搭上“顏值經濟”的快車，時代天使（06699.HK）IPO一飛沖天。

6月16日，時代天使登陸港交所，發售價為173.0港元/股，開盤即暴漲，其漲幅最高達到183.24%，當日報收401港元/股。

近日，據恒生公司公告稱，9月6日后，港股通名單將進行調整。中金、中信、光大證券和安信國際四家券商均預測時代天使將被納入港股通。

截至8月20日港股收盤，時代天使報收376.8港元/股，較IPO首日收盤價下跌6.03%；目前總市值634億港元。

在「不二研究」看來，時代天使騰飛的羽翼下卻暗藏“斑點“：市場份額縮水、輕研發重營銷、銷售高度依賴牙科醫生等問題，或多或少制約著其未來的騰空高度與騰飛距離。

牙齒矯正號稱讓你擁有美麗的“微笑線”，當隱形正畸的賽道競爭日益激烈，時代天使還能“微笑著”飛多遠呢？

被高瓴看上的“印鈔機”

2003年，時代天使CEO李華敏與她的父親李世俊，感到隱形正畸的市場潛力，決定出資進行中國隱形矯治產品的開發，牽頭清華大學3D打印之父顏永年和首都醫科大學口腔醫學院院長王邦康組建研究團隊，開始了隱形矯治技術的自主研發。

兩年后，該團隊開發的中國首例隱形矯治器解決方案面世，這也成為了國內首項隱形牙套專利。

2008年公司面臨資金壓力，顏、王二人相繼退出，李世俊之女李華敏開始掌舵時代天使。資金壓力甚至迫 使其抵押房產以維持公司運轉，幸運的是2009年面臨清算時，奧博資本的資金入駐救了時代天使。

2015年，時代天使終于扭虧為盈，結束長達12年的虧損。同年，馮岱在高瓴投資的支持下，成立專注于全球口腔領域產業投資的松柏資本，并以6394萬美元直接收購時代天使，讓渡32.21%的股份作為團隊的激勵，相當于高瓴間接控股時代天使67.12%。此后，時代天使迎來高速發展，市占率一度成為全國第一，僅隱適美能與其分庭抗禮。

據時代天使招股書顯示，2019-2020年時代天使營收分別為6.46億元，8.17億元；分別同比增長32.38%，26.36%。2019-2020經調整的凈利潤則分別為1.3億元以及2.27億元；同比增速為44.44%，74.62%。

高增速主要來自于毛利率的高增長，時代天使2018-2020年毛利率分別為63.8%，64.6%，70.4%。近70%的超高毛利率，奠定其近兩年凈利潤的高速增長。

當行業的發展勢頭越發明朗，想分一杯羹的人也變多了。市場競爭日漸加劇，時代天使搶占市場份額，需要不斷加大營銷支出，未來凈利潤增長高速度或難以為繼。

另外，時代天使營收結構上過于依賴隱形矯治解決方案，2018-2020年隱形矯治解決方案分別實現占總營收95.2%，97.2%，97.9%，超過95%的營收來自于隱形矯治解決方案，且占比逐年遞增。

時代天使以超40%的行業市占率，支撐了高達70%的毛利率；但行業競爭不斷加劇，可能會造成價格戰，毛利率會有下行風險。

在「不二研究」看來，時代天使近20年對隱形正畸的深耕，奠定了其近年來牙齒矯正行業的龍頭地位和超高毛利，但隱適美也在不斷發力，加之國內其他競爭者的不斷加入，令行業競爭不斷加劇，時代天使的高毛利還能維持嗎？

被搶走的市場份額

在2011年歐美隱形牙套巨頭隱適美進入國內之前，時代天使在中國隱形矯治市場是一家獨大，市占率一度超70%；此后，隱適美不斷蠶食時代天使市場份額，時代天使2012-2020年市場份額縮水近30%。

