作者|丁楚喬

編輯|友子

前兩年很多觀眾都追過兩部爆款劇《小歡喜》《三十而已》，但不一定了解其背后共同的出品方檸萌影業。

近幾年斐然的成績單，讓這家成立七年的年輕影視公司，展現出老練的市場判斷能力。國慶節前，這家備受關注的新一代劇集廠牌正式向港交所提交上市申請。

國內劇集市場上，不乏華策、歡瑞、慈文這些縱橫行業十幾、二十幾年的資深廠牌，但檸萌影業近年幾乎連出爆款，已經成為無法忽視的后起之秀。

和檸萌一樣在2014年成立的另一家明星劇集公司稻草熊，今年初率先赴港上市，而檸萌今年終止內地上市計劃后也迅速轉向港股。兩家明星公司雙雙赴港，似乎為新一代影視公司指引了方向。

數娛君對比上述劇集公司的財務數據后注意到，強調以互聯網產品思維和用戶心態聚焦少量精品的檸萌，不缺優質代表作（尤其都市劇）、不缺騰訊等大牌股東，但缺資金、缺人才。此外其業務集中年均3部的版權劇上，和其他強調數量、擁抱定制劇、開展藝人經紀業務的劇集廠牌相比，優劣勢都非常明顯。

這樣小而美的內容公司，對于港股投資者來說，吸引力是什么？放大到影視行業來看，這一定位，護城河在哪？

爆款頻出，議價能力強

也有積壓2年的待播劇

去年，圍繞女性話題的都市情感劇《三十而已》火了一整個夏天，成為年度電視劇網播冠軍，讓出品方檸萌影業在業內怒刷了一波存在感。

該劇在東方衛視獨播期間收視屢次破1，并在大結局拿下該時段收視率第一的排名。

檸萌影業和東方衛視有著千絲萬縷的關系：檸萌影業成立于2014年，創始人蘇曉曾任SMG影視劇中心主任、東方衛視副總監、上海尚世影業有限公司總經理，三位聯合創始人陳菲、徐曉鷗、周元分別是他在SMG影視劇中心及戰略投資部的同事，人均從事影視媒體行業超過15年。

也因此，檸萌的主營業務帶有鮮明的電視時代烙印。聆訊資料集顯示，檸萌影業自成立以來至今共制作及發行13部劇集，其中11部為自己擔任主控或者獨家投資人及執行制片人的版權劇，僅有兩部作品為定制劇。

（檸萌影業已播11部版權劇）

在創業初期，蘇曉曾向媒體表示，影視行業的核心競爭力包括兩點，一是版權開發能力，這需要基于對市場和用戶的判斷；二是下游的全球發行能力。

檸萌影業過去的作品中，2019年的《小歡喜》和2020年的《三十而已》先后獲飛天獎、白玉蘭獎等殊榮，在保證高國民度的同時，取得了業內權威認可。

海外傳播方面，《全職高手》入圍2020年美國電視周刊Netflix最佳外語劇，《小舍得》也登陸了HBO亞洲臺黃金檔，《三十而已》也已確定了韓國、越南的翻拍。不過客觀來說，目前這一階段國產劇出海，其在賣價、熱度和國內比都有很大的差距。

不難發現，雖然檸萌影業年均產出不超過3部作品，但大多數追求品質，初步形成了在都市、家庭、教育、女性情感等題材領域的品牌認知。

數娛君注意到，今年上半年檸萌影業版權劇的授權費為4.3億元，貢獻了超過76%的營業收入。而在2018-2020年，這一數據更高，分別為14.6/16.3/12.1億元，占總營收的90.9%、91%和84.7%。在過往三年內，綜合版權費、內容營銷及衍生收益，單部版權劇約帶來數億元收入，該公司內容產品的高議價能力可見一斑。

