孫國(guó)棟：超不對(duì)稱(chēng)性——再論金融學(xué)理論 原創(chuàng) 學(xué)人君 學(xué)人Scholar 收錄于話題 #學(xué)人評(píng)論 136個(gè)內(nèi)容

文 |孫國(guó)棟，中國(guó)政法大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)研究中心研究員

作者授權(quán)發(fā)布

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的思考來(lái)源于我的恐慌，在一個(gè)仲夏之夜，我在看索羅斯的金融煉金術(shù)，紫靈及海南出版社授權(quán)我校譯這本書(shū)，但看完之后盡管認(rèn)為自己看懂了反身性理論，卻對(duì)其應(yīng)用性，尤其是自身如何去應(yīng)用依然迷惘，這讓我開(kāi)始去思考自己的問(wèn)題和反身性理論自身的問(wèn)題。

索羅斯和巴菲特等投資大師的成功來(lái)源于有一個(gè)一以貫之的投資邏輯，邏輯之下才是方法論，遺憾的是眾人去學(xué)索羅斯也好，巴菲特也好，都過(guò)于注重其方法論，而忽視了其投資邏輯。當(dāng)然即使投資邏輯以及方法論都學(xué)的到，還有交易時(shí)機(jī)等，我們還有各種不確定性需要去擁抱。

索羅斯的投資哲學(xué)就叫反身性，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是投資者與市場(chǎng)之間互動(dòng)，投資者根據(jù)所掌握的資訊和對(duì)市場(chǎng)了解，來(lái)預(yù)期市場(chǎng)的走勢(shì)并據(jù)此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過(guò)來(lái)影響并改變了市場(chǎng)原來(lái)可能的走向，二者不斷相互影響。反身性理論的兩個(gè)前提是人的理性不及，即人對(duì)事物的認(rèn)識(shí)天生就不完整，第二則是人們本身就是市場(chǎng)的參與者。

索羅斯

以索羅斯做空泰銖為例，第一回合，1997年2月，索羅斯量子基金先是向泰國(guó)借入大量泰銖，隨后逐批大量拋售，同時(shí)不斷借入賣(mài)出反復(fù)操作。市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，羊群效應(yīng)出現(xiàn)，持有泰銖的個(gè)人和機(jī)構(gòu)紛紛隨之瘋狂拋售泰銖，泰銖的市場(chǎng)匯率持續(xù)走低。到2月14日，泰銖市場(chǎng)匯率跌至10年以來(lái)最低的1:26.18。由于其時(shí)泰國(guó)實(shí)行與美元掛鉤的固定匯率制，泰國(guó)央行欲維持1:25的匯率，動(dòng)用50億美元外匯儲(chǔ)備大量購(gòu)入泰銖，同時(shí)大幅調(diào)高借款利率。泰銖匯率從而得以穩(wěn)定下來(lái)，局面暫時(shí)得到控制。雖然暫時(shí)擊退了國(guó)際投機(jī)資本的攻擊，但是其反擊措施也帶來(lái)了極大的隱患。一方面，外匯儲(chǔ)備被大量消耗，另一方面，實(shí)際利率提高也對(duì)股市債市均深重打擊。更重要的是索羅斯通過(guò)第一次的交鋒摸到了泰國(guó)的底，你能動(dòng)用的也就50億，至多不超過(guò)100億美金。

