【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是富達國際中國區股票投資主管、基金經理周文群的訪問。

在周文群看來，2021年接下來市場仍將大概率維持震蕩。其中，宏觀看點主要在財政端，經濟疲軟程度高于預期的背景下財政發力的必要性有所上升。她認為，中長期來看，以實現共同富裕為導向的階段性政策調整有助于解決結構性問題，實現更健康全面的經濟發展，“共同富裕”和“第三次分配” 在政策上可能會驅動大眾消費，在可選消費、高端制造等行業可能成為共同富裕政策的未來潛在受益方向。

“一方面，今年以來居民可支配收入的增長慢于GDP增速；另一方面，客觀上國內對疫情的嚴控清零手段對消費的可實現性（特別是出行消費）產生了一定影響，主觀上疫情的反復也增加了居民對經濟前景的擔憂，從而使得消費信心難以提振。”周文群認為，今年消費板塊表現較弱主要有兩方面原因。

不過，周文群仍然看好大消費板塊的投資機會。她認為，目前消費板塊現在估值也比較低，整個消費行業也受益于集中度提升的大趨勢，例如建材行業增長雖然不是很高，強者恒強在不斷加速，中小企業因環保要求增加在逐步退出。青睞那些政府鼓勵的并能從總體政策趨向中獲益的板塊，例如高端制造，進口替代，尖端材料、設備等板塊。

對于近期大熱的半導體芯片行業，周文群個人認為這個賽道還是可以看得更長一些，也可以看出不少投資人愿意出高一些的估值溢價。

“總體來看半導體芯片板塊表現好除了資金追逐，本身行業的高景氣及成長性強，另外進口替代也是板塊表現好的很重要的邏輯。我們認為在設備端可以看到不少好的機會，和生產相關的企業受益也是實實在在的。”周文群說。

富達國際于1969年成立，原為在1946年于波士頓成立的富達投資（Fidelity Investments）的國際投資部門。富達國際于1980年獨立于美國的富達投資。富達國際的業務遍布全球超過25個國家和地區，截至今年6月底，總資產達7871億美元，服務的客戶包括中央銀行、主權財富基金、大型企業、金融機構、保險公司、財富管理公司及個人投資者。

以下是澎湃新聞記者與周文群的對話。

澎湃新聞：上半年市場波動幅度較大，你認為是什么原因造成的？

周文群：2021年上半年A股整體呈現出結構波動加劇，春節前經濟快速恢復，市場整體比較亢奮，順周期板塊表現好。春節之后市場出現明顯調整，風格切換也非常明顯。在經濟恢復如期發生的同時，市場預期貨幣政策正常化和流動性邊際收緊。整體市場情緒脆弱，對正面新聞反應遲鈍，對負面消息反應靈敏。尤其前期表現較好的高估值股票，調整幅度明顯。相反，順周期板塊受益于業績快速提升，明顯跑贏市場。二季度以來市場風格切換回成長較為明顯，市場資金追逐業績確定性高、成長性強的標的，相對弱化估值風險。經濟總體延續復蘇但動能不強，且顯示出一定結構性差異，通脹憂慮仍存，對政策退出節奏的預期差加大了市場情緒的波動，加劇了市場波幅和板塊間的行情切換。

宏觀角度來說，中國經濟在回歸中長期趨勢，上半年經濟增速持續趨緩，國內3-4月份經濟數據相對比較弱，雖然經濟恢復過程中，消費復蘇沒有回到疫情前的水平。上半年經濟支持點主要來源于房地產和出口，基建投資相對比較差，房地產5-6月表現也比較弱，國內對房地產的一系列緊縮措施的影響逐漸顯露，影響地產投資及地產鏈消費的表現，房地產企業壓力比較大。出口方面由于發達國家商品需求增速下滑而帶來的出口疲軟，另一方面上半年原材料價格的大幅上漲對下游需求也形成了抑制。總體而言，上半年國內經濟增長還是比較乏力，貨幣政策只做了微調。

