前文講到，注冊制改革雖然令人向往，但困難不可低估，稍有不慎就會變成“大利空”。2月25日股市莫名暴跌6.4%，據說和注冊制將在3月1日推出有關，以致證監會不得不在第二天一早出來辟謠。

推行注冊制的一個重要前提是，金融機構要能夠接過審查機構的棒，完成市場把關的重任，確保信息披露完備、真實。倘若信息披露不嚴格、不充分，少數資質不良的企業上市并演化成類似泛亞和e租寶的事件，反而會欲速不達，導致注冊制改革的倒退。

也許是注意到了這樣的風險，當前，證監會的態度積極中不乏謹慎。證監會的主要領導不止一次強調，注冊制改革的實施“是一個漸進的過程，發行的價格和節奏不會一步放開”，注冊制改革要“加強事中事后監管，通過監管制度的安排和嚴格的執法來保障發行人履行誠信的責任，中介機構履行把關的責任”。

這里面的要害是，發行人要“誠信”，中介機構要“把關”。對于資質良好的發行人來說，誠信不是問題，優質資質本來就是他們的“抵押品”。作為有產階級，他們會謹慎行事，以免一夜回到解放前。對于它們而言，上市是為了“更上一層樓”，除非資質變壞、走投無路，不會胡作非為?？墒菍τ谫Y質不好的企業來說，誠信就只是個廉價的說辭了，上市對于它們來說，失去的只是鎖鏈，得到的將是整個世界。

問題是，投資者事先并不了解企業的資質。從保護中小投資者的角度，我們不妨從嚴把關，先做“有罪推定”。各位看官不要以為這是筆者偏頗的“創意”，事實上，美國證券法就是這么規定的——一旦訴訟發生，舉證的責任在被告而不是原告。

當然從嚴把關下，即便資質良好的企業，在上市過程中也要付出較高成本，比如傭金、會計費、律師費等等。但不妨將此看作維護市場健康運行必須付出的代價，是一種“必要的浪費”。否則，股市如騙局，大家都沒得玩了。

對于資質不好的企業，一旦發現，必須重罰。目前我國的情況是，處罰太輕，不足以威懾潛在的造假者——造假獲利的數量級是億，而處罰的數量級是幾十萬，不到百分之一，根本起不到威懾的作用。比如說，花50萬做個假賬融資一個億，即便抓住了罰款50萬，總共成本也就100萬，仍舊是一本萬利，何樂不為？

相比較而言，美國對于欺詐的處罰嚴厲得多。上市公司的主要高管必須對公司財務報告的真實性負責，一旦財務報表被證實存在違規不實之處，將按證券欺詐被判處最高達25年的刑期，并處高額罰金。

這里不妨舉個著名的例子。2002年，風光一時的安然公司涉嫌財務欺詐，丑聞曝光后，被美國證交會罰款5億美元，股票從道瓊斯指數除名并停止交易。“安然事件”后，公司多名高管入獄，CEO杰弗里?斯基林被判刑24年罰款4500萬美元，財務欺詐策劃者費斯托被判6年監禁外加2380萬美元罰金，創始人肯尼思?萊雖因訴訟期間去世撤銷刑事指控但仍被追討1200萬美元賠償金。此外，安然投資者通過集體訴訟獲得高達71.4億美元的和解賠償金。

發行人被罰，中介機構也難逃其咎。安然財務欺詐的幫兇安達信因妨礙司法公正被判“有罪”后破產，退出從事了89年的審計行業。從此，全球“五大”會計師事務所變成了“四大”（只剩下畢馬威、安永、德勤和普華永道）。投資銀行也未能獨善其身，因涉嫌財務欺詐，花旗集團、摩根大通、美洲銀行等被判向安然破產的受害者分別支付20億、22億和6900萬美元的賠償金，總額高達42億6900萬美元。

“安然事件”后，美國出臺《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes Oxley Act) ，保護投資者利益。除了規定對欺詐的重罰措施以外，還有更有趣的一條，就是“舉報有賞”。如果舉報信息最后導致100萬美元以上罰款，舉報者將可以得到相當于罰款金額10%至30%的獎金。2013年，SEC宣布給予一位舉報者1400萬美元獎金。當然，為了保護舉報人，SEC并未透露檢舉人的信息。

從“安然事件”中，不難看出美國對于市場欺詐者處罰之嚴。企業上市有各種好處，比如融資，比如擦亮企業品牌，比如增信，這是對于企業的“獎”。好處大家都想要，只有“重罰”欺詐行為，才能有效防范渾水摸魚，保護投資者利益，保障市場運行。

安然的例子，是對已經上市的公司。美國法律對于上市欺詐的處罰同樣嚴厲，包括行政、刑事、民事三重處罰。行政處罰就是拒絕注冊，對已經注冊的公司簽發停止令，其實就是退市了。刑事處罰是對不實、不完全、誤導性披露的責任人處以不超過1萬美元罰款和5年以下監禁。注意，這個處罰基于不實披露行為的發生，而并不考慮相關行為是否產生了后果。

民事處罰，則是要賠償不實披露帶來的損失，以及承擔訴訟費用。這個金額可以是天文數字。訴訟的原告不僅限于一級市場，還包括二級市場的投資者。原告不需要證明損失和不實披露的關系，而只需自證在購買資產時不知道相關披露為不實。至于被告的范圍，則不僅包括發行人和所有主要高管和相關人（發行人、執行官、財務官、控制人、會計、董事、合伙人等），也包括相關專家（會計師、工程師、估價師等）和中介機構（注冊登記的每一個承銷商）。一旦發生訴訟，舉證的責任不在原告，而是在于非發行人被告，要求他們做到盡職調查。

這里需要強調的，是對中介機構的處罰。安達信是百年老店，一下子就破產了，幾大投行也付出了四十多億美元的罰金。換一個角度看，幾大投行財大氣粗，交得起四十多億美元的罰金，何嘗不是從以往的證券業務掙來的？為了保住回報豐厚的業務，行事自然應當更加小心。

注冊制下，個體企業面對上市“誘惑”，往往愿意鋌而走險賭一把。這時候，讓機構承擔連帶責任，進行把關，就變得很重要，因為它們有聲譽、資本、和未來收益流做“抵押品”。

反觀國內中介機構，則似乎遵循著另外一套邏輯。業內都知道，會計師、審計、律師事務所等機構為了爭搶業務，“非常配合”企業客戶的需要，反正大家都差不多，罪不責眾。至于信譽，本來就沒什么信譽，又有什么好維護的呢？

說來悲哀，我國大力發展金融機構這么多年，付出了不少的努力，始終沒能建立起機構的信譽。當然，機構也不是完全沒信譽，一旦出了問題往往有政府撐著，也許可以這么說，現有機構的信譽大半來自政府。

現在要推注冊制，要更多依賴市場，實質是讓市場在選擇上市企業中發揮決定作用，這和十八屆三種全會的決議中“使市場在資源配置中起決定性作用”的精神是一致的。這樣一來，現有機構的信譽就不夠用了，而相應地，注冊制也就不可能一步到位。

說到底，市場不是一個抽象的概念，而是一套實實在在的運行機制，包括機構、規則、獎懲機制。在市場從抽象的概念上升為具體的存在之前，注冊制注定要生存在襁褓之中，喜不喜歡都一樣。注冊制如何走出襁褓，將考驗國人的智慧。