早在2018年檸萌影業C輪融資后，數娛君曾報道過其當時估值已經高達約75億元，一度超過嘉行（50億）、山影（40億）、唐人（13億）等頭部影視公司。蘇曉也曾向數娛君透露，檸萌影業尋求上市的目的之一是“考慮創始人和投資方的退出方式”。

目前檸萌影業的負債中，有高達76.6%為可轉換可贖回優先股，約31.8億元。如此高額的可轉換可贖回優先股既體現了歷史投資者對檸萌影業的信心，也帶來巨大的壓力：倘若未來約定期間內檸萌影業的經營業績沒有大的變動，那么隨著轉股的實施，這部分負債就會整體轉入權益，公司權益將會由負變正；反之，則會雪上加霜。

根據檸萌影業聆訊資料集，檸萌接下來的幾部版權劇包括《獵罪圖鑒》《陪你逐風飛翔》《小敏家》《膽小鬼》（原名《生吞》）四部已經拍完，《超越》正在拍攝中，有四部都是獨資投拍。

數娛君注意到，《獵罪圖鑒》《膽小鬼》兩部都是沉積2年的劇集，其中前者出現在10月15日愛奇藝悅享大會的片單中，入選了迷霧劇場，但播出時間未定。

從數娛君的上述梳理可以看到，備受關注的都市情感劇《小敏家》仍在后期制作中，《二十不惑2》《小歡喜2022》等熱劇續集暫無進度披露。

從目前來看，檸萌要在四季度有新劇播出難度較大，意味著其今年只有上半年的《小舍得》一部劇貢獻業績，“少而精”的作品策略帶來的斷檔期問題，今年尤為明顯。

接下來檸萌還將投拍《宸宮》《蔣懟懟重生記》兩部古裝劇，但從《擇天記》《九州縹緲錄》的表現來看，大體量古裝劇并非檸萌擅長的題材。在后續上市初期，外界對檸萌的一部分質疑也會與此相關。

背靠大客戶騰訊視頻

高杠桿亟待上市解圍

檸萌影業常自稱具備“互聯網思維”，首先通過它的股東背景就能略知一二。

從A輪融資起，騰訊視頻就成了檸萌影業的股東，并于2018-2020年為該公司最大客戶、2021年上半年的第五大客戶。本次赴港上市，企鵝影視CEO孫忠懷也是檸萌影業的非執行董事。

和騰訊視頻的密切關系，一定程度上保證了檸萌影業的收入穩定性。此外近年與騰訊視頻合作的定制劇《全職高手》《千古玦塵》，亦豐富了檸萌影業的業務版圖。

所謂互聯網思維也體現在檸萌影視的內容產出方面。比如時隔兩年重啟的《小歡喜2022》，某種程度上也順應了許多觀眾對劇中角色“凡英CP”的呼聲。

檸萌此前也開展過藝人經紀業務。但在去年2月，檸萌剝離了藝人經紀業務板塊的萌揚文化，更專注于內容開發。

（檸萌影業版權劇制作流程圖）

事實上，檸萌影業曾一度釋出布局綜藝、進軍電影圈的消息，但去年只上線了一部網絡電影《怪物先生》。可能是意識到自身集中在劇集領域的優勢，檸萌影業的集中式打法也體現在2020最新片單中：除了正常體量的待播劇集外，院線電影、網絡電影均缺席，取而代之的是《獵罪圖鑒》《中頭獎》等短劇。

作為內容廠牌，檸萌影業近年收縮戰線專攻劇集，尤其是優勢的版權劇、現代都市劇，到底是集中火力強化優勢，還是說明其業務和能力的局限性？這是檸萌需要向投資者論證的要點。

反觀老牌影視公司華策、歡瑞、慈文，兼顧線上線下、電影劇集、內容營銷與藝人經紀，拓展了收入來源，代價是作品品質波動。而有著《偽裝者》《瑯铘榜》等口碑佳作傍身的正午陽光，近年來也在憑借《山海情》《大江大河》等年代劇拓寬題材“舒適圈”。