綜合來看，上半年市場上經歷了宏觀恢復和下滑的轉折，對市場造成比較大動蕩。一季度順周期板塊上漲，二季度成長性板塊，風格演繹極致，上半年市場動蕩主要是對宏觀的一個反應。

澎湃新聞：有觀點稱半導體芯片將取代大趨勢向下的白酒成為新的抱團方向，你如何看待？

周文群：上半年光伏新能源車和半導體結構性符合政策導向，行業景氣度高，板塊整體表現較好，尤其在二季度大幅跑贏其他行業。

首先從資金面來看，確實資金涌入比較充分；我個人認為半導體這個賽道還是可以看得更長一些，也可以看出不少投資人愿意出高一些的估值溢價。上半年由于晶圓代工廠的產能緊缺，整個半導體市場呈現出了價格上漲、供不應求的缺貨局面。由于疫情的持續使居家辦公帶來的消費電子產品需求增加仍然在延續。同時受國家新基建政策、碳達峰和碳中和環境政策的推動，極大促進了半導體產業的發展。總體來看半導體芯片板塊表現好除了資金追逐，本身行業的高景氣及成長性強，另外進口替代也是板塊表現好的很重要的邏輯。我們認為在設備端可以看到不少好的機會，和生產相關的企業受益也是實實在在的。

澎湃新聞：近期市場回調較為明顯，你認為這一情況會持續嗎？

周文群：受7月經濟數據明顯低于預期和監管政策擔憂影響，近期市場回調顯著。中國進入疫情后時代，增長下行趨勢也在得到更廣泛預期，大部分商品下行趨勢進一步延續，疊加外圍政策退出預期強化，短期可能要淡化對權益指數的整體預期。但考慮市場整體估值不高，指數的下行空間有限。

長期來看，以實現共同富裕為導向的階段性政策調整有助于解決結構性問題，實現更健康全面的經濟發展，A股仍有較強的長期配置價值。

澎湃新聞：經過輪番調整后，A股的估值便宜了嗎？

周文群：A股估值結構性分化一直是比較強，所以一般不看估值水平，更多的是看歷史估值百分位。以中證500指數來看，目前的估值水平處于歷史低位，相對而言，滬深300處于合理的估值位置，創業板指估值相對其他板塊而言較貴。從動態角度來看，各大板塊較年初估值有了一定程度的調整。

澎湃新聞：近期，因政策面變化而出現大幅市場波動的板塊越來越多，例如教育股。2021年接下來的時間里，從外資的角度，在政策面你有何預期？

周文群：針對中國科技和互聯網行業已出臺多則政策和規定，包括對具主導地位的互聯網平臺施行反壟斷相關規定；收緊對數據安全以及中國科技公司隱私保護的規定，尤其是上市的美國存托憑證（ADR），以避免出現網絡安全數據風險；保護大型互聯網平臺員工的勞動者權益。將這些政策綜合來看，我們相信政府正在收緊對中國科技公司的監管，以此為行業中所有市場主體創造一個公平的競爭環境，并保護好用戶、消費者以及員工的權益。這個政策方向與全球趨勢一致，并且我們也觀察到這個政策動作是對之前松散的政策框架的一次修正，并能改變一些行業內錯誤的行為，因此對整個經濟體系具有長遠的好處。盡管從短期角度來說，監管不確定性將會繼續影響投資者情緒，并且對占主導地位的互聯網平臺來說，這意味著合規成本將會增加，新用戶增長和變現潛力將會受到負面影響。

除了互聯網，在中國教育行業也有重大的政策變化，政府正在對學生課后輔導行業進行廣泛的監管修正，以降低學生和家長的負擔，并創造一個公平的教育環境。我們對此做法并不驚訝，因為政府一直在出臺各類政策，對教育行業嚴加管控。此外，針對房地產板塊和房地產市場的監管繼續收緊。