目前，國內隱形矯治市場形成了“雙寡頭”局面：2020年，時代天使和隱適美市占率分別為41%和41.4%，隱適美反超時代天使，行業競爭加劇。

在不斷加劇的競爭格局壓迫之下，時代天使似乎選擇“輕研發重營銷”的策略：2018-2020年，時代天使研發費用率分別為10.3%，12.5%，11.4%；而銷售費用率則為16.7%，19.0%，18.2%，銷售費用高于研發費用。

在擁有高額市場份額的情況下，時代天使品牌的自主創新能力，目前并不能完全匹配，其與隱適美分庭抗禮的市場“寡頭”地位。

據時代天使招股說明書，以及隱適美母公司阿萊技術（ALGN.O）2020年財報顯示，截至2020年底，時代天使在國內擁有的注冊專利僅92項；而阿萊技術擁有1145項生效專利與648項待批專利，差距可見一斑。

「不二研究」發現，時代天使的銷售模式主要為直銷和分銷模式，大部分產品通過直銷模式，銷售至公立醫院和私立診所。

近年來，其公立醫院銷售份額不斷減少；據時代天使招股書中所述，2020年，私立診所銷售額達5.19億元，占直銷整體銷售額的98%。

同時，時代天使近年來不斷開發分銷模式，分銷渠道占比不斷攀升，由2018年的11%提升至2020年的33.6，銷售額增長超5倍。

同時，據時代天使招股書顯示，與其合作的牙科醫生在2018-2020年分別為1.15萬人，1.58萬人及1.99萬人。

不管是直銷還是分銷模式，最終到達的終端都是醫生，與正畸醫生的合作，才是隱形矯治市場各大參與者進行擴張的關鍵所在。

為了獲得更多的市場份額與合作醫生，近年來時代天使不斷加大銷售費用投放，除了舉行各項主題活動和加大廣告投放；分銷渠道的高增也是銷售費用高居不下的原因之一。

據時代天使招股書顯示，2018-2020年，分銷商返利分別為200萬、400萬及1440萬元，兩年間增長超7倍，分銷渠道持續高增亦將不斷加大銷售費用投放。

此外，招股書顯示：時代天使2019-2020年經營活動產生的現金流分別為4.02億、4.08億元。由于時代天使需要快速搶占市場，與更多診所和經銷商建立合作，在各渠道都放寬了賬期，直銷和分銷都有30-60天不等的信貸期供其緩沖，2020年產生應收賬款較高，導致時代天使在營收高速增長情況下，其經營活動產生的現金流幾乎無變化。

除了銷售端的隱憂，在生產端「不二研究」發現，時代天使2018-2020年產能利用率分別為99.6%，76.9%，74%，產能利用率呈不斷下降趨勢。

盡管如此，時代天使還在不斷擴充產能，總投資10億元的江蘇無錫創美基地，建筑面積12.6萬平方米，將在2026年前為時代天使新增1億隱形矯治器產能。

在產能利用率連年下降的情況下，時代天使仍準備在6年內擴張近50%的新產能，若時代天使在此期間未取得較大突破，產能利用率或難以得到提升。

目前，隱形矯治市場呈現“雙寡頭”局面，時代天使若想重奪失去的份額，需深挖護城河，提升研發實力與增加合作醫生數量。

下沉市場的下一步

從時代天使官網數據可知，時代天使旗下目前共有四種隱形矯正器，分別為2016年上市的時代天使經典版，官方指導價3.2萬元、2016年上市的時代天使冠軍版，官方指導價4萬元、2017年上市的COMFOS，官方指導價2.4萬元和2019年上市的時代天使兒童版，官方指導價2.6萬元。

「不二研究」還發現，其中以售價最低的COMFOS產品，營收占比增速最快。2018-2020年，COMFOS在隱形矯治營收占比從1%提升至13%，售價最高的時代天使冠軍版所占份額卻只上升了5.7%。

在「不二研究」看來，時代天使并未將消費者有效引至高端產品。

對比其競爭對手隱適美，后者主打高端市場，據阿萊科技2020年財報顯示，其2019-2020年隱形矯治器毛利率分別為74.0%，72.9%，盈利能力優于發力下沉市場的時代天使。