第二回合5月份，以索羅斯為代表的國(guó)際炒家卷土重來(lái)。早在年初，國(guó)際炒家在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上便開(kāi)始了大規(guī)模的做空泰銖的遠(yuǎn)期交易，同時(shí)在股市上大規(guī)模買(mǎi)入眾多泰國(guó)藍(lán)籌股。5月中，在即期外匯市場(chǎng)上，國(guó)際炒家大幅拋售泰銖，泰銖市場(chǎng)匯率又開(kāi)始急劇下跌。在股票市場(chǎng)上，索羅斯將之前買(mǎi)入的眾多藍(lán)籌股低價(jià)拋售，同時(shí)通過(guò)融券賣(mài)出增加砸盤(pán)力度，加上之前借款利率的大幅提高，股市一路恐慌性下跌。在匯市股市雙殺情況下，樓市難以為繼，也接近崩盤(pán)。到5月底，泰國(guó)央行終于開(kāi)始反擊，一是繼續(xù)用外匯儲(chǔ)備買(mǎi)入泰銖，同時(shí)干預(yù)遠(yuǎn)期市場(chǎng);二是繼續(xù)提高隔夜拆借利率;三是聯(lián)合新加坡、馬來(lái)西亞等共同干預(yù)即期市場(chǎng)。但一切為時(shí)已晚。6月，索羅斯針?shù)h相對(duì)，通過(guò)出售名下基金所持美國(guó)國(guó)債，籌集更多資金砸到泰國(guó)資本市場(chǎng)，同時(shí)散布消息稱(chēng)泰國(guó)政府已黔驢技窮。泰國(guó)資本市場(chǎng)資金紛紛出逃，哀鴻遍野。7月2日，泰國(guó)央行宣布放棄固定匯率，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。然而形勢(shì)依然沒(méi)有緩解，泰銖繼續(xù)暴跌，到7月24日，匯率已降至1:32.5。到7月28日，泰國(guó)向國(guó)際貨幣基金組織請(qǐng)求援助。此后，東南亞金融危機(jī)全面爆發(fā)。

1997、1998年兩年，泰國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率均降至負(fù)數(shù)，美元比率由之前的的25:1至1998年1月的56:1，人均GDP也由1997年的2496美元下降至1998年的1828美元。索羅斯在其著作中曾談到:“如果你把一般的投資組合看成是扁平或者二維的，我們的投資組合則更像建筑物。我們建立一個(gè)三維的空間，用基本股票作為抵押來(lái)擴(kuò)大杠桿。我們用 1000 美元至少可以買(mǎi)進(jìn) 5 萬(wàn)美元的長(zhǎng)期債券。我們賣(mài)空股票或者債券，即借入股票或者債券待其價(jià)格下跌時(shí)再買(mǎi)入。我們也操作外匯或者股指的頭寸，多空都有。這樣創(chuàng)造出一個(gè)由風(fēng)險(xiǎn)和獲利機(jī)會(huì)組成的立體結(jié)構(gòu)”。

事實(shí)上無(wú)論是索羅斯做空泰銖還是英鎊，再或者港元，套路上基本一樣，先拿出一部分資金來(lái)打一打你，看看你的底線是多少，再根據(jù)反饋的信息，決定索羅斯是否去做空，以及做空的金額是多少，索羅斯不僅在外匯市場(chǎng)做空，還會(huì)在股債市場(chǎng)進(jìn)行呼應(yīng)，不僅做空，還在政府干預(yù)后進(jìn)行抄底，進(jìn)一步賺取超額收益，所以索羅斯的收益來(lái)自于三份，外匯市場(chǎng)做空泰銖，融券做空股市，抄底股市等其上漲，尤其是香港一役，第三者抄底盈利才是索羅斯最大盈利。這就是索羅斯根據(jù)自己的投資哲學(xué)去實(shí)施的投資方法。

可是這里面有兩個(gè)重要的問(wèn)題，索羅斯如何判斷泰銖的下跌，以及反饋信息的真實(shí)性，這是索羅斯理論中沒(méi)有提及的，若只是按照反身性去操作，可能會(huì)就2017年另外一位做空大師查諾斯做空人民幣一樣一敗涂地，查諾斯做空人民幣，判斷美元兌人民幣匯率會(huì)漲至8左右，事實(shí)上人民幣匯率在17年時(shí)確實(shí)跌至7以上，但是查諾斯萬(wàn)萬(wàn)低估了中國(guó)政府對(duì)匯率的控制，至少在當(dāng)時(shí)對(duì)匯率依然有強(qiáng)大的控制力，此次的下跌給了查諾斯一個(gè)正反饋的信號(hào)，查諾斯加大頭寸，但隨即央行大范圍干預(yù)換匯以及一定程度收縮貨幣政策等，將人民幣本幣匯率拉升，查諾斯因此敗北。

