貨幣的重要性是不言而喻的。站在理論研究的角度，如果我們沿用英國古典政治經(jīng)濟學家的普遍認識——“貨幣是一種特殊的商品”，那 么，似乎沒有其他任何一種商品足以如貨幣那樣被單列為一個重要的經(jīng)濟學分支。站在任何一個經(jīng)濟參與者角度，貨幣存量變化和利率波動往往被認為是引致其他各個市場聯(lián)動的重要條件之一。因此，關(guān)于貨幣的研究總是牽動經(jīng)濟學研究者的神經(jīng)。同時我們也必須承認，自大衛(wèi)·休 謨（David Hume）的貨幣數(shù)量論、亞當·斯密（Adam Smith）的《國富論》和大衛(wèi)·李嘉圖（David Ricardo）的《政治經(jīng)濟學及賦稅原理》等早期貨幣理論，直至約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）的 《就業(yè)、利息和貨幣通論》和米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）的貨幣主義，延伸至最近的《現(xiàn)代貨幣理論》，貨幣經(jīng)濟學領(lǐng)域的研究成果豐碩，推動著貨幣理論和貨幣政策的波浪式創(chuàng)新。當然，所有的創(chuàng)新都在實際上起到了兩個基本作用：第一，更好地解釋貨幣經(jīng)濟世界的實際；第二，更好地運用貨幣工具促進實體經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。我在中國人民銀行、國家外匯管理局、清華大學五道口金融學院工作期間的學生和同事陸磊，以及陸磊的博士研究生劉學撰寫的《貨幣論》第一卷《貨幣與貨幣循環(huán)》也是出于上述兩個目的而作出的努力。

一

對貨幣的認知是持續(xù)演進的。科學解釋貨幣經(jīng)濟的實際運行，就是一個十分艱巨的任務。稍有不慎，就會使貨幣經(jīng)濟學乃至整個經(jīng)濟學基本理論陷于難以“自洽”的邏輯陷阱。長期以來，我們相信“貨幣是特殊的商品”。從貨幣史角度看并不錯，的確，一系列的考古事實證明了貨幣是從某些商品中演化而成的。但是，如果我們?nèi)匀话沿泿抛鳛樯唐穼Υ瑒t在認識上必然落后于近現(xiàn)代乃至當前發(fā)生的一系列的貨幣金融現(xiàn)象。如陸磊和劉學所論證的，商品與貨幣之間的交易，是為了未來再度發(fā)生的貨幣與商品之間的交易，因此，貨幣是“未來效用索取權(quán)的符號”，由此可以部分解釋貨幣從貴金屬轉(zhuǎn)向紙幣，由紙幣轉(zhuǎn)向存款賬戶數(shù)字，再由存款貨幣（廣義貨幣）向數(shù)字貨幣和數(shù)字資產(chǎn)演進。貨幣史的演進，在一定程度上意味著貨幣材質(zhì)的演進，而材質(zhì)變化這一表象背后，不變的是“貨幣持有者對該符號具有的未來索取權(quán)的信任”。這種信任關(guān)系，在生產(chǎn)力不發(fā)達的古代可以被公認為貴金屬，在人類治理體系依賴于國家和組織的時代可以被確定為法定貨幣，在全球化跨國交易中可以被約定為某種支付手段（如曾經(jīng)存在的歐洲貨幣單位，以及國家間公認的特別提款權(quán)），在未來可能是信息技術(shù)支撐下的算法貨幣。因此，陸磊和劉學的研究實際上使得貨幣理論不再拘泥于材質(zhì)，同時，把貨幣鎖定在對未來效用索取權(quán)的“共識性信任”上。他們認為，所謂貨幣，就是那些為大家共同接受的、作為未來效用代表的任何物品或符號。

貨幣理論是持續(xù)演進的。從休謨到凱恩斯和弗里德曼，貨幣理論發(fā)展經(jīng)歷了多個里程碑。古典的貨幣數(shù)量論適應了金屬貨幣時代的特征，凱恩斯的貨幣需求理論很好地解釋了大危機前后的貨幣運行規(guī)律，弗里德曼的貨幣主義在滯脹條件下應運而生，都是一個時代的思想成果，也是一個時代貨幣政策實踐的指南。陸磊和劉學的研究重在反映當代貨幣運行的兩個基本事實：第一，真正的貨幣需求來自金融中介，它們從家庭部門和中央銀行手中購買貨幣。因此，必然存在兩種超額貨幣需求，其一是金融中介所動員到的貨幣可能超過實體經(jīng)濟需要，其二是金融中介還可能（幾乎是一定）把貨幣配置于非生產(chǎn)性領(lǐng)域。這在傳統(tǒng)貨幣理論中，都是被忽略的事實。盡管金融中介的重要性自 19 世紀以來為貨幣經(jīng)濟學家（銀行學派）所重視，但是從超額貨幣需求提煉與總結(jié)貨幣存量的視角是獨到的。第二，資產(chǎn)價格與貨幣的關(guān)系不容忽視。兩種貨幣循環(huán)的現(xiàn)實存在性反映了一個事實，“資產(chǎn)價格膨脹無論何時何地都是一個貨幣現(xiàn)象”。由此，資產(chǎn)價格膨脹與泡沫化不能簡單畫等號。各國的金融危機證明，只有在貨幣增量與產(chǎn)出無關(guān)且全面進入資產(chǎn)價格炒作時，才能被定義為泡沫。

