作者：藍(lán)色多瑙河 編輯：小市妹

從今年二月初高點(diǎn)至今，股價(jià)跌幅將近70%，市值蒸發(fā)了超過(guò)1800億，基本面依然穩(wěn)固的中公教育，被錯(cuò)殺了嗎？

本文將重點(diǎn)討論三個(gè)問(wèn)題：

1.政策動(dòng)向有無(wú)動(dòng)搖到職業(yè)教育發(fā)展的根本邏輯？

2.中公教育過(guò)去的三年10倍的邏輯是否還在？

3.中公教育能否抵擋住K12教育玩家的跨界競(jìng)爭(zhēng)？

【安全墊高】

2021年，教育股遭遇“團(tuán)滅”。

這一年，多數(shù)教育股在趨嚴(yán)的政策下分崩離析，上市的，股價(jià)跌到地板上無(wú)人問(wèn)津，未上市的，也在裁員收縮尋求轉(zhuǎn)型。

截至9月22日，中概股年內(nèi)前十大跌幅股中就有8家為教育股，這8家教育股平均股價(jià)跌幅超過(guò)90%。

而在A股市場(chǎng)，同樣的一幕被上演。截至9月22日萬(wàn)德教育服務(wù)指數(shù)（882574.WI）年內(nèi)跌幅逼近50%，該指數(shù)第一大成分股中公教育年內(nèi)跌幅近70%，成為跌幅最大的股票。

近萬(wàn)億的教育市場(chǎng)，談笑間灰飛煙滅。

但是需要注意的是，政策重點(diǎn)打擊的是K12教培行業(yè)，而一些面向成人領(lǐng)域的職業(yè)教育股也跟著大跌，有些不合邏輯。其中的典型是曾經(jīng)市值超過(guò)2500億的中公教育半年股價(jià)跌幅接近70%，它被錯(cuò)殺了嗎？

拆開(kāi)中公教育近三年的收入構(gòu)成來(lái)看，主要分為四大塊：公務(wù)員（國(guó)考、省考）、事業(yè)單位、教師以及綜合。其中包括公考、事業(yè)單位、教師在內(nèi)的招錄考試占公司總營(yíng)收的比例在80%左右。

注：為方便比較，2018年各分部收入為加入“線上培訓(xùn)”收入的估算收入

中公教育的招錄培訓(xùn)面向的重點(diǎn)人群是大學(xué)畢業(yè)生或大學(xué)畢業(yè)兩三年的成人，剩余占營(yíng)收比例20%的綜合序列，面向的人群也多是工作之后的在職人員。

中公教育在今年中期報(bào)告中明確提到：公司主要服務(wù)于18歲-45歲的大學(xué)生、大學(xué)畢業(yè)生和各類(lèi)職業(yè)專才等知識(shí)型就業(yè)人群。更是與K12教培機(jī)構(gòu)劃清了界限。

K12教培機(jī)構(gòu)“團(tuán)滅”，是因?yàn)閲?guó)家對(duì)其政策打壓的立場(chǎng)是明確的，也是不可逆的，但對(duì)職業(yè)教育的態(tài)度卻截然不同。

從2005年《大力發(fā)展職業(yè)教育的決定》到2019年的《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》和《中國(guó)教育現(xiàn)代化2035》，以及2021年新頒布的《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》對(duì)民辦教育堅(jiān)持支持與規(guī)范并重。政策是不斷給予職業(yè)教育鼓勵(lì)和支持的。

這樣做的邏輯其實(shí)不難理解，相對(duì)于K12教育制造焦慮，增加家庭消費(fèi)負(fù)擔(dān)，職業(yè)教育解決的是就業(yè)問(wèn)題，同時(shí)為國(guó)家公共服務(wù)輸送了大量人才。

從這個(gè)角度看，中公教育顯然有更高的政策安全墊，年內(nèi)股價(jià)遭遇大跌極有可能是資本的一次錯(cuò)殺。

【三級(jí)火箭模式】

作為一家在職業(yè)教育賽道深耕20余年的老玩家，中公教育歷來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，公司2019年借殼亞夏汽車(chē)登陸A股市場(chǎng)后，更是一路受到資本追捧。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年6月至2020年11月，在不到三年的時(shí)間，中公教育的股價(jià)從不到4元/股飆升到近44元/股，上演了罕見(jiàn)三年十倍股行情。

