一、四季度DR007月度中樞將圍繞2.20%中樞波動，與三季度基本相當

9月7日，央行貨幣政策司司長孫國峰在國務院政策例行吹風會上表示，當前并不存在很大的基礎貨幣缺口，“今后幾個月流動性供求將保持基本平衡，不會出現大的缺口和大的波動。”對于財政收支、政府債券發行繳款等因素對流動性產生的階段性擾動，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流動性合理充裕。

近年來，央行完善流動性和市場利率調控框架，提高透明度，通過言行一致的操作和預期管理穩定了市場預期，有效降低了金融機構的預防性流動性需求，使得維護貨幣市場平穩運行所需要的流動性總量持續下降。

此外，孫國峰稱，“在目前條件下，可能不需要原來那么多的流動性就可以保持貨幣市場利率平穩運行。這種情況下，市場不宜簡單根據銀行體系流動性或超額準備金率判斷流動性松緊程度，判斷流動性最重要的指標是觀察市場利率，特別是DR007。”（DR007，即銀行間市場存款類機構的7天質押式回購加權利率。）

從四季度的經濟狀況來看，我國疫情反復，房地產調控力度保持高壓狀態仍將持續。而部分省份的能源消費強度和總量雙控未能達標（簡稱“能耗雙控”），以及電煤價格大漲屢創歷史新高，供應緊缺，導致國內部分地區拉閘限電限產。根據中金公司的研究，能耗雙控目標對短期生產影響較大，主要集中在9月，而煤炭供給不足導致的電力缺口，對生產的壓制年內或難以消除。這將使我國四季度經濟增速明顯放緩。

通脹方面，我國8月CPI同比漲幅為0.8%，但PPI同比已飆升至9.5%，僅次于2008年7月創下的歷史新高10.0%，而（PPI-CPI）剪刀差高達8.7%，為歷史最高水平。上游原材料價格暴漲，但中下游企業由于居民收入增長有限，加之國內疫情反復，使得消費低迷，8月份社會消費品零售總額同比增長2.5%，大幅低于預期7.0%，由此成本上漲的壓力難以向終端消費者轉嫁。特別是中小企業，同時受到成本上升和消費需求疲弱的雙重沖擊，是我國經濟中較為脆弱的一環，仍需實行結構性寬松的政策予以支持。

9月，國內大宗商品價格已受能耗雙控限電限產的影響而大幅上揚，預計9月PPI同比漲幅將可能達到歷史最高水平10.0%，此后高位震蕩。CPI受消費需求疲弱的影響而處在相對低位，CPI漲幅預計在1.0%-2.0%之間，對貨幣政策的寬松暫不構成大的掣肘。但PPI漲幅居于高位，拉閘限電后如果上調電價，或是對消費品的有效供給明顯減少，將可能推高CPI同比漲幅升破2.0%關口，使貨幣政策的放松更趨謹慎。

圖1：今年以來中小企業景氣度和（PPI-CPI）剪刀差負相關

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部。

綜上所述，四季度經濟增速放緩的壓力增加，解決大量就業問題的中小企業面臨成本大幅上漲和內需疲弱的雙面夾擊，加之對房地產行業的調控進入深水區，個別頭部房企的債務兌付問題考驗市場的承受力，市場波動可能加劇，也需貨幣政策穩定市場情緒，預計四季度貨幣政策仍將延續穩字當頭的總基調，流動性將保持穩中偏松。

貨幣政策將綜合使用多種工具調節流動性。

一是可能全面降準置換部分MLF。截至今年9月，央行的MLF余額高達5萬億元，自7月央行全面降準0.5個百分點以來，央行的MLF余額從歷史高位5.4萬億元逐步回落。四季度將到期2.45萬億元MLF，其中到期量最大的是11月，到期1萬億元MLF，其次是12月，到期9500億元MLF。如此巨量到期的MLF，史上絕無僅有，央行續作MLF的壓力太大，加之綜合“使企業融資成本穩中有降”的目標，預計在10-11月可能再全面降準0.5個百分點釋放1萬億元資金，其中或有5000億元資金用于置換11-12月的MLF到期。

圖2：今年的MLF到期和投放情況

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部。

二是增加再貸款額度，定向支持銀行對小微企業的信貸。9月23日，人民銀行召開電視會議，安排3000億元支小再貸款額度，是落實國務院常務會議部署的進一步加大對小微企業支持力度的重要舉措，以保障小微企業正常生產經營，增強信貸總量增長的穩定性。

三是充分運用常備借貸便利（SLF），及時滿足地方銀行的流動性需求。人民銀行9月23日的會議還提出，推動SLF（期限包括隔夜、7天和1個月）操作方式改革，有序實現全流程電子化，提高操作效率，按規定及時滿足地方法人金融機構合理流動性需求，穩定市場預期，增強銀行體系流動性的穩定性，維護貨幣市場利率平穩運行。從近兩年的情況看，2020年銀行的1個月期SLF需求占