總的來說，我們觀察到中國政策的總體趨勢是推進共同繁榮、提升人民生活水平并且解決普通家庭最關切的問題。在這一背景下，在投資策略或者板塊選擇方面，我們將更青睞那些政府鼓勵的并能從總體政策趨向中獲益的板塊，包括：碳中和/綠色發展、進口替代、制造業升級以及普通家庭消費。與此同時，對那些承受政策逆風和監管不確定性的行業保持謹慎。

澎湃新聞：展望2021年剩下的時間，A股市場的總體行情走勢將如何？會出現比較大的反彈機會嗎？

周文群：二季度以來經濟總體延續復蘇但動能不強，且顯示出一定的結構性差異，順周期板塊在二季度的調整已反映出市場對弱經濟的預期，近期落地的對內降準又一定程度上讓市場對經濟較弱的現狀有了更為清晰的認識。近期河南等地的暴雨洪澇和已迅速蔓延的新一波疫情，疊加持續的房地產和地方政府債務嚴監管，對經濟產生了進一步負面沖擊，并已在7月經濟數據的全面超預期回落中有所體現。往后看基本面仍存在較大不確定性，疫情反復給企業、居民的風險偏好和行為帶來持續影響，短期內消費可能維持偏弱，同時房地產投資也將在政策嚴控下繼續承壓。目前國內基本面仍不支持趨勢性預期的形成，疊加美國通脹壓力仍大，市場對美聯儲收緊的預期有所提前，外部環境的不確定性加大，市場仍將大概率維持震蕩。

往后看我們不認為A股存在系統性風險，存在結構性機會。短期來看基本面仍存在一定不確定性，政策的不確定下可能會抑制投資人風險偏好。2021年接下來的宏觀的看點主要在財政端，經濟疲軟程度高于預期的背景下財政發力的必要性有所上升。中長期來看，以實現共同富裕為導向的階段性政策調整有助于解決結構性問題，實現更健康全面的經濟發展，“共同富裕”和“第三次分配” 在政策上可能會驅動大眾消費，在可選消費、高端制造等行業可能成為共同富裕政策的未來潛在受益方向。

澎湃新聞：這里面主要的支撐力和風險點分別是什么？

周文群：從投資操作上來看，我相對更看好大消費板塊的投資機會。首先目前消費板塊現在估值也比較低，整個消費行業也受益于集中度提升的大趨勢，例如建材行業增長雖然不是很高，強者恒強在不斷加速，中小企業因環保要求增加在逐步退出。青睞那些政府鼓勵的并能從總體政策趨向中獲益的板塊，例如高端制造，進口替代，尖端材料、設備等板塊。

風險點主要是經濟下滑速度可能進一步加快，海外接下來也會有政策端風險。美國通脹壓力很大，Taper預期越來越高，海外資金流動對證券市場影響，也可能成為一個風險點。當然也取決于國內貨幣政策和財政政策的手段。

澎湃新聞：你一直看好消費板塊，但今年以來該板塊一直不太盡如人意，你覺得是為什么？

周文群：今年以來消費板塊表現較弱主要源于：一方面，今年以來居民可支配收入的增長慢于GDP增速；另一方面，客觀上國內對疫情的嚴控清零手段對消費的可實現性（特別是出行類消費）產生了一定影響，主觀上疫情的反復也增加了居民對經濟前景的擔憂，從而使得消費信心難以提振。但此前已經提到，從估值和行業趨勢角度來看，我個人比較看好大消費板塊的投資機會。

澎湃新聞：公司目前的倉位如何？接下來有什么倉位變動的打算嗎？

周文群：我管理的投資組合一般是滿倉運行，不去對市場進行預判，對倉位進行大幅度調整。投資更多注重的是選股的能力，而并非市場擇時。

澎湃新聞：外資對A股的興趣和布局還在持續提升嗎？

周文群：近期受到政策壓力，疊加對美聯儲減量（Taper）到來的擔憂，多重因素導致A股近期有較大幅度波動。海外的中資股在上周也出現劇烈波動。MSCI中國指數8月16日當周大跌7.7%。從EPFR的數據來看，在政策不確定性環境下，海外資金持續流入中資股市場，連續第51周保持流入勢頭，截至到8月18日海外資金流入規模在1.8億美元左右。

