股份省外市場毛利率開始超過省內市場，且營收占比不斷增加。2020年，洋河股份省外市場毛利率達到76.7%，但省內市場毛利率僅有71.41%。

今年上半年，洋河股份省內毛利率回升至74%，且營收同比增長16.27%到72.27億，但仍不敵省外市場，同期省外市場營收增長17.54%至79.29億，在總營收中占比達到52.32%，毛利率為76.92%，也高于省內市場。

江蘇省對于洋河的重要性不僅僅是大本營而已，江蘇白酒消費偏向于高端產品，凈利潤相比省外市場更大。

洋河江蘇省內市場面臨的主要沖擊者是今世緣。2019年、2020年，今世緣在江蘇市場的營收分別占到總營收的93.62%和93.55%。今年一季度，江蘇市場營收16.4億，占比92.72%。雖然相比于洋河股份仍有不小差距，但差距正在縮小。2015年今世緣江蘇省內市場的營收體量不足洋河的四分之一，2020年已經達到洋河51%以上的規模。

值得一提的是，今世緣發力的恰好是洋河股份所在次高端白酒市場。2020年，今世緣300元以上的特A+類產品營收已經達到30.69億，在所有白酒業務中占比超過六成。