核心結論：

①2015年A股的關鍵詞如降息、融資、匯率，2016年關注資產荒、注冊制、美聯儲加息、去產能去杠桿、A股納入MSCI。

②美國利率上下一個方向平均25年，利率下行背景下資產配置轉向權益市場不會輕易結束，兩會前是做多窗口期，之后警惕國內去杠桿的信用風險和美聯儲加息影響。

③年初仍是成長類中小創占優，如文教衛體、大數據、智能制造、農業現代化、軍工等，主題如小市值殼公司。

2016年A股五大關鍵詞

轉眼2015年過去了，過去的一年多非常不平凡。從2014年7月以來指數10個月暴漲150%，之后2個多月暴跌45%，成交量從2000億暴增到2萬億，出現了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀，國家動用了萬億資金救市，這一切必將載入證券史冊?；仡?015年，股市的起起伏伏，圍繞著幾個關鍵詞：降息、融資、匯率。展望2016年，影響市場的關鍵詞可能是以下幾個：資產荒、注冊制、美聯儲加息、去產能去杠桿、A股納入MSCI。

1、關鍵詞一：資產荒還會繼續嗎？

2015年下半年以來，“資產荒”成為一個熱點話題，即利率不斷下行使得大類資產配置的機構投資者找不到高收益的固收類資產，于是權益資產成了一個被迫選擇。資產荒會否延續，邊際效益是否遞減？市場存在分歧，有觀點認為利率已經很低，下行空間有限，資產荒是個階段性的偽命題，資金流入權益市場的力量減弱。回顧美國1900年以十年期國債收益率，總體上經歷了兩輪上升下降周期，利率走完一輪上升或下降趨勢平均達25年。站著歷史的長河中，中國的利率下行之路可能還很長。中長期看，利率水平取決于產業結構，產業結構取決于人口結構和技術水平。中國人口年齡平均數步入40多歲，產業結構從重資產走向輕資產，利率下行的趨勢未結束。回顧過去歷史，大類資產輪動周期往往五年以上乃至十年，過去十幾年房地產代表的實物資產大幅優于金融資產，居民財富結構中房地產等固定資產占比60%以上，權益資產占比不到5%，長期看，股權投融資時代可能才開始。最近保險公司頻繁舉牌上市公司說明資產配置向股權資產轉移的潮流。我們測算，16年資金凈流入預計約為3.3萬億，其中資金流入5.5萬億，包括銀行理財和私人銀行配置資金2萬億、保險社保和養老金入市資金6300億、儲蓄搬家2.7萬億、海外資金1700億，資金流出2.2萬億，包括IPO4000億、再融資1萬億、交易費用3200億、產業資本凈減持5000億。詳見報告《展望2016：有多少錢可以進來-201511203》。

回顧A股歷史，一直上演“小”神話，小市值公司整體表現更優，這源于制度紅利。發行審核制和退市制度不完善的背景下，小市值公司殼價值和并購重組優勢更明顯。A股歷史上僅經歷兩次風格大切換，小市值公司更優時經濟增速下行，大市值公司更優時經濟增速上行。這恰恰因為不同經濟背景下并購重組活躍度不同，經濟增速上行時公司內生增長很快，對并購重組等外延擴張的需求不強烈，而經濟增速下行時恰恰相反。2009年以來上市公司并購重組的公司數量占比顯示，經濟增速回落后，該數據明顯上升，而且小市值公司發生的比例遠高于市場平均水平。尤其是13年以來，國務院、證監會等部門多次發文鼓勵并購重組，并購市場火熱，2013、2014、2015年前5%小市值公司中發生重組的比例分別高達15.4%、12.2%、25.5%。隨著證券制度的完善、注冊制的逐漸推進，這種情況將會逐漸改善，但改變并不會一蹴而就。未來在注冊制完全實施后，寬進寬出，殼價值必將逐漸消失。但是短期來看，目前的注冊制很可能是有保留、有管控的注冊制。尤其是，目前證監會已受理首發企業高達750家，還需要一個漸進的過程。注冊制真正全面實施前，并購重組將繼續火爆，小市值公司的殼價值仍然存在。詳見報告《A股的“小”神話：市值越小越妖－20151231》。

對于2016年美聯儲加息的預期國內外分析師和投資者存在分歧。海通債券團隊問卷調查統計，國內投資者對于16年美國加息次數預期均值為2.3次，56%的人認為將加2次，時間點很可能在6月、12月。但摩根大通和高盛等國際投行預測16年美聯儲將加息4次。如果3月美聯儲加息，對A股市場投資者而言是超預期事件。而如果2016年美聯儲加息4次，即每個季度末都加息，則新興市場的匯率風險將會更加劇烈。從2013年美聯儲開始退出寬松貨幣政策以來，每一年美聯儲的貨幣政策變化都會引發全球資本市場的大幅波動。從2013年5月、2014年10月、到2015年8月，美國退出寬松貨幣政策的舉措對全球資本市場的沖擊一浪高過一浪，仿佛1997魔影一遍遍重現。目前澳大利亞、哈薩克斯坦、馬來西亞、土耳其的外債/GDP比率已經跟1997年金融危機時期的泰國相接近，新興經濟體金融風險仍然存在。2015年12月份美聯儲正式開啟加息進程，全球資本市場迎來流動性拐點，而全球經濟形勢并未開始復蘇，意味著在未來很長一段時間內，部分新興經濟體仍然存在風險。

