天合光能上半年實現(xiàn)營業(yè)收入201.88億元，同比增長60.91%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.06億元，同比增長43.17%。

在營收和利潤增長的同時，公司庫存商品大幅增加，受此影響，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降81.11%。

庫存商品消化不順暢，公司仍通過可轉(zhuǎn)債募資近52億元快速擴(kuò)張產(chǎn)能。并且募投項目存在約136億元的資金缺口，在公司流動性不樂觀的情況下，資金缺口如何填補(bǔ)？

出貨增加庫存不減 現(xiàn)金流入大降 

天合光能是一家光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。其中光伏產(chǎn)品包括單晶、多晶的硅基光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是公司的主要產(chǎn)品。

2021年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入201.88億元，同比增長60.91%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7.06億元，同比增長43.17%，上半年公司營收和凈利潤均實現(xiàn)較大幅度增長。上半年，公司主要產(chǎn)品光伏組件累計出貨10.5GW，較2020年上半年5.84GW的出貨量增長近80%。

圖1：2019H1至2021H1天合光能營業(yè)收入及歸母凈利潤

2021年第二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入116.65億元，同比增長65.63%，環(huán)比增長36.88%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤4.76億元，同比增長39.88%，環(huán)比增長106.59%。

雖然上半年公司營業(yè)收入和光伏組件出貨量均大幅增長，但是公司庫存商品卻未得到消化。截至2021年上半年末，公司庫存商品賬面余額為31.25億元，較報告期期初余額增加58.82%，較2020年同期增加60.62%。出貨量增加，庫存商品不減，一定程度上反映出公司目前產(chǎn)能仍有較大的可利用空間。

受庫存商品增加的影響，上半年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降81.11%，同期已連續(xù)兩年大幅度下降。在經(jīng)營活動中只見公司營收增長，不見現(xiàn)金流入。

產(chǎn)能富余仍著急擴(kuò)產(chǎn) 資金缺口巨大 

021年8月，天合光能向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債5250萬張，扣除發(fā)行費用后募集資金凈額52.09億元，主要投向鹽城年產(chǎn)16GW高效太陽能電池、年產(chǎn)10GW高效太陽能電池（宿遷二期5GW）等項目。8月25日公司發(fā)公告稱擬以募集資金22.78億元置換預(yù)先已投入募集資金投資項目的自籌資金。

圖2：天合光能可轉(zhuǎn)債募集資金投向

公司此次募投的4個項目目前均在建設(shè)過程中，建設(shè)及爬坡期均為12個月，即第二年達(dá)產(chǎn)。募投項目建成達(dá)產(chǎn)后，公司將新增太陽能電池產(chǎn)能29GW，新增太陽能電池組件10GW。

公司產(chǎn)能擴(kuò)張過快。以太陽能電池產(chǎn)能為例，截至2020年末，公司太陽能電池產(chǎn)能僅8GW左右。若募投項目建成達(dá)產(chǎn)，公司太陽能電池產(chǎn)能將由8GW提升至37GW，一年多時間產(chǎn)能提升逾4.6倍。并且從公司2021年上半年的出貨量和庫存商品等數(shù)據(jù)來看，公司目前產(chǎn)能還存在著較大的可利用空間，募資擴(kuò)產(chǎn)是不是太著急？

此外，公司此次募投項目計劃投資總額為188.37億元，通過可轉(zhuǎn)債僅募資到52.09億元，募投項目未來建設(shè)所需要的資金缺口巨大。

流動性不容樂觀 舉債擴(kuò)產(chǎn)存風(fēng)險 

天合光能此次可轉(zhuǎn)債募投項目仍存在約136億元的資金缺口，但是目前公司流動性不容樂觀。

截止2021年上半年末，公司貨幣資金為95.52億元，其中受限制的貨幣資金合計53.72億元，也就是說公司目前可靈活使用的貨幣資金僅41.8億元。

2021年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅1.25億元，同比下降81.11%，較2019年同期下降93.96%，已連續(xù)兩年大幅度下降。公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額僅676.63萬元。

圖3：2019H1至2021H1天合光能經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

此外，受負(fù)債增加影響，公司資產(chǎn)負(fù)債率由上年同期的63.28%提升至69.69%，流動比率、現(xiàn)金比率分別由去年同期的1.19倍、0.51倍，下降至1.08倍、0.33倍，現(xiàn)金比率已處在較低數(shù)值。若未來公司繼續(xù)通過債券融資來彌補(bǔ)募投項目資金缺口，可能會使公司償債能力進(jìn)一步惡化。

值得注意的是，天合光能6月以來股價持續(xù)大幅攀升，累計漲幅近170%，這也使得公司目前估值高企。截至8月27日收盤，公司股價為53.62元/股，PE（TTM）為76.89倍。申萬三級光伏設(shè)備行業(yè)35家上市公司PE（TTM）中位數(shù)為64.05倍，其中行業(yè)龍頭隆基股份PE（TTM）為53.48倍，均低于天合光能目前市盈率。

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