美國就業大爆冷！美聯儲Taper還搞不搞？ 原創 Irene Zhou 秦朔朋友圈

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· Irene Zhou | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

市場如今談美聯儲“縮表”色變（Taper，即縮減每月購債規模），無疑是因為2013年的那個初夏，時任美聯儲主席伯南克大嘴巴地提及可能考慮退出QE（量化寬松），導致新興市場資金瘋狂外流，全球市場巨震。

然而，如今的情況截然不同。疫情當下，“救人”比“抑制通脹”要緊，于是在美聯儲內部一群大鷹派吼著“立刻、馬上快快縮表”的壓力下，主席鮑威爾仍巋然不動，一邊百般給市場做心理按摩，說年內可能會啟動縮表但不表明時間點，一邊稱“充分就業”才是當前的關鍵，還屢屢強調通脹是暫時的——“如果因為暫時的通脹波動而急于收緊貨幣政策，將會弊大于利（會沖擊經濟和就業），因為貨幣政策對通脹的主要影響可能會滯后一年或更長時間。”他在8月27日的杰克遜霍爾全球央行年會上提及。

于是，大家都在等著看就業數據成色如何，因為美聯儲官員此前提及，縮表前需要看到兩份良好的就業報告。7月的非農就業新增人數的確逼近百萬，但誰也沒想到，9月3日公布的8月數據大爆冷——23.5萬，預期則是75萬。

那么這Taper還能不能搞了？目前美聯儲每個月都購買1200億美元的MBS和美國國債。如果不能Taper，為啥放水派對持續，美股當天還跌了？看來，市場的焦慮又轉移到了經濟轉差這件事本身。

疫情下就業數據再爆冷

事實上，前幾個月美國的就業數據就多次不及預期，但當時美聯儲仍有諸多“借口”，包括——疫情導致有育兒需求或怕被感染的民眾不愿出來上班，疫情救濟金導致很多美國人不愿出去找工作（崗位空缺數量一度創新高）。

但到了8月，這個非農就業數據的確差得出人意料。雖然7月的數據從94.3萬修正至105.3萬，但鑒于8月的數據大幅下滑，因此這一修正很難安撫市場。樂觀的一面是，失業率從5.4%下降到5.2%，平均時薪增幅從0.3%上升到0.6%。不過，那些認為美聯儲會在9月會議上宣布縮表時間表的人，可能幻想要破滅了。

原本美聯儲還有一個美好的希望——9月美國疫情福利就要全面到期，因此有希望讓非農就業數據再上百萬。但8月就已有部分福利漸漸到期，數據卻如此之差，如果連9月就業仍不見起色，可以說整個美國市場的信心將遭受重創。

到時美聯儲要面臨的難題可以說是無解的——如果還不縮表，那么大概率就要迎來致命的滯脹。而美聯儲面對滯脹基本上是無能為力的，因為如果要出手治理滯漲，就會引發衰退，而不治就會導致通脹上天；如果縮表，如何掌握節奏而避免對市場造成過大沖擊也是一門藝術。

關鍵在于，疫情尚未見起色。雖然美國人已經處于“佛系”抗疫，該旅游旅游、該下館子下館子，且疫苗仍有效防控重癥，但近期據當地金融機構人士對記者表示，紐交所旁邊的診所近期天天排隊，病患并不少。

美國通脹也已經上了天。7月美國消費者價格指數（CPI）同比上漲5.4%，漲幅與6月持平。7月生產者物價指數（PPI）同比增7.8%。跟中國CPI和PPI之間巨大的“剪刀差”（近8個百分點）不同，美國的數據說明，上游的漲價壓力不斷在向下游的消費價格指數傳導，物價普遍飆升。當地美國留學生近期也半開玩笑地表示，“連在超市買一個盒飯都從9美元漲到了12美元（即提價近30%）。”

年內“硬著頭皮”縮表

但無論如何，美聯儲可能年內都會“硬著頭皮”縮表，哪怕是象征性地縮一點，因為鮑威爾已經被內部的一眾鷹派官員逼到了墻角。

鮑威爾之所以始終如此鴿派，可能也是因為來自白宮的壓力加劇，畢竟債務規模飆升，需要利率維持低位，而且鮑威爾明年2月就面臨第一任任期到期的問題，目前能否連任還是未知數（財長耶倫支持，拜登未表態）。

