【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是對興業(yè)證券董事總經(jīng)理、興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王德倫的專訪。

王德倫曾任興業(yè)證券首席策略分析師，多次上榜新財富最佳分析師。其中，在2017年至2020年，已連續(xù)四年在策略研究領(lǐng)域的評選中脫穎而出。

對于年內(nèi)剩余時間的A股市場，王德倫認(rèn)為，整體上將以結(jié)構(gòu)性行情為主。首先，增量資金入場趨緩。其次，目前市場的高景氣方向估值，普遍已達(dá)到歷史高位，交易擁擠程度較高。再次，年內(nèi)剩余時間中可能導(dǎo)致市場波動增加的擾動項并不少。

對于近期A股出現(xiàn)的大幅回調(diào)，王德倫表示，一方面，是市場對政策涉及領(lǐng)域的負(fù)面預(yù)期，產(chǎn)生了一定程度的催化作用。不確定性的增加，也加速了外資流出。另一方面，則是相關(guān)標(biāo)的估值提升后，部分資金提前進(jìn)行獲利了結(jié)。

展望年內(nèi)剩余時間的政策面，王德倫預(yù)計，將主要圍繞降低生育成本、促進(jìn)社會公平和扶持中小微企業(yè)進(jìn)行。

配置方面，王德倫認(rèn)為在高業(yè)績增長下，成長為主線，但由于前期交易已較為擁堵、熱門板塊估值普遍在高位，未來板塊波動將上升，投資者可以將重心放在一些估值相對較低的中小市值個股。另外，前期已經(jīng)下跌較多的價值股，在利空因素邊際減少的基礎(chǔ)上，有望迎來左側(cè)布局機會。

王德倫進(jìn)一步指出，最近一段時期機構(gòu)投資者對半導(dǎo)體板塊熱情較高，主要是由于板塊業(yè)績的積極催化因素較多，如供需關(guān)系偏緊、萬物互聯(lián)快速發(fā)展以及國產(chǎn)替代等，且長期利率下行背景下，資金對利潤高增長板塊的偏好也有所上升。不過，長期來看，半導(dǎo)體板塊能否成為新的抱團(tuán)方向還是需要回歸到業(yè)績，而在這個過程中，半導(dǎo)體板塊內(nèi)部可能會出現(xiàn)個股之間的分化。

不過，王德倫提醒投資者，下半年投資應(yīng)特別防范來自三方面的風(fēng)險：一是美債收益率上行風(fēng)險，二是大國博弈風(fēng)險，三是信用債風(fēng)險，相關(guān)擾動將給對應(yīng)板塊帶來不小的調(diào)整壓力。

以下為澎湃新聞記者對王德倫的專訪實錄：

澎湃新聞：展望年內(nèi)的剩余時間，A股市場的總體行情走勢將如何？

王德倫：整體來看，將以結(jié)構(gòu)性行情為主。

具體而言，第一，增量資金入場趨緩。從新成立的股票型基金數(shù)量來看，去年下半年至今年2月，月均股票型基金發(fā)行份額在420億份左右，而今年3月至7月，月均股票型基金發(fā)行份額已經(jīng)降至235億份。同時，今年6月份以來，市場整體的基金份額累計增速也在逐月放緩，在當(dāng)前市場風(fēng)格極致演繹下，預(yù)計未來新發(fā)行基金數(shù)量也會低于去年同期水平。另一方面，政策的不確定性較前期增加，也可能會使外資流入速度短期內(nèi)減慢。

第二，目前的高景氣方向估值普遍已達(dá)到歷史高位，交易擁擠程度較高。其中，電源設(shè)備市盈率已達(dá)到近5年的最高值，半導(dǎo)體行業(yè)市盈率的歷史分位也由3月末的52%上升至72%，全部A股前5%成交額個股的成交額占比已超過45%，這可能導(dǎo)致未來高景氣方向股價的波動幅度加大。

第三，在高景氣方向普遍估值較高的情況下，下半年國內(nèi)信用風(fēng)險、海內(nèi)外疫情反復(fù)、美聯(lián)儲Taper（逐漸退出量化寬松）進(jìn)度將構(gòu)成市場擾動項，一些超預(yù)期事件的發(fā)生有可能導(dǎo)致市場波動的增加。