那么這里面的問(wèn)題就在于即使出現(xiàn)正的反饋，你也無(wú)法確定信息的正確性，或者說(shuō)你通過(guò)結(jié)果推測(cè)的邏輯很有可能全部是錯(cuò)誤的。就像你可以通過(guò)2+2等于4，卻無(wú)法確定得出4=2+2一樣，因?yàn)樵诘诙€(gè) 等式中4既可以等于2+2，也可以是1+1+1+1，或者1+1+2，又或者1+3，這還只是整數(shù)，這就意味著當(dāng)你看到一個(gè)結(jié)果時(shí)，溯及其原因時(shí)，分析出的原因可能是極其偏離真實(shí)世界的。反身性的理論問(wèn)題也在于此，當(dāng)我們以自身知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)去判斷證券時(shí)，不得不承認(rèn)即使你的邏輯是錯(cuò)的，也可能得出正確結(jié)果，而一個(gè)正確結(jié)果會(huì)正反饋給你，加強(qiáng)你對(duì)你邏輯正確性的認(rèn)知，那么根據(jù)結(jié)果得出下一步判斷時(shí)，結(jié)論或許錯(cuò)的離譜。這就是超不對(duì)稱(chēng)性，超不對(duì)稱(chēng)性性的含義就是在投資過(guò)程中，當(dāng)投資者以結(jié)果去判斷誘因時(shí)和真實(shí)世界存在超不對(duì)稱(chēng)性，這里面同樣蘊(yùn)含的假設(shè)是人有理性不及和市場(chǎng)中充滿不確定性。那么既然和真實(shí)世界不對(duì)稱(chēng)，我們首先要知道的是真實(shí)世界是什么樣子，就是我們?cè)诶又姓f(shuō)的前等式，即2+2=4，在真實(shí)世界中，尤其是投資者做投資判斷時(shí)，并不會(huì)存在一個(gè)如例子般確定的經(jīng)驗(yàn)，但是如果我們可以盡量摸清經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的超驗(yàn)或者市場(chǎng)的邏輯問(wèn)題，就可以大概率的接近最后結(jié)果的正確性，至少在趨勢(shì)如此，如公式一。這樣我們就可以解決前文中的一個(gè)疑問(wèn)，即雖然索羅斯講清楚了反身性，卻沒(méi)有講清楚判斷英鎊和泰銖下跌的邏輯問(wèn)題。

公式一為超不對(duì)稱(chēng)性分析路徑：

超驗(yàn)+經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)+誘發(fā)條件+……=結(jié)果

結(jié)果誘發(fā)條件+推測(cè)邏輯

但誘發(fā)條件+經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果-超驗(yàn)

在這個(gè)等式中不好表達(dá)的是第三類(lèi)，因?yàn)楫?dāng)我們知道超驗(yàn)，又知道結(jié)果時(shí)，我們推測(cè)誘因以及下一步的趨勢(shì)時(shí)，相對(duì)于只知道結(jié)果概率要大很多，知道這個(gè)等式中的流程越多，可能推測(cè)出誘因引發(fā)下一步變動(dòng)趨勢(shì)的可能性越大，但不確定性永遠(yuǎn)存在的，只能推測(cè)出一個(gè)模糊的正確。所以我們首先要解決的是超驗(yàn)的問(wèn)題。

一、超不對(duì)稱(chēng)性與奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)

