剛剛過去的2015年，生動地演繹了一出“金錢永不眠”——

存款利率上限的徹底放開，標志著利率市場化的基本完成。驚心動魄的股市震蕩硝煙未散，“8.11匯改”又拉開了匯率改革的大幕。年底，人民幣貶值，唱空中國的論調不脛而走。至于“利率市場化完成，匯率市場化啟動”的基本格局，則淹沒在一片批評聲中。

然而，不可否認的是2015年在中國金融改革中的里程碑地位。

至于里程碑會不會變成“里程悲”，則是見仁見智的事情。這不，正月還沒過完，周小川行長就出來喊話，說“改革的藝術在于：有窗口時就要果斷推進，沒窗口時不要硬干，可以等一等，創造條件。”這幾年金融改革孤軍深入，船行淺灘，已經幾次觸到了暗礁，周行長或是意識到了。

展望2016年，金融改革會放緩嗎？大概不會。畢竟，金錢永不眠。若沒有金融領域的改革，中國改革就更加止步不前了。可是，改什么呢？利率市場化已經基本完成，匯率市場化已經啟動，債券市場改革已經啟動。看來看去，IPO注冊制改革，極有可能成為2016年中國金融改革的標志性事件。

所謂注冊制，是相對于現在的核準制而言。核準制下，政府主管部門不僅審查上市公司報表的形式，還要審核內容，剔除不好的公司，執行上市“把關”的功能。注冊制下，政府主管部門只要求上市公司依照規定進行信息披露，只對保送的文件進行形式審查，而不進行“內容審查”，投資者自行判斷上市公司的投資價值。因此，注冊制也稱為“形式審核”，核準制也稱為“實質審核”。相應地，注冊制強調事中和事后的監督，而不是事前的準入，因此也稱為“公開管理”制度。

市場對于注冊制的呼喚，已經很久了。新股上市的“堰塞湖”，“三高”（高市盈率、高發行價、高超募資金）凸顯了中國股權融資市場的發展嚴重滯后。一面是居民55萬億的巨額存款，拿著低得可憐的利息。一面是排著長隊等著融資的企業，而且一等就是好幾年。對于瞬息萬變的市場而言，特別是技術更新換代很快的高科技企業而言，簡直就是噩夢。一邊是郎有情，一邊是妾有意，怎么就不能走過鵲橋呢？

中國的注冊制改革，還有相對特殊的宏觀經濟背景，就是目前中國經濟的杠桿率很高。用社會融資總量減去股票總值額加上財政負債余額計算，估計在250％左右，比2008年金融危機前增加了大約一倍。目前全球金融市場的劇烈動蕩是家常便飯，幾乎每天都在危機之中，債務和風險的考慮自然是重中之重。倘若能夠通過股權融資把百姓的儲蓄轉化成企業的資本金，實在是一舉多得的美事。

圖1顯示，2006年以來我國的新股發型融資，平均每年也就2000億的規模，和十幾萬億的社會融資總量比起來，簡直可以忽略不計。倘若IPO融資量可以增加到2萬億，相應的貸款等債務融資減少2萬億，則對改善我國的總體杠桿率有顯著的幫助。

政策層面意識到股權融資的重要性，對注冊制改革也是志在必得。2013年11月的十八屆三中全會，決定“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資”。作為本屆政府全面深化改革的綱領性文件，“注冊制改革”可謂是白紙黑字地寫進了“基本大法”。

基本大法定了調，執行部門當然要積極行動。2014年5月8日，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(國發〔2014〕17號，俗稱“新國九條”)，要求“積極穩妥推進股票發行注冊制改革”。鑒于《證券法》修訂需要時間，國務院甚至提請全國人大常務委員會授權，調整適用《證券法》關于股票公開發行核準制的規定，實行注冊制，并于2015年12月17日獲得授權，從2016年3月1日開始實施，授權有效期兩年。

