作者：蘇杭

出品：洞察IPO

2020年，一部講述三位都市女性三十歲困局的電視劇《三十而已》播出，播出過(guò)程中，有關(guān)角色及劇情多次登上熱搜，并最終一舉拿下2020年電視劇網(wǎng)絡(luò)播放量排名第一。其后的《小舍得》更因子女教育這一熱點(diǎn)話題引爆現(xiàn)實(shí)中家長(zhǎng)的共鳴和討論。

《三十而已》和《小舍得》背后的制作公司檸萌影視傳媒有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：檸萌影業(yè)），近期向港交所遞交了招股書(shū)，擬在中國(guó)香港主板IPO上市，摩根士丹利、中金公司為其聯(lián)席保薦人。

雖然近幾年檸萌影業(yè)的劇集爆款頻出，但同時(shí)其也面對(duì)著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、償債能力降低、業(yè)務(wù)相對(duì)單一等現(xiàn)狀。

業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，深度依賴(lài)大股東騰訊

檸萌影業(yè)最主要的業(yè)務(wù)為版權(quán)劇，2018年-2020年以及2021年上半年，版權(quán)劇收入分別為14.6億元、16.33億元、12.07億元、4.33億元，分別占其總收入的90.9%、91%、84.7%、76.5%。

檸萌影業(yè)按業(yè)務(wù)劃分的收入及百分比：

圖片來(lái)源：檸萌影業(yè)招股書(shū)

而2018年到2021年上半年，檸萌影業(yè)僅制作了8部劇集，平均單部劇集收入近6億元。

此外，檸萌影業(yè)的毛利率在同行業(yè)中也名列前茅。2018-2020年，檸萌影業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為33.7%、22.3%、38.3%、52.9%，版權(quán)劇毛利率則分別為31.7%、17.2%、42.2%、44.3%。

相比之下，同一時(shí)期，由影視明星吳奇隆創(chuàng)立的劇集制片商及發(fā)行商稻草熊娛樂(lè)（02725. HK）劇集播映權(quán)許可的毛利率分別為30.9%、11.2%、24.4%、43.9%；老牌制作公司華策影視（300133. SZ）劇集銷(xiāo)售毛利率則分別僅為23.77%、15.53%、25.31%、23.81%。

檸萌影業(yè)的高毛利率一部分來(lái)自于劇集較高的質(zhì)量和播放成績(jī)，另一方面則源自于背靠騰訊這個(gè)大股東所帶來(lái)的較高的議價(jià)權(quán)。

企查查顯示，騰訊投資在2015年、2016年、2018年檸萌影業(yè)的三輪融資中均有參與，招股書(shū)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，騰訊投資共持有檸萌影業(yè)19.78%的股份。

同時(shí)，作為2018年及2020年最大的客戶(hù)，騰訊集團(tuán)為檸萌影業(yè)帶來(lái)的還有業(yè)績(jī)上的強(qiáng)大支撐。

2018-2020年以及2021年上半年，檸萌影業(yè)來(lái)自騰訊集團(tuán)的收入分別為9.77億元、7990萬(wàn)元、4.67億元及4090萬(wàn)元，分別占其同期總收入的約60.8%、4.5%、32.7%及7.2%。

盡管騰訊視頻是國(guó)內(nèi)最主要的在線視頻平臺(tái)之一，但依靠單一平臺(tái)依然是有風(fēng)險(xiǎn)的，何況是整體深陷虧損泥潭中的長(zhǎng)視頻平臺(tái)。

2020年騰訊控股（00700. HK）在中報(bào)中提到，騰訊視頻2019年全年?duì)I運(yùn)虧損控制在30億元以下。而同為三大在線視頻平臺(tái)之一的愛(ài)奇藝在2021年上半年仍錄得凈虧損22.64億元。

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》，一位劇集制片人在接受采訪時(shí)表示，長(zhǎng)視頻要活下去，不能只考慮開(kāi)源，進(jìn)一步壓縮成本是必須走的路。而當(dāng)前流媒體行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已過(guò)了白熱化階段，競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系已趨于緩和，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步壓縮采購(gòu)費(fèi)用，頭部劇集公司的競(jìng)爭(zhēng)也將更為激烈。

尤其是目前，以愛(ài)奇藝、優(yōu)酷視頻、騰訊視頻為主的長(zhǎng)視頻平臺(tái)已經(jīng)著手開(kāi)始聯(lián)合壓縮成本價(jià)格，未來(lái)在采購(gòu)劇集時(shí)檸萌影業(yè)能否繼續(xù)保持如此高的溢價(jià)，仍存一定的不確定性。

正如招股書(shū)中所說(shuō)，檸萌影業(yè)依賴(lài)有限數(shù)目的領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)及主要電視臺(tái)發(fā)行及播映其劇集，而檸萌影業(yè)在這些平臺(tái)及電視臺(tái)面前的議價(jià)能力有限，且無(wú)法保證這些網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)及主要電視臺(tái)將繼續(xù)展開(kāi)合作或維持目前的采購(gòu)預(yù)算水平。

業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較大，短期償債能力承壓

報(bào)告期內(nèi)，檸萌影業(yè)的盈利水平并不穩(wěn)定。

2018-2020年，檸萌影業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.06億元、17.94億元、14.26億元，2019年、2020年?duì)I收增幅分別為11.72%、-20.51%；凈利潤(rùn)分別為2.26億元、1.51億元、2.43億元，2019年、2020年凈利增幅分別為-33.33%、61%。