我們?nèi)匀灰运髁_斯做空泰銖為例，索羅斯在國(guó)際市場(chǎng)上被冠以惡名，被認(rèn)為是金融殺手，引發(fā)東南亞等金融危機(jī)的人，但事實(shí)上人們卻錯(cuò)怪了索羅斯，導(dǎo)致泰銖下跌的最根本原因并非索羅斯，而且泰國(guó)央行本身，況且做空是以市場(chǎng)手段對(duì)市場(chǎng)的糾正，也是對(duì)證券市場(chǎng)供給彈性不足的補(bǔ)充。

索羅斯的老師卡爾波譜和哈耶克早已洞悉了泰銖問(wèn)題，即奧地利學(xué)派商業(yè)周期，奧地利學(xué)派商業(yè)周期理論最早可以追溯到維克賽爾，而將其完整表述者則是米塞斯，米塞斯早期的周期理論更多探討的是銀行理論，特別是銀行發(fā)行信用媒介的能力對(duì)銀行體系的影響的副產(chǎn)品。后來(lái)米塞斯借鑒了維克賽爾信用媒介的擴(kuò)張對(duì)利率的影響，米塞斯的結(jié)論是，這種擴(kuò)張會(huì)把貨幣利率降到自然利率之下。他接著考察了因維克賽爾效應(yīng)而產(chǎn)生的結(jié)果，即貨幣利率低于自然利率時(shí)的情況。利用龐巴維克的資本和利息理論，他的研究表明，在這種情況下生產(chǎn)者有進(jìn)入到更加迂回的生產(chǎn)過(guò)程中去的傾向，著時(shí)的迂回程度，相對(duì)于真正可獲得的消費(fèi)品來(lái)保障（勞動(dòng)者和企業(yè)家在較長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)行生產(chǎn)所需）的情況，要來(lái)的更高。米塞斯然后又追蹤考察了市場(chǎng)對(duì)此的系列反應(yīng)，通過(guò)這些反應(yīng)，（貸款市場(chǎng)的均衡被重建，在它受到銀行系統(tǒng)的干預(yù)而擾亂之后）。由于生產(chǎn)時(shí)期的延長(zhǎng)，超過(guò)了與基本事實(shí)相符的程度，一個(gè)結(jié)果不可避免的將會(huì)出現(xiàn)：可獲得的消費(fèi)品的數(shù)量將減少。消費(fèi)品的市場(chǎng)價(jià)格將上漲，生產(chǎn)品的價(jià)格將下降，也就是貸款利率將再次提高，接近自然利率的水平。

米塞斯

在起初的時(shí)候，由于銀行信用媒介的擴(kuò)張而被壓制的貨幣利率，由于市場(chǎng)的基本事實(shí)被人們重新認(rèn)識(shí)，換言之消費(fèi)者拒絕將當(dāng)下的消費(fèi)需求延后，而恢復(fù)其本來(lái)面貌，對(duì)這個(gè)過(guò)程的理解直接導(dǎo)致了危機(jī)理論。米塞斯視經(jīng)濟(jì)危機(jī)為一些在過(guò)度延長(zhǎng)的迂回生產(chǎn)過(guò)程中投入資本的損失。將所有的生產(chǎn)品從已被證明不能盈利（因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)將利率推高，高于之前在較長(zhǎng)的生產(chǎn)過(guò)程中有利可圖的那個(gè)利率水平）的生產(chǎn)中轉(zhuǎn)向使用其他途徑，這是不現(xiàn)實(shí)的，價(jià)值的損失出現(xiàn)了，本可以用于滿足更加重要的需求的經(jīng)濟(jì)財(cái)貨，被用于滿足相對(duì)次要的需求上。由于很多資本品具有專(zhuān)用性，不容易轉(zhuǎn)移，企業(yè)家將遭受損失，將被迫取消項(xiàng)目。正如米塞斯所說(shuō)：我們的銀行理論，最終導(dǎo)致的是商業(yè)周期理論。