圖3：SLF每月操作情況和月末余額

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部。

比相對較高，但2021年以來基本以7天期SLF為主。截至今年8月，我國SLF的余額為0，由于市場資金面較為寬松， 8月DR007的最高值僅為2.38%，中樞為2.15%，大幅低于7天期SLF的操作利率為3.20%，因此金融機構對SLF暫無需求。隨著人民銀行推動SLF操作方式改革，預計后續或可能提高SLF在流動性投放中的使用頻率，有助其充分發揮利率走廊上限的作用。

綜合來看，四季度我國經濟增速明顯放緩，貨幣政策仍將延續穩字當頭的總基調，可能綜合運用降準、再貸款和SLF等工具，使流動性保持穩中偏松，對中小企業仍實行結構性寬松政策予以支持。但PPI高位震蕩，拉閘限電后如果上調電價，或是對消費品的有效供給明顯減少，將可能推升CPI，使貨幣政策的放松更趨謹慎。預計四季度DR007的月度均值或與三季度基本相當，將圍繞7天期逆回購操作利率2.20%上下波動，區間在【2.1%，2.4%】， R007的月度均值在【2.2%，2.5%】區間。

二、利率債收益率將區間震蕩

基本面、政策面和資金面相對利好債市。如前所述，能耗雙控和電煤價格大漲的背景下，電力供應緊張的局面短期難以緩解，四季度經濟增速明顯放緩，基本面較弱，加之CPI尚處低位，支撐債市。貨幣政策將保持穩中偏松的基調，流動性合理充裕。雖然監管鼓勵銀行對實體經濟增加貸款投放，但實體經濟增速回落，有效信貸需求不足，銀行或仍會適度增加債券配置，其對利率債的需求旺盛，利好債市。

從債券供給看，四季度利率債的發行量將較三季度有所減少。由于今年前8個月，我國經濟增長情況較好，政府穩增長的壓力下降，加上財政部嚴格把控地方政府專項債的項目審批，今年政府債券的發行節奏較以往明顯放緩。再考慮跨周期管理的需要，政府債券今年批準的新增額度不一定會用完，可能會結轉到來年。預計四季度國債將發行18000億元，較三季度減少850億元左右；凈供給7156億元，較三季度減少609億元。地方政府債券將發行17000億元左右，凈供給約13500億元，較三季度分別減少5743億元、241億元。政策債將發行12000億元左右，較三季度減少約2500億元；凈供給7184億元，較三季度增加570億元左右。總體上，預計四季度利率債的發行量達到4.70萬億元左右，較三季度減少9100億元，凈供給為2.78億元，較三季度減少283億元。

境外投資者對中債的需求可能增幅有限。9月22日，美聯儲9月議息會議聲明稱，“若進展一如預期，資產購買規模的調整將很快到來”；公布的點陣圖顯示，9名貨幣政策委員認為明年將至少加息一次，多于6月會議時的7名委員。會后，鮑威爾表示“通脹已有明顯進展，就業狀況也相當不錯”，如果經濟進展繼續，可能“很快”就會放慢購債步伐，縮減購債規模（簡稱Taper）將在2022年年中結束。預計美聯儲或在今年11月會議上宣布12月正式啟動Taper，考慮到當前每月有1200億美元的購債規模，每次會議或將減少200億美元購買規模。美元指數將受到提振，美債收益率或震蕩上行，資金或回流美國，導致境外投資者對人民幣債券的增量需求可能有限。

債券通“南向通”短期內對國內債券需求的分流有限。自9月24日起，內地與香港債券市場互聯互通南向合作（簡稱“南向通”）正式上線運行。人民銀行披露，“南向通”首個交易日，共有40余家內地機構投資者與11家香港做市商達成了150余筆債券交易，成交金額約合人民幣40億元，涵蓋了香港市場的主要債券品種。“南向通”的開通，為境內投資者提供了更加多元化、國際化的資產配置渠道，有助于緩解境內投資者的資產荒和人民幣升值的壓力，并進一步提升境內外金融市場的聯通效率和一體化程度，推動人民幣國際化步入新階段。但由于香港市場的境外債券收益率多低于國內人民幣債券的收益率，其對國內債券需求的分流作用短期內較為有限。

綜上所述，四季度經濟基本面偏弱，加之我國央行貨幣政策將延續穩中偏松的基調，金融機構的債券需求仍然不弱，以及政府債券供給較三季度減少，預計我國債券收益率將震蕩下行，但如果CPI漲幅超預期上行，將掣肘貨幣政策的寬松空間，債券收益率可能反彈，預計10年期國債收益率將在【2.70%，3.00%】區間波動。

