8.11匯改以來，人民幣兌美元匯率從6.2貶值到6.6，貶值6%。貨幣貶值這么多，對持有人民幣資產，或者美元負債的人們，是很大的沖擊。在經濟金融全球化的背景下，其實就是身家縮水了6%。對于加了杠桿持有美元負債、買入人民幣資產的人，損失就更大。

比貶值更嚴重的，是貶值的預期。人民幣匯率的“底”在哪里，人們是不知道的。正如2005－2012年間人民幣升值的時候，人們不知道“頂”在哪里一樣。問題是，預期如何形成？

在科學主義的時代，人們的第一反應是聽專家學者怎么說。哈耶克對科學主義之危險的警告，早已是過眼煙云。但其實，深諳理論和計量模型的人都知道，絕大多數模型都很簡略（筆者能想到的唯一例外是期權定價模型），做了無數的結構性或者技術性的假設，加上測算和計量中的誤差和偏誤，算出來的“均衡匯率”很難準確可靠。言者姑且說說，聽者姑且聽聽，也就罷了。否則，有貌似科學，實為科學迷信的嫌疑。

歷史經驗的指導意義也有限，因為人不能兩次踏進同一條河流，每次的情況都不太一樣。過去的金本位下，有黃金一個價值的“錨”。貨幣之間的浮動，誕生于1970年代布雷頓森林體系解體之后，不過半個世紀的歷史，而且當時主要的貨幣都浮動了。在此之后，美元一家獨大，未逢敵手。像中國這樣的新興大經濟體放開匯率，允許浮動的事情，還是頭一回。其他國家的經驗，參考價值有限，因為過去的不確定性不同于未來的不確定性。今天的匯率波動取決于對明天的預期。但誰又知道明天會怎樣呢？

所以，現在的人民幣匯率，頗像置身一望無際的沙漠，不知道該往哪里走。方向不明的結果，往往是跟著第一個抬腳的人走，或者跟著嗓門最大的人走。貶值來得氣勢洶洶，加上國內經濟一路下滑，悲觀氣氛濃厚，“破7望8”，成為市場里一部分人的觀點。

國際大投行高盛、摩根斯坦利等，剛剛發布預測，說人民幣兌美元將貶值降達到7.3左右。這里面隱含的，是對中國經濟前景的極度悲觀的預期。其實，也就是類似的這些人，在2012年的時候，發布了對諸如“改革牛”之類的極度樂觀的預期。說說而已，反正百年老店，也不會因為幾句亂說的話而怎么樣。

看起來，“均衡匯率”是個“神一樣的存在”，因為沒有人見過，只能靠交易和試錯逼近。而且，在交易和試錯中，即便達到了“均衡”，人們也是不知道的，只能繼續交易和試錯。價格頻繁波動，甚至矯枉過正，都是正常現象。市場的有趣之處，莫過于此。愛之者，恨之者，都不在少數。

要猜測這個“神一樣的存在”，還是要看一點數據，依據邏輯和常識進行判斷。我們要做的，是在頭腦中進行“試錯”。

讓我們做一點基本的假設。首先，在2005年的8.28的水平，人民幣應該是低估了，否則不能理解其后8年間（直到2013年年中）的單邊升值。

其次，2014年1月，人民幣觸及6.04的高位，然后開始波動。波動的中樞在6.15左右，從2013年下半年一直到2015年8?11匯改之前。6.15的水平，高估、低估、均衡的可能性都有。考慮到2010年以來的經濟增速依然快于全球，經常賬戶除了個別月份依然處于順差，6.15的匯率水平是高估的可能性不大。即便高估，程度也有限。保守起見，不妨認為2013、2014年間的均衡匯率接近6.15。

新的變化發生在2014年7月。美元加息的預期漸起，以及背后的美國經濟的起色，使得美元進入一個升值的通道。從2014年7月起，美元指數從85左右的水平上升到現在的99左右，累積升值16%。在此之前，從2011年起，美元一直在85左右的水平震蕩，持續了差不多3年的時間。

由于人民幣實際上盯住美元，人民幣實際有效匯率跟隨美元升值，人民幣實際有效匯率指數從2014年6月的115上升到2015年的130左右，然后進入震蕩整理，累積升值13%。

關鍵的問題有兩個。首先，2014年6月底的時候，6.2的人民幣匯率是低估，高估，還是接近均衡？如上文所言，基本面看6.2的水平難言高估，畢竟中國經濟增速強于世界，經常賬戶還是順差。此時說人民幣高估證據不足，保守起見，不妨認為6.2接近均衡。

其次，怎么看2014年6月后人民幣實際有效匯率13%的升值？這一波升值，是因為盯住美元的被動升值。美元的升值又加息預期等因素，而這些因素是人民幣不具備的。而且，在此期間，因為財政貨幣政策的緊縮，中國經濟的表現呈下滑態勢，人民幣不具備如此大幅升值的基礎。可以判斷，這13%的升值，是之前的實際盯住美元的匯率制度導致的被動升值。

不過，把13%全部歸結為被動升值也值得商榷。從2014年6月至今，中國額經濟增速大約在7%，倘若不相信7，6%問題應該不大，穩妥起見以6.5%計算。同期世界經濟的增速不到3%，去掉中國也就是2%的樣子。這樣中國經濟增速超過其他國家4.5%左右,一年半累積超過6.7%。

在人口總量變化不大的情況下，經濟總量的增長，其實就是人均收入和產出的增長。簡單化的計算中，可以作為技術進步的測度。和TFP這樣的指標相比，人均產出的指標各有優缺。

換句話說，13%的升值中，大約有一半是經濟增長帶來的升值，另一半是跟隨美元的被動升值。此時，人民幣要回調，幅度應該大約等于被動升值的部分，大約在6.3個百分點。以6.2作為起點，貶值6.3%就是6.6。目前人民幣對美元的匯率，是6.57。

上面的簡單推算，有兩個因素沒有考慮。其一，是對未來經濟的預期。對未來的預期是見仁見智的事情，不屬于經驗研究的范疇。只想說一句，即便增速下降到5%左右，甚至下降到3%，還是較高的水平。呼吁結構調整的人們，應該對經濟增速的下降有更大的容忍力。

其二，是匯率趨近均衡過程中的過渡調整，或者叫“超調”。此時，人們的預期，資產的配置，恐慌的情緒，都會產生作用。倘若相信市場，在中國基本面雖然不好，但是增速依然顯著高于其他國家的背景下，我傾向于猜測超調的程度不會太大。倘若6.6接近均衡，超調到6.7-6.8的概率存在，但是達到7的可能性可以忽略。

而且，當恐慌情緒消退，人們意識到中國經濟依然是“瘸子里面的將軍”時，人民幣回升可期。