哈耶克的研究貨幣商業(yè)周期理論的開(kāi)端同樣源于維克賽爾和米塞斯，哈耶克認(rèn)為保持貨幣中性即實(shí)際利率與自然利率相等，是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自動(dòng)均衡和價(jià)格體系穩(wěn)定的條件。如果央行增加貨幣供給，人為降低實(shí)際利率，就會(huì)扭曲生產(chǎn)的自然結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致社會(huì)資源的錯(cuò)誤配置?；谪泿胖行院妥匀焕实睦碚摷僬f(shuō)，哈耶克提出了著名的“哈耶克三角”：哈耶克把生產(chǎn)結(jié)構(gòu)分為從最終消費(fèi)品到各種中間產(chǎn)品生產(chǎn)的一個(gè)時(shí)序生產(chǎn)階段的三角形。三角形的一邊代表生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的時(shí)間維度，即生產(chǎn)的迂回程度，三角形的另一個(gè)直邊，代表生產(chǎn)階段，而每個(gè)生產(chǎn)階段的垂直高度代表尚未完成的生產(chǎn)過(guò)程的貨幣的價(jià)值，而三角形的斜邊，則代表整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程產(chǎn)生出最終消費(fèi)品的貨幣價(jià)值。按照這個(gè)哈耶克三角，生產(chǎn)越迂回，即生產(chǎn)最終消費(fèi)品所需要的中間產(chǎn)品越多，越需要投入更多的資本，因而也會(huì)有更大的貨幣總量。

哈耶克與米塞斯

按照哈耶克這個(gè)復(fù)雜的貨幣，利息，投資和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論，如果一個(gè)社會(huì)的消費(fèi)者時(shí)間偏好發(fā)生了變化，即人們更偏向于未來(lái)的消費(fèi)，則儲(chǔ)蓄會(huì)增加，利率會(huì)下降，這樣會(huì)刺激企業(yè)家增加投資，社會(huì)資本會(huì)投向資本化程度更高的生產(chǎn)，即對(duì)接近于生產(chǎn)最終消費(fèi)品和耗時(shí)較短的資本化程度較低的生產(chǎn)階段減少了。結(jié)果整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)鏈條更長(zhǎng)了，因而更加迂回。相反，如果人們對(duì)于現(xiàn)下的消費(fèi)看的更重，則儲(chǔ)蓄減少，利率會(huì)上升，企業(yè)家的反應(yīng)是減少生產(chǎn)的迂回程度，資本會(huì)投向用于直接消費(fèi)品的生產(chǎn)和資本化程度較低的生產(chǎn)，生產(chǎn)的鏈條會(huì)減短，從而生產(chǎn)的迂回程度也會(huì)自然降低。由此哈耶克認(rèn)為，在一個(gè)不為政府和央行的貨幣政策人為擾動(dòng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，人們對(duì)當(dāng)下消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)的時(shí)間偏好率的變動(dòng)會(huì)自發(fā)地引起利率的變動(dòng)，會(huì)引致迂回生產(chǎn)階段的自然調(diào)整，像一把扇子一樣不斷打開(kāi)或折疊，但并不會(huì)造成商業(yè)周期，只是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。所以哈耶克特別強(qiáng)調(diào)，要把消費(fèi)者實(shí)際消費(fèi)偏好所引起的利率變化，與政府主導(dǎo)的信用擴(kuò)張所引起的利率變化嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。市場(chǎng)內(nèi)自發(fā)的人的偏好變化可能會(huì)引起某個(gè)行業(yè)的短暫地波動(dòng)，卻不會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，但由政府主導(dǎo)的信貸擴(kuò)張和利率變化則會(huì)創(chuàng)造一個(gè)虛假的繁榮或者“非理性繁榮”，但泡沫終究會(huì)破裂。