7月FOMC會議之后，美聯儲成員紛紛發表類似“通脹超過預期”“應盡早縮表”等評論。

一方面，金融資產泡沫開始積聚，股市、樓市價格跌創新記錄；另一方面，盡管經濟三季度可能因為Delta變異病毒而下行（摩根士丹利將三季度GDP下調3.6個百分點至2.9%），但總體來說經濟復蘇仍比較強勁，一旦錯過當前的緊縮窗口期，到了經濟后周期或衰退期，就更難收緊政策了。

根據筆者對多家國際投行預測的總結和交易員的采訪，11月的FOMC（聯邦公開市場委員會）會議最有可能宣布縮表，并于今年年底或2022年1月正式實施。畢竟鑒于美國國會或有機會于9月就債務上限和聯邦預算的問題發生爭執，9月開始縮表似乎為時尚早。而且9月22日的議息會議正好伴隨疫情高峰時實施的多項緊急失業救助措施到期，美國就業崗位仍較疫情前減少600萬個，勞動力市場數據仍然足以使美聯儲按兵不動，直到11月議息會議時，才有可能宣布縮減QE。而9月的會議可能用于再次提醒市場——縮表的正式通告就要來了。美聯儲可能希望以此降低對市場的沖擊。如今這一情景看似更有希望。

其實美聯儲已經落后了，自然也有追趕的壓力。縱觀全球，挪威表示下一次會議會緊縮，新西蘭也可能會收緊政策（本該宣布緊縮的8月會議卻因出現了一例新冠確診病例而使央行按兵不動），韓國剛剛收緊政策。不過，盡管不乏機構認為美聯儲需要追趕，但節奏不會像人們想的那么激進，而是會在很長一段時間內慢慢推進，絕不會像上一輪金融危機前的緊縮周期那樣激進（當時的美聯儲主席為格林斯潘）。

而且，鮑威爾日前也首次表示，加息和縮表這兩件事為獨立的，意味著縮表不代表加息就緊縮其后（目前聯邦基金利率期貨顯示，交易員預計2022年三或四季度第一次加息） 。這也是為了緩解市場對政策收緊的擔憂。

就市場表現來看，8月時美元指數一度在緊縮預期下逼近94的高位，但糟糕的8月非農數據發布后，美元多頭遭遇暴擊，立即跌至91.94，突破了從5月25日的低點到8月20日的高點的38.2%的斐波那契回撤位，接近92.12。

北京時間9月4日凌晨，美元指數收盤價位92.132，這已經是美元指數在過去11天中第9天出現收低的情況。目前而言，水平支撐位在91.78附近，而后則是91.63和91.33附近的200日移動均線。盡管價格在短期內有可能反彈，但在上行過程中或很難取得任何進展。上方的水平阻力位在92.40和92.80。8月20日的最高價是93.73。

本該為不緊縮歡欣的美股反而收跌，可見市場在狂歡多時后開始擔心經濟基本面。摩根士丹利也預計，四季度美股可能出現10%級別的回撤；另一方面，黃金則因為美元走軟而繼續反彈。

中國市場四季度要注意這些

這里不能免俗的一個問題就是——美聯儲縮表對中國會有什么影響？

“我們認為縮表對A股市場沒什么影響。”瑞銀證券A股分析師孟磊表示，因為海外投資者的占比不到A股總市值的5%，即使現在擔心外資撤離，但面對8月的波動，不但外資沒撤離，實際上還凈流入了200億元人民幣。未來4—5個月預計還會有超過1千億元的海外資金凈流入，尤其是考慮到A股沒什么互聯網股、教育股。”

既然對A股影響不大，那么四季度市場風格會否有所變化？據筆者統計，今年以來，聚集了消費、金融、地產藍籌股的上證50指數累計跌幅超13%，而聚集了半導體、新能源車、光伏等景氣股的中證500指數累計漲幅超10%。至此，“跌跌不休”的大盤藍籌是否醞釀大反彈？

其實，過去一周，上證50已經出現反彈，銀行、券商等大漲，部分白酒也開始止跌。筆者從多位私募、公募機構投資人士處了解到，景氣股預期打滿，而大宗商品價格下跌將導致上半年表現良好的周期股出現曲折，機會可能會輪動到低估值股票。