2015年11月份習總首次明確提出了供給側改革的概念，并在12月中央經濟工作會議中再次指出將推進供給側改革，明確提出去產能、去杠桿的、去庫存。2000年以來我國各部門杠桿率不斷提高，到2014年末非金融部門杠桿率達到了123%，這給工業企業帶來了極大的財務負擔。雖然去產能、去杠桿是個老生常談的問題，這次在中央經濟工作會議里重筆墨強調，仍需重視。相關政策措施如落地，很可能在3月份兩會之后。如去產能、去杠桿推進力度大，必將出現多起企業的關停并轉，壞賬和信用風險暴露。毫無疑問，中期而言，這是好事，但短期不僅影響短經濟增長，更會影響市場情緒。2014年2月底-5月底，即信用風險暴露及匯率貶值曾引發了一輪市場調整。《激情到溫情——2016年A股投資策略－20151206》中我們就提出，信用風險釋放是市場階段性風險的重要誘導因素。過去三年市場都出現階段性回調，就是因為經濟仍處于虛弱狀態，舊的產能仍未出清，新的經濟增長模式仍未確立，好比一個人的身體虛胖，不夠強壯，遭遇風寒時容易感冒。

近期市場熱議會否出現風格切換，我們回顧2012年以來兩次典型的風格切換，一次是2012年12月，源于十八大后改革預期強化，一次是14年11月，源于降息周期開啟。但從兩次風格切換看，呈現出兩大特征：一是大象起舞需刮大風，二是風格切換來也匆匆去也匆匆?；氐疆斚?，大風還未看到，風格切換時機尚不成熟，險資入場利好藍籌是偽命題，歷史數據顯示險資配置結構隨著市場風格變化而變，并非獨愛藍籌。2016年6月A股納入MSCI迎來再評估，有可能再次成為風格切換的催化劑。隨著人民幣納入SDR，這次A股納入MSCI將是大概率事件，將帶來海外被動型基金的配置需求。如果完全納入A股，MSCI新興市場指數、全球市場指數分別增加A股權重15.7%、2%。目前全球追蹤這兩個指數的產品規模分別為1.5萬億和2.1萬億美元，靜態測算新增A股配置資金2652億美元，按照期初10%的折算比例測算，增量資金為265億美元，折算為1700億人民幣。根據目前MSCI中國A股指數的GICS行業分類，其中占比最大的為金融板塊，占比均超過30%，如果A股成功加入MSCI，金融板塊受益最為顯著。另一方面如果經濟在16年中出現階段性趨穩，也將為風格切換提供良好的溫床，屆時市場迎來風格切換的條件可能更為成熟。詳見報告《風格切換沒有春天-20151225》。

擁抱春季行情。年初流動性寬松、“十三五”政策亮點增多將再次提升市場風險偏好，春季行情不會缺席。對于市場擔心的“減持禁令”到期帶來的市場影響，我們認為無需過慮?！稖p持解禁是洪水猛獸嗎？－20151230》中我們測算，1月8日大股東減持禁令到期后，減持規模或小于1400億，與2015年5、6月差不多，且如出現大規模減持不排除監管層窗口指導。過去歷史看，減持并不改變市場上漲的趨勢，2013-2015年產業資本凈減持分別為1056億、1415億、2108億，在資金總流出中占比分別只有18%、14%、11%，并非資金流出主力。展望2016，資產荒背景下大類資產配置向權益市場的趨勢不變，年初仍是做多的良好窗口期，下一步值得警惕的時間窗口期是3-4月，美聯儲加息、去產能去杠桿、注冊制等各類不利影響集中出現。而市場糾結的風格問題，我們認為，當下沒有大風，成長性的中小創繼續占優，關注2016年年中A股納入MSCI可能引發的階段性切換。

持有成長，關注農業現代化、軍工等。中央經濟工作會議布局2016年工作任務重點強調供給側改革，對應到傳統行業是去產能、去庫存，對應到新興行業是擴大有效供給釋放需求。目前我國產業結構已在漸變，人口結構變化與收入增長推動消費從商品轉向服務，供給側改革將激發服務類潛在需求釋放，傳媒、體育、醫療、教育等領域已在悄然推進。此外，“十三五”規劃相關的大數據與云計算、智能制造同樣是中期的長坡，短期尤其重視二者與“一號文”農業相關的農業現代化。十三五規劃建議中已提出要大力推進農業現代化，提高農業機械化水平，著力構建現代農業產業、生產、經營新體系，一號文將在1月底公布，無人機植保、精準農業、農村電商、農墾改革等現代科技和新興模式對農業的改革有望加速推進。改革方面，中央軍委近日印發了《關于深化國防和軍隊改革的意見》，隨著國企改革、事業單位改革、軍隊改革不斷兌現，2016年資產注入有望密集落地，軍工行業基本面維持高景氣，軍工板塊投資機會值得關注。主題方面，A股投資偏好炒小、炒新，在注冊制全面推進和實施前，殼公司可能更活躍。掘金小市值殼價值公司，我們從市值小、負債少、股權分散、微利或虧損角度構建了一個組合。