頭部競爭者虎視眈眈、其它競爭者亦蓄勢待發。目前，正雅齒科、正麗科技等其它國產品牌，也對隱形正畸市場亦虎視眈眈。在下沉市場發力的時代天使，正處于“前有狼，后有虎”的局面，稍有不慎便會被搶占市場。

2014年，在接受中華網財經的采訪時，李華敏曾對記者表示“我希望隱形牙套未來不再是通過醫生引導而出售的醫學用品，而是患者主動去選擇的熱門產品”。

據灼識咨詢統計，2019年，美國每10萬人擁有48.1位全科牙醫和3.3位正畸醫生，而中國每10萬人僅有14.8位全科牙醫和0.4位正畸醫生。

此外，正畸醫生培養周期極長，需8-11年，全國每年正畸專業研究生僅有250人，而且口腔專業服務機構數量少，正畸醫生的匱乏可能短時間內都得不到緩解。

如何打破牙科醫生短缺對行業的掣肘？時代天使寄希望于數字化正畸，稱時代天使下一步計劃是實現數字化牙齒矯正，輸入數據之后有電腦自動完成排布。在數字化轉型中建立自己的醫生團隊，利用自身大數據優勢，實現線上產品定制，讓產品直達消費者。

據招股書顯示，時代天使2018-2020年達成隱形正畸案例，分別為7.77萬、12.01萬、13.76萬。目前，時代天使已擁有近70萬口腔大數據，此時已不再滿足于賦能醫生，淡化口腔醫生作用的野望再次浮現。

部分專業的正畸醫生對此不以為然，北京尚品口腔門診部負責人朱耿輝便公開指出，“沒有經過面對面的檢查和溝通，目前（2020年8月）的技術是無法設計出個性化方案的。”

若時代天使實現產品線上直達消費者，專業正畸醫生的作用將被淡化，打破隱形正畸依賴牙科醫生的銷售模式。這將與牙科醫生出現對立，直接損害部分牙科醫生利益。

在數字化技術未完全開發出來前，這個目標成為了其開發新合作醫生的掣肘。

數字化轉型與牙科醫生的矛盾暗藏殺機，短期難以實現；時代天使的出海計劃同樣不及預期。

2018年，時代天使獲得美國FDA認證，其出海野心昭然若揭。由于海外市場長期被隱適美的母公司霸占，時代天使長期專注于國內市場，產品能否適用于國外用戶暫未可知。

據時代天使招股書顯示，2018-2020年，時代天使在海外市場的成交案例均不足0.5%。

國內隱形正畸市場競爭進一步加劇，時代天使并未有效將消費者引導至高端市場，卻在下沉市場發力，但盈利能力卻被主打高端市場的隱適美悄然拉開。

為繼續擴張市場，時代天使發力數字化轉型，但短期內難以實現其淡化牙科醫生作用的野望，出海計劃亦難以快速取得成效，時代天使短期內或許只能通過營銷投放在競爭者中殺出一條血路。

“隱形正畸第一股”能走多遠？

隱形正畸的賽道，想來分一杯羹的人不在少數。時代天使目前仍是國內正龍頭，但“老二”隱適美正在加速追趕、縮小差距，且還有不少新晉競爭對手虎視眈眈。

國內口腔健康戰爭已經步入下半場。短期內，時代天使通過加大營銷投放、擴張渠道能力，或能維持高速增長；長期來看，其數字化及出海計劃也或能帶來新的增長點；但它從研發能力到渠道開發的隱憂，也悄然浮現。

盡管頭頂“隱形正畸第一股”光環，時代天使未來想要繼續保持龍頭地位，恐怕并非易事。

本文部分參考資料：

《時代天使上市，“正畸第一股”的軟肋與鎧甲》，財經新知Pro

《時代天使：千億藍海市場風正勁，隱形正畸時代的冠軍》，智通財經

《時代天使爭奪“牙科隱形矯正第一股”暗藏隱憂》，中華網財經

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。

作者/永陽

排版/恩碩

監制/Yoda

出品/不二研究