前文講到，要讓市場在IPO資源的配置中發揮決定性作用，關鍵是要放開價格，讓市場定價。在放開價格的同時，要“更好發揮政府作用”，充分披露信息，防止欺詐，防止利益輸送，為市場定價機制的運行創造良好條件。

這樣做行不行？會不會出現亂定價、亂圈錢？估計很多人心里打鼓，筆者自己心里也沒底。沒經歷過的事情，總是說不清。好在我們IPO的歷史，也不是沒有做過這樣的嘗試，不妨仔細看看發生了什么。

2005年之前，證監會對新股價格設置發行市盈率上限，價格一直是管著的。1996-2005年間，IPO的平均的發行市盈率約為18.5。在企業普遍融資困難，上市需求很旺盛的情況下，這個定價是很低的。從2004年開始，我國陸續出臺或修訂系列法規及政策文件，開始市場化定價的嘗試。

首先，2004年8月，全國人大修訂《證券法》，刪除了新股發行價格必須經監管部門核準的規定，市場化定價改革拉開序幕。緊接著，2004年12月證監會出臺《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，確立了詢價制，分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段，初步詢價確定發行價格區間，累計投標詢價確定發行價格。到了2006年9月，證監會出臺《證券發行與承銷管理辦法》，確定了新股發行詢價、網上網下配售的基本框架。至此，市場化定價的框架初步成型。

市場化定價的框架是初步成型，波折卻剛剛開始。由于出現新股發行“三高”（高發行價、高市盈率、高超募資金），“炒新”盛行的問題，2009年6月到2013年11月，證監會又推動了四輪新股發行制度改革，反復修改完善新股發行定價和配售機制。表1梳理了這些重要的文件。

表1

那么，效果如何？下圖顯示了2006年6月以來每個月的IPO平均市盈率、上市首日破發率、上市首日回報率（空白地帶表示IPO暫停，沒有新股發行）。仔細琢磨這張圖，還真有意思。

2009年7月IPO重啟，不再限定價格，結果就是上市市盈率大幅上升。7月IPO剛放開的時候，共有5家公司上市，平均市盈率33倍，無一破發。其后，發行市盈率一路上行。2010年1月，平均市盈率漲到了令人咂舌的68倍，同時出現了一家公司破發，是1月28日上市的中國西電，首日跌幅1.39%。

別小看這小小的1.39％的跌幅。這一次破發，標志著市場化定價考驗的來臨。上一次破發，要回溯到1996年。漫長的14年過去了，破發終于重現A股江湖。1998年的時候，中國市場上出現過破發，但是都在B股。

破發出現以后，一發不可收拾。2010年2月，24家公司上市，4家破發，破發率六分之一。3、4月短暫喘息之后，5月26家公司上市，9家破發，破發率超過三分之一。到了6月和7月，又分別又3家和7家破發。

隨著破發的頻發發生，發行市盈率開始下行。到了2010年7月，有25家公司上市，平均市盈率下降到41倍，比1月的68倍下降了40%。看起來，如果打新不是穩賺不賠，發行市盈率就不會一味高舉高打，而是會大幅下調的。這種價格的自行調整，是“市場發揮決定性作用”的核心。

不過，這種調整不是一蹴而就，而是曲折前進的。2010年8月開始，發行市盈率再次上行。到了次年1月，一路沖到了80倍的高位。好在隨著發行市盈率的上升，破發率再次上升。2011年1月，31家公司上市，16家破發，破發率超過一半。同時，首日回報率也降到了5.5%的低位。5.5%本來是一個很可觀的回報率，可是和之前多則幾倍，少則百分之幾十的回報率相比，簡直是寒酸。

大規模的破發，大幅降低的打新回報之下，發行市盈率再次下行。在整個2011到2012年間，發行市盈率震蕩下行。到了2012年11月IPO暫停前夜，發行市盈率已經下降到28倍的低位。注意，這不是管制的結果，而是市場調整的產物。看起來，市場定價機制已經開始作用。

道理其實很簡單。打新不一定賺錢，人們自然就會掂量，要做功課，挑企業，這樣股票上市就面臨著賣不出去的風險，也就不敢亂定價了。這種風險和選擇機制，是市場機制的核心。

遺憾的是，市場開始發生作用，卻抵不過市場之外的輿論壓力。新股“三高”發行，頻頻破發的背景下，新股發行圈錢，新股發行太多導致大盤下跌嚴重的聲音慢慢大了起來。2010年10月-2012年10月，A股一路下跌，上證指數從2900點跌到2000點，跌去三分之一，許多股民和機構投資者要求暫停IPO。

2012年7月開始，一些大型門戶網站就“是否應該暫停新股 IPO”發起調查。新浪網的調查結果顯示，參與投票的近 20 萬名投資者中，有 97%的人認為市場低迷與新股無節制發行有關，95%的人贊同暫停 IPO。同年7月28日，《第一財經日報》報道稱，數位私募基金經理也支持暫停IPO。

在巨大的壓力之下， 7 月 31 日至9 月 28 日，證監會發審委沒有對任何公司首發申請進行審核。9 月 28 日重開發審會，但市場持續下跌，11月2日浙江世寶上市后，再也沒有新股上市，IPO進入暫停。

到了2013年12月，IPO重啟。雖然沒有限制價格，但是限制超募，實際上是變相限價，而且要求定價時去掉網下報價最高的部分，至少刪掉10%。具體而言，證監會于2013年12月2日發布《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》，要求根據詢價結果，若預計新股發行募集資金額超過募投項目所需資金總額的，發行人應當減少新股發行數量，同時可以調整公司股東公開發售股份的數量，從而引發了老股東套現的問題，匆忙又再次暫停IPO。

其中的典型案例，是奧賽康事件。該公司擬公開發行不超過7000萬股，發行市盈率67倍。其中，老股轉讓4360萬股，老股東套現近32億元，遠超新股發行股數和募集資金量。此事件引起了監管層注意，緊急叫停，之后IPO再次暫停。隨后證監會緊急出臺了《關于加強新股發行監管的措施》，限制高價發行，并對參與發行的券商、發行人和詢價對象展開了全面核查。

到了2014年6月 IPO重啟之后，證監會進行了窗口指導，要求企業的發行市盈率不得高于行業平均市盈率和23倍市盈率，同時被建議不要進行超募以及老股轉讓。至此，A股IPO的市場化定價嘗試，被徹底終結。在一片浮躁聲中，這一次寶貴的改革經驗，再也無人提起。

回頭看2009-2012年這一輪市場化改革，令人唏噓。市場化定價機制已經開始發揮作用，卻迫于壓力半途而廢。兩萬五千里長征，就快要到陜北了，卻又放棄了。行百里者半九十，最后的堅持，其實是最重要的。