第四代奧地利學(xué)派傳承者羅斯巴德，又從米塞斯哈耶克基礎(chǔ)上做出了創(chuàng)新，加入企業(yè)家視角，羅斯巴德解釋道在正常的貨幣環(huán)境中，消費(fèi)-儲(chǔ)蓄-投資的比例是由人們的時(shí)間偏好決定的，時(shí)間偏好決定了市場(chǎng)中的純利率或者說(shuō)自然利率。這時(shí)企業(yè)家是不可能同時(shí)做出錯(cuò)誤的判斷或者出現(xiàn)一連串的失誤。那么當(dāng)銀行印刷新的貨幣（無(wú)論是印紙幣還是增加銀行存款），并把它投向商業(yè)領(lǐng)域，這會(huì)發(fā)生什么情況呢？新的貨幣流入信貸市場(chǎng)并降低了信貸利率。這就好像為了投資而使儲(chǔ)蓄的資金增加了，他們的效果是一樣的：用于投資的資金供給明顯增加，而利率降低?？偠灾?，商人被銀行的通脹所誤導(dǎo)，他們以為儲(chǔ)蓄資金的供給要高于它實(shí)際的數(shù)量?，F(xiàn)在，當(dāng)儲(chǔ)蓄資金增加，商人們就會(huì)對(duì)更為長(zhǎng)期的生產(chǎn)過(guò)程進(jìn)行投資，也就是資本結(jié)構(gòu)邊長(zhǎng)，特別是對(duì)于那些較高級(jí)的財(cái)貨，那些遠(yuǎn)離消費(fèi)者的生產(chǎn)領(lǐng)域。商人們拿著他們新得來(lái)的資金，抬高了資本價(jià)格和其他生產(chǎn)者的商品價(jià)格，這就促使投資由低級(jí)（接近消費(fèi)者） 的財(cái)貨向高級(jí)（離消費(fèi)者最遠(yuǎn)）的財(cái)貨生產(chǎn)轉(zhuǎn)移——從消費(fèi)品行業(yè)向資本貨物行業(yè)轉(zhuǎn)移。如果這是由時(shí)間偏好真實(shí)下降和儲(chǔ)蓄的上升造成的，那么一切都沒(méi)有問(wèn)題，被重新延長(zhǎng)的生產(chǎn)過(guò)程大致可以得到維持。

但是這種轉(zhuǎn)移是由銀行信貸造成的。不久，新的貨幣從商業(yè)貸款人手中滲透到生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)中：工資，地租和利息。現(xiàn)在，我們只能認(rèn)為是時(shí)間偏好的變化，除此之外我們還能說(shuō)明什么呢，人們將會(huì)忙著以原有的投資-消費(fèi)比例來(lái)花費(fèi)自己已增加的收入?？偠灾?，人們會(huì)急于重新確立原有的均衡狀態(tài)，需求從高級(jí)財(cái)貨重新轉(zhuǎn)移到低級(jí)財(cái)貨上。資本貨物行業(yè)將會(huì)發(fā)現(xiàn)他們投資發(fā)生的失誤，他們以前認(rèn)為可以牟利的產(chǎn)品不能帶來(lái)收益，因?yàn)樗麄兤髽I(yè)的消費(fèi)者缺乏消費(fèi)需求。生產(chǎn)高級(jí)財(cái)貨被證明是一種浪費(fèi)，同時(shí)不當(dāng)?shù)耐顿Y必須得到清償?？傊?，商人受到銀行信貸膨脹的誤導(dǎo)，對(duì)高級(jí)的資本財(cái)進(jìn)行過(guò)度投資，而這類(lèi)財(cái)貸的生產(chǎn)要得以順利維持，就必須伴隨著較低的時(shí)間偏好以及大量的儲(chǔ)蓄與投資；一旦通貨膨脹滲透到大多數(shù)人民生活中，舊的消費(fèi)-投資比例就被重新確立起來(lái)，同時(shí)對(duì)較高財(cái)貨的商業(yè)投資就顯得多余而浪費(fèi)。商人由于受到信貸擴(kuò)張以及由此導(dǎo)致的自由市場(chǎng)利率的改變，他們做出了錯(cuò)誤的選擇。