這一走勢(shì)背后是公司堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)支撐。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，中公教育的營(yíng)收從62.37億元升至112.0億元，年復(fù)合增速為34%，扣非凈利潤(rùn)從11.13億元升至18.67億元，年復(fù)合增速29.5%。

中公教育之所以能持續(xù)保持如此穩(wěn)健的業(yè)績(jī)，甚至在遭遇疫情“挫折”后也能迅速恢復(fù)過(guò)來(lái)，其根本邏輯是公司所處的廣闊賽道及行業(yè)龍頭地位所致。

目前，中公教育在業(yè)務(wù)上已經(jīng)形成“公考”+“事業(yè)單位、教師”+“考研及其他職業(yè)培訓(xùn)”的“三級(jí)火箭”模式。

第一級(jí)火箭——公考。中公教育在公考領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)十分明顯，公司市占率目前超過(guò)30%，領(lǐng)先第二名約10個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)還在高速成長(zhǎng)。

具體而言，2018年-2020年，公考收入從30.8億元增至62.9億元，占公司總收入的比例徘徊在50%左右，且實(shí)現(xiàn)了38%的年復(fù)合增速超，是公司第二高的增長(zhǎng)板塊。

目前，公考領(lǐng)域雖然邁入成熟階段，但在國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化尚未完成與公共服務(wù)供給不足的背景下，前景依然十分可觀。據(jù)國(guó)信證券測(cè)算，2025年公考市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)到280億元，是當(dāng)前規(guī)模的約2倍。中公教育有望利用龍頭地位搶占更多的市場(chǎng)份額。

第二級(jí)火箭是事業(yè)單位與教師招錄考試。這兩大板塊作為后起之秀，有機(jī)會(huì)利用中公教育的教研能力與網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模復(fù)制公考領(lǐng)域的成功。

過(guò)去幾年，這兩大板塊由于考試難度低帶來(lái)的低參培率，以及考試時(shí)間分散的特點(diǎn)，增加了市場(chǎng)開(kāi)發(fā)難度。但中公教育利用自己規(guī)模優(yōu)勢(shì)及公考人群的重疊性，在這兩大板塊取得了穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2018年-2020年，該兩大板塊收入約占總體收入的32%，而且市場(chǎng)份額均處于行業(yè)第一。此外，其相對(duì)于公考還有著更高的成長(zhǎng)預(yù)期，據(jù)國(guó)興證券測(cè)算，到2025年，事業(yè)單位考試市場(chǎng)規(guī)模約60億元，約為現(xiàn)在的3倍，教師考試市場(chǎng)規(guī)模約為324億元，約為現(xiàn)在的3.2倍。

第三級(jí)火箭是考研與IT技能培訓(xùn)等綜合板塊。該板塊是近些年中公教育重點(diǎn)打造的新業(yè)務(wù)。

中公教育在中期報(bào)告中稱：公司從去年下半年到今年上半年，堅(jiān)定跨板塊擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)的決心，持續(xù)對(duì)活躍的新業(yè)務(wù)注入密集的資源，尤其是在考研、學(xué)歷提升、IT等重點(diǎn)門(mén)類(lèi)上進(jìn)行前瞻性戰(zhàn)略投入。報(bào)告期內(nèi)，考研、學(xué)歷提升、醫(yī)療等新業(yè)務(wù)保持了較高的活躍度。

從數(shù)據(jù)上看，過(guò)去三個(gè)財(cái)年，綜合板塊收入占比徘徊在16%左右；今年上半年，在加大投入力度下，該板塊收入占比一舉達(dá)到28%，意味著綜合技能培訓(xùn)市場(chǎng)確實(shí)有潛力可挖。

據(jù)國(guó)信證券測(cè)算，到2025年，考研市場(chǎng)規(guī)模在200-250億元之間，中公教育約占到20%的市占率。此外，公司有望打造10個(gè)如IT業(yè)務(wù)3-5億元規(guī)模的分部業(yè)務(wù)。這就使得這部分的市場(chǎng)規(guī)模有望接近300億元。

三級(jí)火箭模式下，未來(lái)五年，中公教育的收入有足夠的翻倍空間，在保持競(jìng)爭(zhēng)地位不變的前提下，公司極其有望兌現(xiàn)高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期。

