核心結論：

①半年內發生三次股災，內因是私募和專戶規模快速增長，絕對收益投資者占比大幅提高，市場一旦回撤，止損賣盤涌出加劇下跌。

②熔斷機制、匯率貶值、大股東減持等利空漸退，積極信號如央行投放流動性、債券利率下行、成交量萎縮、下跌中出現大陽、分級A大漲。

③建議絕對收益投資者不慌，可等更明確時點，相對收益投資者不亂，堅定持倉，蹲后彈的行情中小創彈性更大。全年前難后易，策略上學習鱷魚撲食。

2016年開局市場大跌兩周，上證綜指累計跌18%，創業板指跌22%。2015年底時曾經普遍認為年初會有春季躁動，為何集體誤判？半年內為何發生三次股災？A股大跌加上海外股市和大宗商品價格一起大跌，擔憂全球步入金融危機的聲音漸多，紛紛把當前與2008年做比較。市場真的會跌跌不休，一路走熊嗎？有沒有變盤的積極信號？

1. 為何開年集體誤判？市場環境變了

市場開年急跌，集體誤判。2015年底多數分析師和投資者對2016年初的行情相對樂觀，普遍認為會出現春季躁動行情。最終市場連續大跌兩周，上證綜指跌18%，創業板指跌22%，半年內出現第三次股災。公募基金普遍跌幅明顯，尤其是第一周，說明2015年底時倉位普遍較高。大股東解禁減持、人民幣貶值沖擊、熔斷機制成為市場暴跌的三大元兇。暴跌之外，更值得反思的是，從6·15到8·18，再到2016年初，短短半年時間A股就經歷了三次暴風驟雨式的股災，背后深刻的原因究竟是什么？在我們看來，這與市場參與主體的變化息息相關，絕對收益投資者占比大幅提高，市場一旦出現回撤，止損賣盤導致跌幅迅速擴大。

市場參與主體已經發生改變。2014年9月私募基金（證券類，數據源自基金業協會備案登記，未包含全市場的私募規模）管理規模約4400億，與公募基金（股票+混合型）規模比為3：10。之后隨著市場快速走強，牛市趨勢明確，私募基金規模快速增長，2015年9月以來私募基金規模穩定在1.7萬億左右，與公募基金（股票+混合型）規模比達到7：10。而且，公募基金專戶產品規模過去兩年快速增長，從2013年12月12192億上升到2015年9月32591億，與公募產品相比由4：10上升到5：10。隨著《公開募集證券投資基金運作管理辦法》于2015年8月8日開始生效，股票型基金股票投資下限從60%提升至80%，大部分基金出于倉位和投資策略考慮，紛紛將旗下股票型基金變更為靈活配置型，對應股票倉位也從80%-100%變更為0-95%，區間明顯擴大，對應投資手法上也更加重視趨勢交易。此外，杠桿類產品仍多，6·15股災前A股場內融資加場外融資額占流通市值高達7.2%，占自由流通市值15%左右，目前場內融資余額依舊有1萬億，場外融資預計2000億以上，融資占流通市值仍有3.5%，占自由流通市值占比7%，而海外平均水平僅2%上下。以私募基金和專戶為代表的絕對收益投資者增多、杠桿產品多，使得趨勢投資占比高，下跌時強化趨勢。 

引發年初大跌的三重利空因素逐漸消退。第一，熔斷機制運行4天后已經暫停。第二，1月7日證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，限制了大股東通過集合競價方式減持，1月9日上交所和深交所發布“關于落實《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》相關事項的通知”，對通過大宗交易進行減持的漏洞進行彌補，1月13日滬深交易所更是深夜發聲，表示將嚴控大股東減持行為。年初至今，兩市已有128家上市公司大股東先后做出不減持承諾，進一步穩定減持預期。第三，對于人民幣貶值，雖然上周匯率已經趨穩，市場對其中期走勢仍擔憂。周末信息，央行下發通知，對境外同業存款征收存款準備金，這將加大離岸市場做空人民幣的成本，有助匯率穩定。