那么泰銖匯率下跌真實(shí)原因就在于泰央行的人為降低利率，進(jìn)而引起生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的扭曲，外加泰國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)，這是一個(gè)雙重加總的扭曲過(guò)程，泰銖匯率下降成為必然，而反身性的運(yùn)用基礎(chǔ)首先得判斷就是這一過(guò)程導(dǎo)致的匯率的下跌，這就是我們說(shuō)的超不對(duì)稱(chēng)性的第一個(gè)維度即超驗(yàn)的問(wèn)題，那么整個(gè)過(guò)程應(yīng)該是我們首先運(yùn)用奧地利學(xué)派商業(yè)周期理論對(duì)泰國(guó)貨幣以及生產(chǎn)結(jié)構(gòu)做出一個(gè)判斷，然后運(yùn)用反身性首先動(dòng)用一部分頭寸來(lái)試探泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備以及應(yīng)對(duì)策略，形成一個(gè)正反饋之后，再加大頭寸，一擊必中。必須注意的是這一里面除了涉及奧派商業(yè)周期理論，反身性，還有經(jīng)驗(yàn)的分析，也就是超不對(duì)稱(chēng)性的第二個(gè)維度，若只有商業(yè)周期理論雖然我們足以判斷走勢(shì)，但現(xiàn)實(shí)中的投資和判斷之間仍有差距，也就是查諾斯的悲劇，查諾斯判斷正確人民幣走勢(shì)，卻忽視了經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題，我們奧地利學(xué)派研究者在投資時(shí)要注意也該如此，經(jīng)驗(yàn)不可教條，同時(shí)也證明了若去奧派理論可以應(yīng)用，但必須是主線的，這就涉及第二個(gè)問(wèn)題。

二、超不對(duì)稱(chēng)性與資本資產(chǎn)定價(jià)以及行為金融

事實(shí)上這篇文章依然延續(xù)了去年年會(huì)問(wèn)題的思考，但不得不承認(rèn)的是，到今天為止，只是想通了大方向問(wèn)題，僅對(duì)于我自己而言勉強(qiáng)可用，但太多細(xì)節(jié)需要思考。第一個(gè)需要探討的就是有效市場(chǎng)假說(shuō)的問(wèn)題，事實(shí)上奧派研究者們都同意市場(chǎng)本身雖不完美，但是是有效的，沒(méi)有市場(chǎng)失靈這回事，但是與有效市場(chǎng)假說(shuō)不同的是，奧派所探討的不需要再去假說(shuō)一個(gè)什么強(qiáng)式，半強(qiáng)和弱式有效市場(chǎng)，而金融學(xué)的有效市場(chǎng)事實(shí)上在探討的是將現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)進(jìn)行一個(gè)分類(lèi)。但如同馬克思將社會(huì)分為封建社會(huì)，社會(huì)主義，資本主義一樣，一旦試圖將其定性，那么哪哪都會(huì)存在問(wèn)題，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)同樣不是有效或強(qiáng)或弱說(shuō)清楚的，超不對(duì)稱(chēng)性比有效市場(chǎng)假說(shuō)更好地地方在于他不需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行額外的假設(shè)，它說(shuō)探討的是從超驗(yàn)到現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的框架，如中國(guó)和美國(guó)的金融市場(chǎng)可以劃分為，低利率商業(yè)周期加強(qiáng)干預(yù)，低利率商業(yè)周期加弱干預(yù)，當(dāng)然這種劃分到今天為止還只是一個(gè)初步的探討，在這里我想批評(píng)主流學(xué)者的錯(cuò)誤是，當(dāng)我們研究現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，明明是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，但主流學(xué)者卻試圖只是簡(jiǎn)單用成本或者計(jì)量去解釋?zhuān)粚?duì)稱(chēng)性則解釋了為什么當(dāng)你簡(jiǎn)單運(yùn)用一個(gè)計(jì)量得出結(jié)果時(shí)，很有可能是極其錯(cuò)誤的。