進一步對比檸萌影業和其他上市影視公司的財務數據，數娛君發現了一些值得注意的信息。

從下表可看出，在主營業務表現方面，“電視劇第一股”華策營收高達22.1億，和檸萌影業同年成立、有劉詩詩等知名藝人參股的稻草熊娛樂營收也達到了近10億，檸萌影業的5.6億營收算中規中矩，但1.8億的凈利潤高于稻草熊，僅次于華策，毛利率也高達52.9%，即便和A股上市影視公司相比也處于相對良好的水平。

由于背負著巨額優先股“負債”，檸萌影業的資產負債率高得驚人（125.9%）、流動比率在五家劇集公司里墊底，但卻并不妨礙其經營活動現金流量充裕——上半年檸萌經營性現金流有2.2億，僅次于華策。

同時，檸萌影業的應付賬款在五家中最低，主要是因為其通常作為自家版權劇的主控方，僅將版權劇的播映權許可給客戶，且保留所有其他合法權利，包括IP改編權及許可權。

但風險也并非不存在。

如果《小敏家》等重點劇集不能及時上線，或者《獵罪圖鑒》等肩負著轉型使命的作品因題材敏感不能播出，都會對檸萌的經營業績產生直接影響。畢竟，6.3億元的存貨（含制作完成、拍攝中等階段的作品）對這家輕體量的公司而言不是小數目。

而從4.2億元的應收賬款和104天的賬齡可見，檸萌影業面臨的“催賬”壓力并不比其他四家低。

綜上，檸萌影業在下一招險棋：以股東們的優先股為資金底盤，試圖用高品質、IP系列化的內容吸引資本市場的興趣。而在這些投資人眼中，檸萌影業亦是一家特殊的影視公司，階段性的成功案例讓他們愿意暫時接受當下的債務風險，一賭它的未來。

轉戰香江

能否沖破“10元股”魔咒？

影視股普遍不到10元已成市場常態，大部分影視股年初至今都有不同程度的跌幅，可謂愁云慘淡。

蘇曉創立檸萌影業后不久，曾和數娛君有過一次關于“上市”設想的交流。

“上市作為工具、作為手段，是肯定要的。”蘇曉認為，上市帶來的變化是融資方便、成本更低。特別重要的就是，上市后有利于公司吸引人才，“我們這個行業最核心的就是靠人，你給了人家期權還得要上市才有價值，否則也沒什么意義。”

蘇曉清楚，無論在影視公司的版權開發還是全球發行過程中，資本并不能直接為公司帶來這些能力，“但資本進來之后會進行整合”。

其聆訊資料集稱，本次募集資金主要用于：進一步擴展IP庫、制作版權劇、開拓新興商機（包括但不限于短視頻中劇集角色賬號的開發和商業化、內容營銷和廣告的開發與商業化以及非視頻娛樂媒體的IP延伸）、尋求戰略投資和收購機會（譬如IP開發平臺與下游業務）等。

現階段，檸萌影業手里掌握著《小宅門》《月明千里》等8個小說、劇集IP改編權，部分包括電影及電視劇權利，其中《丹尼海格》明年4月到期，無形之中加重了這次赴港上市的緊迫感。

（檸萌影業目前掌握的IP改編權）

除此之外，檸萌影業強調“人塑內容，內容塑人”，注重人才和內容的雙向“互哺”。雖然現階段內容制作加研發方面的人才儲備量和上市公司稻草熊基本持平，但考慮到檸萌影業將招聘計劃基本放在90后群體中，同時要求高學歷，也就意味著人才激勵和培訓需要持續大量的資金。此外，90后、高學歷人才，是否就意味著對影視市場的洞察更加準確？

和初創時期相比，經過這些年的實戰，檸萌影業的優勢得到了市場和業內廣泛認可，但其劣勢也被進一步放大。至于其后續在港上市，機構主導的港股資本會否買賬，將關系著未來更多內地內容公司的上市路徑選擇。