【抵擋洪水猛獸】

近千億元的職業(yè)教育市場(chǎng)正在吸引著越來(lái)越多的玩家進(jìn)入，包括今年從K12教育“逃生”出來(lái)，尋求轉(zhuǎn)型的跨界競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

中公教育能否抵擋住這些“洪水猛獸”？

據(jù)媒體報(bào)道，今年有不少K12教培機(jī)構(gòu)進(jìn)入成人教育市場(chǎng)。如3月份，新東方首次投資公考輔導(dǎo)創(chuàng)業(yè)公司導(dǎo)氮教育；7月份，好未來(lái)正式對(duì)外披露成人業(yè)務(wù)板塊“輕舟”，覆蓋考研、語(yǔ)培、留學(xué)三個(gè)領(lǐng)域；猿輔導(dǎo)則在很早就布局了粉筆公考，業(yè)務(wù)直接瞄準(zhǔn)中公教育所在的招錄考試。

職業(yè)教育行業(yè)因“K12”教培機(jī)構(gòu)跨界進(jìn)入引發(fā)的供給端變化，或許是中公教育股價(jià)大跌的一個(gè)原因，畢竟投資人見(jiàn)慣了競(jìng)爭(zhēng)燒錢(qián)對(duì)一家教育公司財(cái)務(wù)的侵蝕。

這一擔(dān)憂也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中公教育“護(hù)城河”的探討，在我們看來(lái)，職業(yè)教育供給端的大量增加，短期內(nèi)并不會(huì)對(duì)中公教育形成“有影響力”的沖擊。

原因有二：其一，如前文所述，職業(yè)教育未來(lái)五年有翻倍的增量空間，供給的增加更多是在挖潛在市場(chǎng)，而不是吞噬對(duì)手；其二，職業(yè)教育市場(chǎng)，尤其是招錄市場(chǎng)有其自身的特殊性，并非價(jià)格戰(zhàn)能解決問(wèn)題的。

關(guān)于原因一不再贅述，原因二，職業(yè)教育尤其是招錄培訓(xùn)的一個(gè)重要特點(diǎn)即：消費(fèi)者相對(duì)于培訓(xùn)價(jià)格更在乎時(shí)間成本。他們對(duì)機(jī)構(gòu)的“培訓(xùn)效果與高通過(guò)率”要求更高，這種訴求下，品牌效應(yīng)與教研效果就更為重要。

在品牌效應(yīng)方面，像中公教育這樣沉淀時(shí)間比較久、規(guī)模龐大的職教品牌，對(duì)消費(fèi)者的吸引力不言而喻。

在此基礎(chǔ)上，中公教育還推出了“協(xié)議班”這樣的競(jìng)爭(zhēng)“殺手锏”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中公教育的協(xié)議班收入占總收入超過(guò)7成，是全行業(yè)比例最高的。協(xié)議班規(guī)定，考試不過(guò)直接按條件退款，這直接切中了消費(fèi)者的痛點(diǎn)，與此同時(shí)，其高收費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)還提升了公司的客單價(jià)。

協(xié)議班并非所有的職教機(jī)構(gòu)能大比例推廣的，由于其規(guī)模經(jīng)濟(jì)與扎實(shí)教研能力支撐的特點(diǎn)，搞不好就會(huì)陷入虧損。中公教育能大幅推廣協(xié)議班正是源于公司同時(shí)具備這兩方面的優(yōu)勢(shì)。

首先是規(guī)模優(yōu)勢(shì)，截至今年上半年，中公教育在全國(guó)300多個(gè)地級(jí)市中擁有1859個(gè)直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，能夠覆蓋到足夠多的人群。

其次是教研能力，截至上半年，中公教育研發(fā)人員（包括技術(shù)與教研）達(dá)到3065人，而且公司還打造了一套多層次的研發(fā)組織，能夠快速響應(yīng)到各大教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)。

綜上，這些優(yōu)勢(shì)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)無(wú)法趕上的，這也就意味著職業(yè)教育的市場(chǎng)格局短期內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)大的震蕩。

目前市場(chǎng)對(duì)中公教育的擔(dān)憂除了對(duì)相關(guān)政策的變動(dòng)之外，還有明年2月初，公司股東首次大比例股份解禁的壓制。這兩大因素下，目前中公教育的靜態(tài)PE不到31倍，明顯低于過(guò)去三年72.4倍的均值。

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