前文講到，從“核準制”到“注冊制”，實質是將IPO的“把關”責任從政府轉交給市場。問題的關鍵是，如何建立一個足以擔當“把關”責任的市場，包括完善的中介機構和市場規則？

這里，難的不是批判一個舊世界，而是建立一個新世界。這時候，一切批評都沒有意義，除非能夠幫助建設新世界。好在新中國的股市已經有長達25年的歷史，新股發行制度也經歷了多次改革，我們不妨梳理其變遷，從中尋找一點有用的信息。

滬深兩市都是1990年建立，迄今25年。新股發行制度，先后經歷了試點（1990-1992）、審批（1993-2000）、核準（2001-現在）三個階段，現在要走向注冊制。兩市成立初期的新股發行，由滬深兩市地方政府決定。上海的老八股（申華電工、豫園商場、飛樂股份、真空電子、鳳凰化工、飛樂音響、愛使電子、延中實業），除了鳳凰化工外，都是上海當地的企業，而在深圳“老五股”（深發展、萬科、金田、安達、原野），則全部為深圳當地公司。

1993年4月，國務院發布《股票發行與交易管理暫行條例》，將股份制試點推向全國，同時確立審批制，實行額度管理，證監會制定當年股票發行額度，經國務院批準后，由計委將額度指標分配給各省市、有關國家部委。各省級政府、國家部委推選企業，證監會對預選企業進行實質審查、安排發行。

1996年9月，國務院發布《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》，在審批制框架下，改“額度管理”為“總量控制、限報家數”，國務院證券委、計委制定股票發行總規模指標，但不再對各省市、部委下達額度指標，改為下達發行家數指標。

從1993年至2000年，新股發行制度一直實行的是審批制。審批制下，發行股票的權利是作為一種“指標”，分配給各省市、有關部委的。證監會雖然進行實質審查，卻不能不平衡各家的利益。我國經濟從計劃經濟脫胎而來，“配額”的概念，是深入骨髓的。

2001年開始，新股發行開始實施核準制。核準制的法律準備，是1998年的《證券法》，其中第十一條規定：“公開發行股票，必須依照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”，由此確立了核準制的法律地位。此次推行注冊制要修改《證券法》，修改不成還要提請人大特別授權，原因就在這里。

此時的核準制，采用的是通道制的做法。證券公司根據自己的通道數量，每個通道推薦一名擬上市公司。證監會每核準一家，通道空出，證券公司才能再推薦一家，即“過會一家，遞增一家”，因此稱為“通道制”。

不難看出，通道制是審批制的簡單變型，只不過是用證券公司取代了以前的各省市、部委。不難想象，只要各省市、部委成立自己的證券公司，“審批制”向“通道制”的過渡就可以順理成章、非常平穩。平穩歸平穩，缺點也不難想象。證券公司是各家成立的，其核心資源“通道”是各個省市、部委給的，你難道期望這些證券公司能夠真正市場化運作？

到了2003年12月，證監會發布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，改通道制為保薦制，企業發行上市必須要由保薦機構進行保薦，并由保薦人具體負責保薦工作，承擔發行上市過程中連帶責任。

一眼看去，這又是個進步。可是，保薦人和券商什么關系呢？怎么看都還是一伙人，換個名字，加一道工序而已，保薦人干的活，主承銷商都可以干。現實中，保薦機構與主承銷商通常是同一家證券公司，實質上是“一套人馬，兩套表格”。明眼人一看就知道，這樣的改革，最多有心理按摩的作用。

此后，證監會又出臺了很多文件，比如推出詢價制（2004年12月）、老股轉讓制度（2013年12月），并反復修改、完善詢價、定價、配售制度。可是所有這些改革，都不能改變證券公司與生俱來的政府基因，不能改變證券公司的行為模式，發育不良，也就難免了。

至于其他中介機構，比如會計師事務所、律師事務所，也都接受政府牌照的管理，出生的基因和證券公司大同小異。而且在競爭激烈、生存為主的背景下，也顧不得所謂長遠聲譽。說白了，不管掙了多少錢，機構的心態還是“窮人”，長遠是一種奢侈，顧不上的。說實在的，這樣的心態，不僅彌漫在金融市場，也滲透在社會經濟生活的方方面面，只不過金融市場波動大，反應明顯而已。

反復審視上市制度的演變，不難看出，和中國的其他改革一樣，IPO制度改革也是一直沿著“漸進”的思路進行。漸進式的改革無疑有很多合理的成分，但同時也意味著一直延續著計劃經濟的基因，或者說一直在拖延、回避“破繭成蝶”的痛苦。終究有一天，我們要面臨這個痛苦。在人均收入8000美元，以往改革帶來的紅利即將耗盡的背景下，這一痛苦的時候也臨近了。