貨幣政策是持續(xù)演進的。從最初的鑄幣到當前的數(shù)字貨幣，從最初的單一規(guī)則與相機抉擇的爭論到宏觀審慎管理被引入貨幣當局的目標，從穩(wěn)定通貨到穩(wěn)定金融體系，從一些經(jīng)濟體實施的貨幣局制度到另外一些國家強調(diào)的貨幣政策自主權(quán)，貨幣政策目標和工具處于持續(xù)發(fā)展變化中，形成了精彩紛呈的理論探索。陸磊和劉學基于在高等學校教學和中央銀行操作的實踐經(jīng)驗，緊扣貨幣增量的“中性”與“非中性”這一基本命題，提出了疊加態(tài)貨幣增量認識和“貨幣政策超級中性”假說。依據(jù)日本和美國等經(jīng)濟體的教訓，認為在一定條件下，中央銀行的貨幣供給可能只造成資產(chǎn)價格膨脹而不帶來產(chǎn)出增長和傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹。究其原因，包括互聯(lián)網(wǎng)金融等中介體系的復雜化、財政與貨幣的不可分性，都是決定現(xiàn)代貨幣增量同時具備實際效應、名義效應和資產(chǎn)價格效應的制度性原因。由此，僅僅改造中央銀行體系或貨幣政策操作是不完備的，貨幣政策的優(yōu)化與改進存在制度性前提——財政收支方式和金融體系游戲規(guī)則的與時俱進決定著貨幣政策和金融穩(wěn)定政策的有效性。在此基礎(chǔ)上，他們提出了模擬中的貨幣政策規(guī)則。這是與金融監(jiān)管規(guī)則、財政支出規(guī)則相銜接的廣義貨幣政策規(guī)則，目的是既不限制金融創(chuàng)新，又能引導金融創(chuàng)新起到實體經(jīng)濟血脈作用。

二

矛盾是推動事物發(fā)展前進的根本動力。在貨幣經(jīng)濟學領(lǐng)域，我們持續(xù)觀察到的是貨幣存量持續(xù)上升并遠遠超過經(jīng)濟增長速度的現(xiàn)實。長期以來，各方對此并無真正有效的調(diào)控手段。從長期發(fā)展周期看：經(jīng)濟上行期，金融中介為滿足實體經(jīng)濟需要而增加存款貨幣需求是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長中自然存在擴張的內(nèi)生動力；經(jīng)濟下行期，為避免經(jīng)濟體系和金融體系崩潰，貨幣當局增加基礎(chǔ)貨幣投放也是無可厚非的，反映到廣義貨幣增長中自然出現(xiàn)擴張的外生動力。兩者疊加，貨幣永遠擴張。這一基本趨勢，在物質(zhì)不夠豐裕的情形下勢必體現(xiàn)為通貨膨脹，并由此制約貨幣增長，弗里德曼和泰勒的規(guī)則就是當時背景下很具針對性的藥方。但是 21 世紀以來，金融機構(gòu)和金融市場的“理性”造成了不帶來通脹的貨幣擴張，貨幣當局由此進入迷失時代。新的貨幣運行狀態(tài)需要與時俱進的貨幣政策規(guī)則，在中央銀行和外匯管理一線的實際工作者感受更加直接而深刻。陸磊和劉學的探索給出了觀察主要矛盾的新視角和貨幣運行的另類判斷。

金融創(chuàng)新與貨幣調(diào)控是一對基本矛盾。金融創(chuàng)新可以降低實體經(jīng)濟融資成本，但是在經(jīng)濟周期的特定階段，也可能僅僅造成資金的體內(nèi)循環(huán)。因此，貨幣并不進入實體供求，也不帶來通貨膨脹。甚至，在實體領(lǐng)域的貨幣短缺還造成了通貨緊縮。這將帶來中央銀行誤判現(xiàn)象和誤導決策。在新貨幣范式下，如何疏導貨幣進入必要領(lǐng)域，或者如何控制貨幣總量是新階段需要認真研究的課題。陸磊和劉學證明，以日本為例，良好的降低企業(yè)融資成本的初衷可能最終帶來的是壞賬；以美國為例，解決流動性風險的資產(chǎn)支持票據(jù)和抵質(zhì)押資產(chǎn)證券化最終帶來的是泡沫化與金融市場危機。這給我們的啟發(fā)是，不能簡單否定金融創(chuàng)新，同時需要對金融創(chuàng)新所帶來的全部后果進行客觀評判。陸磊和劉學在尊重金融中介創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，提出宏觀審慎管理不能脫離貨幣政策、甚至僅能成為貨幣政策組成部分的觀點，目的就是期待貨幣政策框架應該根據(jù)金融創(chuàng)新適時作出調(diào)整。