盡管今年以來中國股票市場較全球主流市場稍顯遜色，我們認為海外資金配置A股的需求還是持續存在的，在全球股市中長期具有配置吸引力。

澎湃新聞：接下來你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？

周文群：策略上相對更為看好受重視度高的高端制造和進口替代，以及業績穩定性高的消費板塊，同時關注在碳中和目標下的可持續投資機會。

消費板塊估值合理，其長期的成長邏輯保持不變。隨著疫苗覆蓋率的提升和經濟的全面恢復，人均可支配收入有望在今年大幅改善進而迎來消費回歸；而且PPI與CPI的剪刀差或已見頂，成本壓力將有所緩解。其次，建材行業在疫情的影響下集中度快速提升，多品類擴張也進一步打開了市場空間；竣工端的高景氣需求也將為利潤增速提供保障。另外，對于中高端設備制造板塊，專用設備進入了高景氣周期，國產替代需求較為迫切，同時自動化設備領域也存在著結構性需求。

澎湃新聞：公司的投資策略是怎樣的？

周文群：基于富達幾十年積累下來的成熟的股票投資理念和策略，我們認為高回報且可持續增長的盈利是驅動公司股價長期上漲的核心，因此我們致力于通過基本面研究挖掘具有長期競爭優勢的公司，這些公司應該具有穩健的資產負債表、穩定的現金流以及高質量的管理層和公司文化。這種成熟的理念是我們紀律性投資的基礎，也是締造長期可溯的業績表現的基石。

同時，股票短期估值高低常常由市場情緒和交易驅動，而長期股價由基本面決定。因此有紀律和著眼長期的投資方法可以幫助實現跨越市場周期的高回報。我們貫徹執行的投資流程由初步篩選、基本面研究、組合構建和組合回顧四個步驟構成。從產生于內外部多種資源和信息的初步投資理念，到圍繞基本面的360度全方位視野的深度發掘，再到基于明確買入賣出標準和審慎持倉比例決定的組合構建，整個過程都是嚴謹且著眼長期的。

此外，長期來看，ESG表現更好的公司往往能跑贏市場并且在極端市場中表現出較高的韌性。背靠內部的可持續評級框架，ESG考量成為研究員進行公司投資評級的重要組成部分，同時也是基金經理在選股和權重決定過程中的影響因素。我們也會與全球的研究員和基金經理一起主動建議、影響及協助標的公司的管理層改善自身的ESG運營，因為我們相信這將使基金的投資者和上市公司共同受益。

澎湃新聞：介紹一下你的投資風格？

周文群：首先說一下富達股票全球投資平臺的的投資理念是以基本面為基礎的“自下而上”的研究為體系，我們的基金經理使用嚴謹和貫徹一致的投資策略，由內部和外部資源所支持的藉以在適當的價格水平尋找優質股票。

我的投資理念也是在這個平臺的體系下，以自下而上的選股方式去甄選個股，力求在A股市場尋找一個長期有效的投資方法，去捕捉市場的投資機會。

我的投資邏輯主要是偏好具有良好利潤回報、可持續的ROE、穩健的財務表現，以及可靠管理層和良好企業文化的大型行業龍頭，并且在注重個股的可持續盈利以及成長性的的同時，估值水平同樣也會被重點關注。從最終選股的結果來看，我會選擇在合理價格去購買高質量的股票。

作為長期的投資者，我的投資組合具有較低的換手率，而持倉比重會由我對一只股票未來表現的確信程度所決定。我認為每一個持股都具有為投資組合整體表現做出貢獻的意義，所以我也會看組合里股票之間的關聯性，幫助我去調整和判斷投資組合個股權重。我的投資組合相對持倉比較集中，一般在40-60只個股左右，持有期相對比較長，有較低換手率。