具體而言，以銀行為代表的低估值股票具備較高的分紅收益率。當前，跌破凈值的銀行股比比皆是，部分銀行股票市凈率甚至不足0.5，部分銀行股股息率已經超過6%。因此，對于低風險、低收益目標的資金而言，以銀行為代表的低估值股票是不錯的配置標的。

此外，證券行業進入布局區間（不過近期券商已經出現一輪大漲）。摩根士丹利日前表示，傳統券商最近大幅反彈，是受以下因素推動——本季度（三季度）迄今46個交易日中，有41個交易日的日交易額超過1萬億元人民幣，這對第三季度的券商業績是個好兆頭；此前下注東方財富的頭寸擁擠，近期投資者可能轉向更便宜的傳統券商；市場流動性良好；資產或財富管理主題不斷推動例如廣發證券等對相關業務有較大敞口的券商。“我們認為上述支持因素近期基本未受影響，并看好中金、中信和廣發這幾家券商。”該機構稱。

此外，今年消費板塊受沖擊較為劇烈。在風格切換下，消費是否有望估值修復？

在機構看來，消費行業將分化，股價走勢取決于業績好壞。春節至今，食品飲料等消費行業持續調整，資金持續流出。調整至此，部分行業跌幅接近30%。

就此前跌幅較大的白酒而言，“高端白酒問題不大，盈利基本面并未出現嚴重惡化，只是‘醬酒熱’不宜過度炒作，未來可能出現產能無序擴張。”某私募機構CIO對筆者表示。他認為，經歷了去年疫情下“躺著賺錢”行情的部分食品企業，部分標的盈利兩年連續增速超20-25%，股價卻打對折，這些有望迎來估值重塑。同時，部分小家電也有望反彈。

長期對于白酒相關公司（尤其是產能有限制的高端白酒）比較有信心的投資者（且不怕進一步承擔一些回撤），多數機構認為可以在四季度開始介入。市場有望迎來風格切換。

同時，機構開始關注近期被錯殺的行業，醫藥行業也是今年受重挫的板塊。例如安徽對診斷試劑的集采事件，有業內人士了解到，安徽診斷試劑集采的最新情況是，在腫瘤標志物談判中，羅氏沒參與，雅培西門子參與，國產邁瑞、新產業等亦參加。價格國產大概20-25%限價，進口25-30%限價，不同產品限價比例并不相同。

這意味著，極端情況下，如果國產品牌最終以目前收費20％的價格入圍，進口品牌以目前收費的30％價格入圍，那么進口品牌的價格就比國產品牌的價格要高出50％。如果國產廠家貼著限價入圍，不會影響出廠價，而如果羅氏腫瘤標志物棄標（市占率60%），這塊市場的釋放將利好“國產替代”，可能給國產的部分優質廠商帶來一次較大的機會，因為股價已經嚴重超跌。

不過，國內外投資人對于主要聚集在港股的互聯網板塊仍存觀望態度。即使部分龍頭股價已顯現價值，但監管仍具不確定性、用工成本或提升、數據使用模式或生變等因素都或導致估值有重估的必要。

“以歷史情況來看，監管政策普遍的周期是一年到一年半，這一輪的互聯網監管從去年9月、10月的反壟斷為起點，到現在接近一年的時間，所以監管政策并未結束。但如果我們看到有罰款落地，或看到一部分的監管開始以落地監管的形式發生（而非條文形式），可能才能認為監管到達尾聲。此外，投資者恢復信心也需要時間，風格切換可能要等到四季度晚些時候。”孟磊稱。

最后還要提一句，受最新一波的新冠疫情、出口放緩、房地產行業的限制的影響，以及受在冬奧會前減少碳排放和減少空氣污染的措施的影響，同時由于私營企業對投資的積極性較低，機構預計中國經濟增長將于2021年下半年較大幅放緩，因此預計中國將加大政策支持力度。

野村中國首席經濟學家陸挺表示，預計降準近期就會發生，降息也有可能，但可能性小于定向降準，且即使發生，時間也在降準之后，因為下調政策利率將擠壓銀行的利潤率（削弱銀行支持實體的能力），并可能引發市場對房地產行業放松的預期，這可能與中國的長期目標不符。

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原標題：《美國就業大爆冷！美聯儲Taper還搞不搞？》

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