2015年夏以來的股災，讓國人切身體會了高杠桿的危險。股市跌得夢碎，回頭再看實體經濟，杠桿率竟也高得嚇人。大約算一下，中國居民、企業、政府的總債務已經達到 GDP的2.5倍左右。這是什么概念？平均利率6%的話，每年的利息就要高達GDP的15%，超出GDP名義增速的一倍。GDP的增量不夠還利息的，壓力之大不言而喻，還本就更不用說了。而不還本，是沒法降杠桿的。

總量的問題是一方面，結構的問題也不容樂觀。倘若借債的企業經營和利潤良好，問題就不大。但是倘若低效的國企借了很多的債，就只能借新還舊，拆東墻補西墻了。還有一個問題，就是地方政府的債務。前幾年地方政府借債投資基礎設施，而基礎設施的直接回報率低，依賴于間接產生的稅收。在經濟下行，稅收增速下降的背景下，償債壓力也很大。潛在的債務風險，是中國經濟的一枚不定時的炸彈。

正因為如此，“降杠桿”成了眼下最熱門的財經話題。怎么降呢？

杠桿率的上升，是因為金融危機以來“票子”印得太兇，地方政府和企業，特別是國有企業大規模借貸。既然如此，降杠桿是否應該收緊銀根，少印票子？這簡單的反向思維，看起來順理成章，效果卻未必好。

事實上，收緊銀根不僅效果不佳，還可能適得其反。銀根收緊的意思，無非就是利率上行，經濟增速下行。利率上行的意思，是債務的利息負擔更重了。增速下行的意思，是企業收入和利潤，政府的稅收，居民的收入都會減少。債務負擔重了，還債的收入卻少了，很多借貸者只能借新還舊，結果是杠桿率上升，而不是下降。

掰著指頭這么一算，在高杠桿的前提下收緊銀根會抬杠桿，而不是降杠桿。也就是說，貨幣政策的效果是不對稱的：多印票子升杠桿，少印票子卻不會降杠桿。為什么會這樣？其中的關鍵，是初始條件不同。杠桿加上去之后，就會產生還本付息的壓力，收緊銀根將進一步抬升杠桿。

上面的推測和中國經濟運行數據高度吻合。圖1展示了2003年以來我國的通脹率和杠桿率的關系。這里的通脹率，是居民消費價格指數（CPI）和生產價格指數（PPI）的簡單平均，用來表述貨幣政策的松緊——通貨膨脹率高表示貨幣政策比較松。貨幣的松緊要相對于實體經濟的貨幣需求，通貨膨脹是一個綜合的指標。這里的杠桿率，是廣義的社會融資總量和GDP的比率，廣義的社會融資總量包括本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、企業債券、未貼現銀行承兌票據、財政負債余額，不包括股票融資。

圖1顯示，我國的杠桿率上升，主要是金融危機以來的事情。2008年以前，盡管社會融資總量增長很快，但是GDP的增速也很快，考慮了通脹之后的名義GDP增速就更快，這樣總體杠桿率不僅沒有上升，反而有所下降。

直覺上，2008面以前票子印得也不少，但為什么杠桿率沒有上升呢？這里面有兩個原因：一是收入的快速增長使得債務的增長沒那么恐怖，杠桿率在經濟下滑時才特別危險；二是通貨膨脹可以吃掉以前的債務，這一點因為存量債務是用名義價格計算而特別重要。

從2008年下半年開始，經濟增速開始下滑，杠桿率快速上升。看水平值的話，大約從125%左右上升到250%左右，上升了將近一倍。

圖1中更重要的信息，是杠桿率的變化和通脹率的變化是高度相關的。當通脹比較低的時候，杠桿率增速很高，比如2008年下半年、2009年上半年，比如2014年以來。而當通脹率上升的時候，杠桿率往往是下降的，比如2010年年底的時候，再比如2015年二季度。

仔細看圖1的話，通脹率的變化微微領先于杠桿率的變化——雖然這不能證明通脹和杠桿之間的因果關系，但是可能的故事是，貨幣放松之后GDP增速特別是名義增速超過負債的增速。考慮到存量負債部分被通脹吃掉，這里并不需要GDP實際增速快于負債增速。

這里的杠桿率以名義GDP為分母，是經濟的總體負債指標，沒有考慮結構性問題。倘若考慮結構性問題，則需要進一步考慮國民收入的分配。一般而言，由于工資、成本相對穩定，放松銀根后企業利潤和稅收的增速高于居民收入的增速，這樣放松銀根對于降低杠桿的效果會更好。過去7、8年的一個情況，是工資和人力相關成本上漲較快，原材料成本下降較快，一里一外，成本在銷售中的占比應該比較穩定。

綜上所述，我國目前的高杠桿，主要是2008年金融危機以后，以前的增長模式中斷，杠桿率在2008、2009年有一次大幅的上升。而2011年以來的緊縮政策，不僅沒有降低杠桿，反而增加了杠桿。實際上，杠桿率從2011年的170％左右上升到目前的250%左右。換句話說，今天的高杠桿，2008－2009年的加杠桿只占小頭，大頭是后來的降杠桿政策導致的。

上述是對經濟邏輯的描述，不包含任何政策評價的因素。政策評價不是完全客觀的問題，涉及到評價標準的確定，長短期的取舍等等。

可以進一步討論的是，給定降杠桿的目標，有什么政策組合可以選擇，效果如何。看起來，貨幣政策會比較無力。松貨幣不符合結構調整的目標，緊貨幣反而會抬高杠桿，進退為難。這里的關鍵是，貨幣政策作為一個工具，不能同時完成調結構和降杠桿兩個目標。而且，至少在短期內，這兩個目標還是矛盾的。

幸運的是，財政政策的空間依然存在。金融危機以來，中央政府的負債不升反降，從GDP的30%下降到20%左右。盡管地方債從GDP的18%上升到28%，總體債務水平并不高，不到GDP的一半。在調整經濟結構、轉變經濟增長方式得到高度重視的情況下，可以看到的一條路徑，是適度增加政府負債，增加短期總需求，保持一定的經濟增速。不過，在此過程中，杠桿率并不會顯著下降，而是會維持穩定，甚至進一步上升。但是，在經濟下滑、結構轉型的情況下，用政府的負債置換企業的負債，有利于短期的調整，并換取調整的時間。

另一個可能性，是增加企業的資本金。在居民儲蓄率很高的背景下，企業融資并不缺乏資金來源。不過，通過銀行和債券市場融資會增加杠桿，并不會降杠桿。剩下的可能性，是通過股市融資，把居民的儲蓄轉化為企業的股本和資本金，通過增加權益的方式降低杠桿。這里，需要的是推進IPO制度的改革。

不管是增加中央政府財政赤字，還是IPO改革，看起來都有阻力，也沒有看到成熟的方案，效果也不會太快。因此，短期的情況，大概率的可能性，還是以時間換空間，高杠桿將與我們同在。