偶然的資源錯配只是非系統(tǒng)性風險的根源，這在每時每刻都可能發(fā)生。但是，一切系統(tǒng)性金融風險來源于道德風險。通俗說，道德風險的本意是“言行不一”。在貨幣經(jīng)濟學領(lǐng)域，它可以發(fā)生在任何環(huán)節(jié)——從事實體經(jīng)濟的企業(yè)部門借錢從事資產(chǎn)炒作、金融中介鼓勵借款人借新還舊、壘大戶或把同業(yè)業(yè)務辦成資產(chǎn)互持，甚至中央銀行救助本應該出清的金融市場，在各個經(jīng)濟體都頻繁上演。從凱恩斯直至斯蒂格利茨、明斯基和現(xiàn)代行為金融學，關(guān)于危機的性質(zhì)、原因和解決方案的研究層出不窮。陸磊和劉學的研究也不例外。他們的不同在于，把金融危機和貨幣危機推到事前，認為危機的實質(zhì)是道德風險——做的與說的不一樣導致金融資源的整體性錯誤配置，且無法在事前糾偏。遏制“脫實向虛”的道德風險成為其政策建議的主要組成部分。

三

貨幣制度不斷演進，生生不息。經(jīng)濟的數(shù)字化和全球經(jīng)濟交易成本的持續(xù)下降是貨幣制度演進面臨的兩大基本要求。自 20 世紀 40 年代的布雷頓森林體系到 90 年代的歐元實踐，都體現(xiàn)了降低國與國之間交易成本的內(nèi)在要求，其或成功或失敗的經(jīng)驗，推動著國際貨幣體系的持續(xù)完善。

經(jīng)濟決定金融，全球貿(mào)易、投資和產(chǎn)業(yè)鏈決定貨幣的國際化和世界性。什么是未來的世界貨幣形態(tài)？從單一主權(quán)貨幣到超主權(quán)貨幣，從蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論到近期引起廣泛討論的雷（Wray）的著作《現(xiàn)代貨幣理論》，都是大半個世紀以來的理論和實踐探索。陸磊和劉學換了一個視角，從世界范圍內(nèi)的自由貿(mào)易區(qū)角度，回顧布雷頓森林體系的設立與解體的歷史經(jīng)驗和教訓，著眼“最優(yōu)貨幣區(qū)”的理論探索和歐元實踐面臨的財政政策分散性與貨幣政策統(tǒng)一性的矛盾，分析特別提款權(quán)等既有超主權(quán)支付手段的局限性，結(jié)合中央銀行數(shù)字貨幣的信息處理和 Libra等創(chuàng)新性交易構(gòu)想，提出了在雙邊或多邊自由貿(mào)易協(xié)定基礎(chǔ)上先行實踐基于跨境貿(mào)易和投資實時交易算法的超主權(quán)數(shù)字貨幣設想，并就數(shù)字貨幣與主權(quán)貨幣間的匯兌價格、發(fā)行額的自動決定和交易差額的結(jié)算、清算制度給出了簡單易行的設計。它的好處是，既避免了取消主權(quán)貨幣造成的貨幣政策與財政政策之間的矛盾，又確保了一個經(jīng)濟體貨幣當局實施應對本國經(jīng)濟波動的貨幣政策靈活性，還可以降低企業(yè)和居民在跨境貿(mào)易和投資行為中因匯兌避險而產(chǎn)生的交易成本。這種類似參考一籃子貨幣的“組合型”數(shù)字貨幣構(gòu)想，不失為一種具有參考價值的政策建議和實踐探究，或許順應了數(shù)字時代全球貿(mào)易投資自由化、便利化的基本潮流。

科學研究的出發(fā)點是實事求是。科學研究的全過程是依據(jù)客觀世界，探究規(guī)律。以此出發(fā)，貨幣經(jīng)濟學的責任在于解釋貨幣金融現(xiàn)實，總結(jié)貨幣運行規(guī)律，推動貨幣制度完善，以利于經(jīng)濟社會持續(xù)進步。希望更多的學者像陸磊和劉學一樣進行這方面的研究，盡一個貨幣經(jīng)濟學家的社會責任。

《貨幣論：貨幣與貨幣循環(huán)》
陸磊 劉學 著
中國出版集團｜中譯出版社