關注幾個積極變化。第一，成交量萎縮，下跌中突然出現大陽線。目前成交量距前期高點已經萎縮57%，這是做空動能削弱的跡象，1997年2月市場回調成交量萎縮80%，2007年530萎縮68%，2015年9月萎縮64%。高位突然出現大陰線和低位突然出現大陽線，都預示著市場可能孕育變化，如2015年5月28日、8月底，這次1月14日出現了大陽線。第二，強勢股補跌。第一周漲幅居前的50只個股（剔除新股）平均漲幅16%，同期上漲綜指跌10%，第二周此50只個股平均大跌15%，同期上漲綜指跌9%。第一周漲跌幅居前的煤炭、鋼鐵等板塊，第二周也開始補跌，說明做空動能釋放充分。第三，分級A大漲。以深證300分級A、創業板A為例，大幅上漲通常預示著市場情緒極度悲觀，往往物極必反，如2015年8月底，2016年1月15日二者再次大漲。第四，融資余額再次萎縮。融資余額代表杠桿資金，規模的變化反映市場情緒，2015年8-9月降至9000多億，目前再次回到1萬億附近。且證監會稱，融資平均維持擔保比例約250%，股票質押整體平均履約保障比例約280%，都沒有平倉壓力。第五，央行繼續寬松，債券收益率下降。1月15日人民銀行對9家金融機構開展中期借貸便利操作共1000億元，流動性繼續寬松。近期，債券收益率繼續下降，高信用的保利債發行利率甚至已經低至2.95%，格力、上汽、大秦鐵路為代表的高分紅股的股息率高于5%，已經有比價效應。歷史上往往都是債市先于股市觸底，2015年8月底時也是。當時我們寫《股市，值得你慢慢靠近》，其中重要邏輯就是此。

一片恐慌之中，多考慮機會。開年連續兩周大跌，投資者情緒受到很大沖擊。加上海外股市和大宗商品價格一起大跌，擔憂全球步入金融危機的聲音漸多，把當前與2008年做比較。前期報告《近三次危機中資產眾相－20140303》、《97風暴會重現么？-20150824》對危機模式做過一些研究，定性判斷當前不會出現2008年式全球危機，的確存在類似1997年和2011年的局部金融危機和風險隱患，仍需要再跟蹤。理性分析當前，引起年初暴跌的利空因素已經逐漸消退，熔斷機制暫停、人民幣匯率穩定。從盤面特征來看，多空力量已經在微妙發生變化，債券市場利率再次下降也使得權益資產吸引力回升，年初流動性寬松、政策亮點不斷的特征不變，短期市場有望在急跌后開啟蹲后彈行情。操作上，不同產品和資金各不相同，絕對收益產品可以等待更佳時間點，相對收益產品建議堅定持倉，甚至加倉，風格上仍然看好中小創，前兩次股災后的反彈中都是中小創彈性更大。行業方面看好新興消費服務業相關的傳媒、體育、醫療、教育，信息技術相關的大數據、云計算，智能制造相關的機器人、智能汽車等。主題關注迪士尼和軍工，迪士尼開園時間確定，根據東京、香港相關經驗顯示，迪士尼開園進入倒計時后，事件性催化劑將助推主題表現活躍，隨著國企改革、事業單位改革、軍隊改革不斷兌現，2016年資產注入有望密集落地。

全年先難后易，操作上采取鱷魚法則。短期急跌后有望開始蹲后彈行情，未來仍需關注3月美聯儲加息、國內去產能去杠桿帶來的風險。歷史上1997年泰國、1998年俄羅斯、2002年阿根廷等新興市場風險都曾引發全球資本市場動蕩，從外債/外匯儲備、外債/GDP比例來看，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險較大。烏克蘭外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達125%、1045%，GDP同比增速2014年來出現大幅下滑，國內政治環境動蕩，經濟基本崩潰，警惕向其他國家蔓延的風險。哈薩克斯坦的外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達113%、754%，出口同比半年以上負增長，俄羅斯是哈薩克斯坦第一大貿易伙伴，歐美制裁俄羅斯導致哈俄貿易大幅下降，哈貿易出現逆差，GDP同比持續下滑。澳大利亞和加拿大GDP同比增速較為穩定，但是外債/外匯儲備、外債/GDP均已經較高，巨額的外債猶如懸在額頭的利刃，需警惕。石油產業是哈薩克斯坦和加拿大經濟的重要組成部分，金屬等資源品行業則是澳大利亞和烏克蘭的主要產業，未來需警惕美聯儲加息造成石油、金屬等資源品價格下跌，這些國家債務負擔會更重，可能引爆風險。兩會后國內去杠桿去產能推進速度望加快，由此產生的倒閉、違約風險將影響市場。展望全年，利率下行的股權投資時代未變，資金入市更平緩，全年溫和。操作上，2015年像惡狼一樣到處撲食，2016年像鱷魚一樣守候良機。