證監會更是馬不停蹄。2015年12月，證監會連出三個文件，修訂《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，刪除有關“公司獨立性”和“募集資金運用”的有關規定，修訂《證券發行與承銷管理辦法》，取消預付款，簡化定價機制，改革配售和回撥機制。

看起來，證券發行注冊制已經是箭在弦上，不得不發了。根據證監會副主席方星海的說法，在股權分置改革以后，注冊制改革是中國股票市場的最后一個堡壘，改革以后就再也沒有大的制度性障礙。中國股市的健康發展，似乎指日可待。真的是這樣嗎？

天真如筆者，有可能信以為真。經驗豐富的股民老張，估計是不會這么想的。前景一片光明，眼前困難重重，可能是一個比較客觀的判斷。從股民老張的角度想一想，一個證監會不“核準”的股票，發出來我敢買嗎？本來是有政府的隱性背書的，現在政府說我不背書了，扔給了“市場”，讓投資者“自行決定”。聽起來很美，可是改革的步調協調好了嗎？

比如說，“發行人是信息披露第一責任人”這一條，就讓人很不放心。發現違規造假，目前的處罰上限是融資額的5%，醞釀增加到融資額的10%，足夠讓眾多的“圈錢投機者”望而卻步嗎？這個處罰力度意味著，只要被抓住的概率小于10%，理性的人們就會注冊一個公司上市圈錢。這里的“人們”，可不是專指已有的企業家們。13.7億人，都可以注冊公司上市的，都是潛在上市圈錢者。

筆者從不懷疑中華民族歷史久遠，道德約束力很強，但是一個極小比例的冒險者群體，就足以整垮這個市場。壞的制度，會把好人變成壞人。到時候，難道投資者真的指望賠付？泛亞和e租寶事件，已經告訴我們賠付是多么不靠譜的事情。到了清盤賠付的階段，終究是一地雞毛。若真的到了那個時候，現在廣為詬病的“核準制”，恐怕要被深深地思念了。

這里面的要點，是市場要平穩運行，終究需要一個“把關的”。對中小投資者的保護，終究離不開一個市場準入的約束。這個“把關的”，不一定是政府，可以是市場中介機構、行業協會等等。從小小菜市場，到全球規模的金融市場，莫不如此。菜市場尚且如此，瞬息萬變的股市，會能夠例外？

而且，仔細看看美國日本等國家的注冊制，人家也不是簡單地“一放了之”，還是有把關的地方。比如說美國，表面上不進行實質審查，但在形式審查的過程中，通過大量發問，確保信息披露準確、充分、完備，實際上完成了部分實質審查的功能。對于不在全國性交易所上市的公司，還有州一級的實質審查把關。而全國性交易所有自身的利益，也會對上市公司進行嚴格審查。此外，還有一套相對完善的會計師、律師、投資銀行系統，來幫助完成上市的過程。在這些方面，我們還是有明顯差距的。

倘若推行注冊制，“把關”的責任政府不管了，那就是要“市場”來管，也就是發行人和各種中介機構來管。發行人的自律是靠不住的，那么中介機構能充當“市場守望者”的角色嗎？理論上一定能，否則我們無法理解美國、日本等國家運行良好的注冊制。可是，現實中呢？人家的條件我們具備了嗎？現在的券商、保薦機構、會計師事務所、律師事務所等，有多大的財力、聲譽、誠信力、獨立性？又有多大的積極性“守望市場”？

此處還有一個邏輯上的悖論。中國的金融中介機構，從一開始就是含著政府的金鑰匙出生的。機構的信譽里面，本來就有一大部分是政府的信譽。倘若政府不管了，意味著機構的信譽也大幅下降。倘若要中介機構們來守望市場，就需要建立機構過硬的激勵機制和財務基礎，逐步建立中介機構的誠信和聲譽。如何著手強化機構的誠信與聲譽，是注冊制改革的重點。