回到資本資產(chǎn)定價(jià)模型上來(lái)，我認(rèn)為他的應(yīng)用和錯(cuò)誤都被低估，事實(shí)在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中并非沒(méi)有探討局部均衡，或短暫局部均衡可能性。但資本資產(chǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤就在于，明明他想探討的是人的未來(lái)預(yù)期，卻整個(gè)公式卻全部運(yùn)用過(guò)去價(jià)格，在想法上資本資產(chǎn)定價(jià)模型事實(shí)上贊同奧地利學(xué)派的主觀邊際效用以及時(shí)間偏好，夏普在《投資組合理論與資本市場(chǎng)》一書(shū)中有相關(guān)明確表述。但capm恒等式中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)固定利率的探討事實(shí)上盡管涉及很巧妙，卻忽視了現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中并不存在模型總理想的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，比如國(guó)債問(wèn)題，只是在一定時(shí)間之內(nèi)一定約束條件下，該國(guó)債利率波動(dòng)極低，那么就注定CAPM恒等式的第一部分事實(shí)上完全錯(cuò)誤，而恒等式后半部分才是用過(guò)去價(jià)格來(lái)計(jì)算一定時(shí)間的可計(jì)算概率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，難以解決的是后半部分，到現(xiàn)在我也沒(méi)想出。當(dāng)然該恒等式的假設(shè)往往也經(jīng)常被人忽略，只是簡(jiǎn)單運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型去計(jì)算，問(wèn)題更大，大概費(fèi)希爾布蘭克看到了這個(gè)模型的問(wèn)題，才沒(méi)有加入長(zhǎng)期資本管理公司，以及后來(lái)的長(zhǎng)期資本管理公司的破產(chǎn)。

事實(shí)上放棄這些錯(cuò)誤假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)和行為金融的沖突并沒(méi)有那么深，行為金融的數(shù)量定位既可以運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)來(lái)做，比如塞勒，也可以運(yùn)用格雷厄姆的證券分析方式來(lái)做，比如席勒。他們真正所需要的是一個(gè)真實(shí)世界的邏輯，這個(gè)邏輯應(yīng)是由奧地利學(xué)派理論來(lái)補(bǔ)足的，而將其一以貫之的方式或許可以是超不對(duì)稱(chēng)性。正如布坎南的公共選擇理論一樣，即使民眾一致同意也可能是錯(cuò)的，經(jīng)驗(yàn)之上需要超驗(yàn)的邏輯。至于行為金融本身的問(wèn)題，譬如所謂的過(guò)渡反應(yīng)已及反應(yīng)不足理論，所存在缺陷亦可以用奧派理論或者超不對(duì)稱(chēng)性來(lái)解釋?zhuān)伊碇姆治觥?/p>

總 結(jié)

事實(shí)上超不對(duì)稱(chēng)性只是我的一個(gè)很有意思的思考，但我想至少和市場(chǎng)理念是自洽的，或許并沒(méi)有我想象那么實(shí)用性，而且太陽(yáng)底下無(wú)新事，事實(shí)上經(jīng)濟(jì)學(xué)前輩們?cè)缇拖到y(tǒng)批評(píng)過(guò)計(jì)量問(wèn)題，超不對(duì)稱(chēng)性只是一個(gè)額外的角度，但這至少來(lái)自于一名年輕研究者的興趣，放在奧派年會(huì)里，供老師們批評(píng)，反饋的過(guò)程也是超不對(duì)稱(chēng)性的一個(gè)應(yīng)用，當(dāng)我更加熟悉真實(shí)世界理論之后，再加上老師們的批評(píng)，可以大概率正確的修正我的想法。

原標(biāo)題：《孫國(guó)棟：超不對(duì)稱(chēng)性——再論金融學(xué)理論》

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