這種情況的形成，很大程度上是影視制作行業(yè)的性質(zhì)決定的。雖然檸萌影業(yè)在招股書(shū)中表示，能夠在拍攝開(kāi)始的階段向網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)預(yù)售版權(quán)劇播映權(quán)，但由于每部劇的制作費(fèi)用和銷(xiāo)售價(jià)格都不同，也無(wú)法確保收入可以穩(wěn)定增長(zhǎng)，這導(dǎo)致了其2020年雖然制作了3部劇集，但收入?yún)s低于只制作了2部劇的2018年和2019年。

回到檸萌影業(yè)自身狀況，2018年到2021年上半年，檸萌影業(yè)的流動(dòng)比率由1.73下降至0.58，速動(dòng)比率由0.76下降至0.42，資產(chǎn)負(fù)債率則由131.38%略下降至125.93%。

而與同行業(yè)其他上市公司相比較，檸萌影業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率偏低，資產(chǎn)負(fù)債率偏高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；圖標(biāo)制作：洞察IPO

2018-2020年及2021年上半年，檸萌影業(yè)的流動(dòng)負(fù)債總額分別為14.74億元、11.47億元、34.74億元、44.51億元，占負(fù)債總額的比例分別為35.66%、29.33%、99.72%、92.72%。可以看出，檸萌影業(yè)的負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主，對(duì)短期資金的依賴(lài)性較強(qiáng)。

此外，檸萌影業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年的13天增長(zhǎng)至50天、89天，直至2021年上半年的104天。

由此可見(jiàn)，檸萌影業(yè)在營(yíng)業(yè)收入并未高速增長(zhǎng)的情況下短期償債壓力卻驟增。

販賣(mài)焦慮惹爭(zhēng)議，業(yè)務(wù)單一存風(fēng)險(xiǎn)

2021年對(duì)國(guó)內(nèi)的娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)特殊的年份，多名藝人曝出丑聞，與之相關(guān)的電影、劇集、綜藝節(jié)目或下架或重新剪輯。監(jiān)管部門(mén)出手整治唯流量論、泛娛樂(lè)化等亂象，一些待播劇或尚未完成的項(xiàng)目停擺。

雖然近幾年各類(lèi)電影、劇集遍地開(kāi)花，但日漸趨嚴(yán)的監(jiān)管、觀眾審美的提高，都對(duì)影視行業(yè)的制作提出了更高水平的要求。

目前普遍的共識(shí)是，影視行業(yè)流量紅利已經(jīng)見(jiàn)頂，轉(zhuǎn)為“內(nèi)容為王”時(shí)代。

檸萌影業(yè)成立以來(lái)共制作了11部劇集，涉及都市情感、英雄主義、古裝及現(xiàn)實(shí)生活等多個(gè)熱門(mén)主題，其中成績(jī)最好的《小歡喜》、《三十而已》等主要以女性話題和家庭話題為主。

只不過(guò)，在這些劇集受到關(guān)注的同時(shí)，一些關(guān)于其販賣(mài)焦慮引關(guān)注的聲音也開(kāi)始出現(xiàn)。

今年4月，家庭話題電視劇《小舍得》播出，講述了幾個(gè)家庭為了讓孩子“不輸在起跑線上”而大量參加課外補(bǔ)習(xí)，導(dǎo)致一系列沖突的故事，首播收視率就取得破1%的好成績(jī)。

然而在《小舍得》收視率層層攀升之時(shí)，關(guān)于“雞娃”，即父母為了孩子能讀好書(shū)、考出好成績(jī)，不斷給孩子安排學(xué)習(xí)和活動(dòng)行為的討論也開(kāi)始發(fā)酵。

直到《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》發(fā)布，“雙減”政策從嚴(yán)規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，多家主流媒體發(fā)聲批評(píng)，才讓關(guān)于“雞娃”之風(fēng)的討論有所減弱。

除了上述的幾部，檸萌影業(yè)也曾制作過(guò)《擇天記》、《扶搖》、《九州縹緲?shù)洝返裙叛b劇，但結(jié)果卻不甚理想。

而古裝劇的投入相對(duì)要更高。招股書(shū)顯示，檸萌影業(yè)版權(quán)劇的毛利率之所以由2018年的31.7%減少至2019年的17.2%，主要由于其制作了一部成本相對(duì)較高但毛利率低的古裝劇。

事實(shí)上，檸萌影業(yè)制作的5部精品劇（收視率計(jì)進(jìn)入前20名電視劇或觀看次數(shù)計(jì)前20名網(wǎng)絡(luò)劇清單的劇集）幾乎都聚焦在家庭生活、教育、女性成長(zhǎng)等話題，對(duì)于其他更多熱點(diǎn)話題，檸萌影業(yè)的優(yōu)勢(shì)就變得不明顯。

而對(duì)于本來(lái)業(yè)務(wù)就高度集中于版權(quán)劇的檸萌影業(yè)，單條腿走路的不穩(wěn)定性就越發(fā)凸顯。

對(duì)于尚存大客戶(hù)依賴(lài)、償債能力低、業(yè)務(wù)單一的檸萌影業(yè)來(lái)說(shuō)，從1月與中金公司簽訂輔導(dǎo)協(xié)議準(zhǔn)備A股上市，到現(xiàn)在轉(zhuǎn)道港股IPO，能否突破目前資本市場(chǎng)對(duì)文娛行業(yè)相對(duì)消極的態(tài)度，還需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

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