三、信用利差將分化，等級利差小幅拓寬

1.高等級信用利差分化

供給方面，四季度非金融企業高等級信用債到期1.59萬億元，較三季度減少3348億元，企業借新還舊的壓力下降。但四季度貨幣政策維持穩中偏松格局，針對制造業和中小企業的寬信用力度有望加大。良好的信用環境下，企業信用債融資向好的情形有望持續，預計供給回落幅度有限。需求方面，由于今年國債和地方政府債的發行節奏后置，四季度利率債的供給量雖較三季度減少，但與往年相比仍然偏高，或對信用債融資造成一定擠出效應。資管新規過渡期即將結束，理財凈值化進程正在加速，表外資產規模持續萎縮，對高等級信用債的需求構成支撐。

目前各期限的高等級信用利差已壓縮至歷史1/4分位數附近，繼續壓縮的空間不大。因此，供需層面對四季度高等級信用債利差的影響相對均衡，信用利差的變化更多取決于利率債走勢，不同期限、品種之間可能分化。

2.等級利差小幅拓寬

信用違約方面，三季度違約企業數量較二季度小幅下降，但違約涉券規模明顯增多，信用風險出現反彈跡象。三季度，我國債券市場有11家企業發生違約，較二季度減少1家，涉券規模259億元，較二季度增加117億元。新增債券違約企業3家，較二季度減少1家；涉及規模142億元，較二季度增加101億元。

表1：2021年三季度境內債券市場違約情況

數據來源：Wind，剔除重復統計數據。未包括展期兌付的債項。

展望后市，以下因素可能導致違約風險上升，使等級利差拓寬。

一是經濟增長動能放緩對企業信用基本面的影響。下半年以來，受全球疫情反復及國內自然災害等因素影響，經濟下行壓力加大。加之PPI與CPI的剪刀差持續擴大，生產資料價格變化向終端消費的傳導不暢。分布在中下游的民營企業和中小企業不得不為上游大宗商品漲價“買單”，利潤空間受到嚴重擠壓，信用基本面惡化，可能進一步加劇債券市場的信用分層，導致金融資源向優質核心資產集中，弱區域與部分行業的尾部風險上升。

二是房地產行業信用風險積聚。今年房地產調控持續升級，監管嚴格落實房地產企業“三線四檔”融資管理和金融機構房地產貸款集中度管理，地產行業融資條件不斷收緊。疊加樓市調控加碼，多個城市實施限價限購，地產企業面臨融資端與銷售端的雙重困境，行業信用風險持續釋放。

三是關注城投平臺的債務風險。今年以來，在國常會“政府杠桿率要有所降低”的政策指引下，城投平臺的債券、非標、信貸等融資渠道全面收緊，且與地方政府的信用關聯度下降。企業預警通數據顯示，今年截至9月末共發生15起城投非標違約和6起非標風險事件，且集中在經濟財政實力弱、債務率較高的區域。關注非標規模和占比高、平臺地位邊緣化、再融資壓力大的弱資質城投風險暴露，特別警惕非標違約向城投債風險傳導。

但總體而言，等級利差拓寬幅度有限，原因在于：

一是結構性寬信用政策托底。8月23日，央行提前召開貨幣信貸形勢分析座談會，要求“加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，增強信貸總量增長的穩定性”，釋放結構性寬信用與穩信貸的政策信號。9月3日，央行新增3000億元支小再貸款額度，切實降低實體經濟融資成本，暢通寬信用傳導機制，有利于降低整體信用風險。

二是四季度信用債到期量減少，且以高資質企業為主。四季度我國非金融企業債到期量為2.68萬億元，月均到期量約8900億元，顯著低于前三個季度的水平，企業到期再融資壓力減輕。其中，AAA級的到期規模為1.59萬億，占比59%，到期企業性質以國有企業為主，占到期總規模的85%。低評級（AA級及以下）和民企到期量分別較三季度下降2876億元、997億元至6599億元、2334億元，償債壓力有所降低。

3.同業存單的四季度發行量將小幅下降，利率將低位震蕩

三季度央行實施全面降準，釋放了1萬億元長期資金，有效增加了金融機構支持實體經濟的長期資金來源，銀行負債端對同業存單的依賴性下降，三季度同業存單發行量價齊落。三季度同業存發行量為4.77萬億元，較二季度大幅下降約5200億元，9月末各類型銀行的同業存單發行利率較6月末下行10-15BPs。

四季度同業存單到期量為4.1萬億元，比三季度減少4800億元，同業存單滾動發行壓力下降，預計四季度同業存單發行量將隨之降低。但四季度共有2.45萬億元MLF到期，較三季度增加5500億元，加之地方政府債發行提速，市場資金缺口可能較前期有所上升，可能帶動同業存單發行利率小幅反彈。但由于同業存單到期壓力不大，以及貨幣政策保持穩中偏松的格局，預計四季度同業存單的發行利率整體仍在較低水平區間震蕩。

（作者鄭葵方、李思琪供職于某國有大型商業銀行，本文僅代表作者個人觀點。）