澎湃新聞：近期市場出現(xiàn)深度回調(diào)，且持續(xù)影響目前仍在。對本次市場回調(diào)你有何看法？

王德倫：近期，市場對政策涉及領(lǐng)域的負(fù)面預(yù)期，是A股市場大跌的催化劑。

此外，市場3月底以來漲幅明顯，部分龍頭個股估值提升較快，已經(jīng)超過了2月初最高點的估值水平。在未來不確定性增加的背景下，部分資金提前獲利了結(jié)。

另一方面，國內(nèi)政策的變化也引起了外資對政策不確定的擔(dān)憂，外資流出也加速了股市下跌的過程。

澎湃新聞：目前，半導(dǎo)體芯片和白酒的“此長彼消”成為市場焦點。有觀點稱半導(dǎo)體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團(tuán)方向，你如何看待？

王德倫：從2021年二季度的基金持倉來看，半導(dǎo)體板塊加倉比例在104個二級行業(yè)中排名第三。

總的來說，投資者對半導(dǎo)體板塊熱情較高，主要是由于板塊業(yè)績的積極催化因素較多，如供需關(guān)系偏緊和國產(chǎn)替代等，同時物聯(lián)網(wǎng)和智能汽車的發(fā)展，也進(jìn)一步增加了半導(dǎo)體板塊的市場發(fā)展空間等。

此外，近期半導(dǎo)體的火熱也與長期利率下行背景下，資金對利潤高增長板塊的偏好有關(guān)。未來美聯(lián)儲Taper進(jìn)度以及國內(nèi)貨幣政策的變化，可能使得成長板塊股價產(chǎn)生一定波動。

而白酒作為傳統(tǒng)的消費板塊，過去3年在各行業(yè)中相對占優(yōu)，但今年以來居民消費偏弱，且前期白酒板塊的高估值需要時間來消化，使業(yè)績與估值再度匹配。

不過，長期來看，半導(dǎo)體板塊能否成為新的抱團(tuán)方向還是需要回歸到業(yè)績，在這個過程中板塊內(nèi)部可能出現(xiàn)個股之間的分化，那些真正具備技術(shù)實力，能夠在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代的公司，將吸引資金持續(xù)流入。

澎湃新聞：年內(nèi)剩余時間你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？

王德倫：在高業(yè)績增長下，成長為主線，另外，一些前期下跌較多的價值股，在利空因素邊際減少的基礎(chǔ)上，有望迎來左側(cè)布局機會。

具體而言，我個人認(rèn)為成長主線包括半導(dǎo)體、新能源、軍工等高端制造板塊，以及以萬物互聯(lián)和智能駕駛為代表的電子、通信和汽車板塊。

首先，當(dāng)前和未來預(yù)計都將是一個低利率的宏觀環(huán)境，成長板塊業(yè)績增速較高，未來估值的提升速度也較快，業(yè)績能夠持續(xù)消化估值，有利于股價的表現(xiàn)。值得注意的是，由于前期交易已較為擁堵、熱門板塊估值普遍在高位，未來板塊波動將上升，投資者可以將重心放在一些估值相對較低的中小市值個股。

其次，成長板塊的業(yè)績增長也是產(chǎn)業(yè)趨勢變動的結(jié)果。碳中和背景下，新能源勢必將迎來高速發(fā)展，未來市場滲透率也將持續(xù)提升。國產(chǎn)替代浪潮下，國內(nèi)半導(dǎo)體公司技術(shù)實力也在不斷增強，5G和人工智能也推動了物聯(lián)網(wǎng)和智能駕駛的發(fā)展。

最后，成長板塊預(yù)計也是今年和明年業(yè)績相對占優(yōu)的行業(yè)。根據(jù)相關(guān)預(yù)期，電子、通信和計算機等行業(yè)今年的利潤增速在50%以上，明年也會在30%左右，均高于全A非金融的業(yè)績增速。

澎湃新聞：近期，相關(guān)行業(yè)由于政策面變化出現(xiàn)大幅市場波動。年內(nèi)剩余時間中，在政策面你有何預(yù)期？

王德倫：總的來說，預(yù)計政策面將主要圍繞降低生育成本、促進(jìn)社會公平和扶持中小微企業(yè)進(jìn)行。

首先，為了切實落實三胎政策，未來國家可能繼續(xù)出臺一系列能夠減少年輕人生育顧慮的政策，真正提高生育政策的執(zhí)行效果。

其次，為了避免資本過度擴(kuò)張對勞動者權(quán)利和市場競爭等帶來負(fù)面影響，反壟斷也將繼續(xù)進(jìn)行。

最后，為保證全年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行，居民就業(yè)穩(wěn)步增長，國家也將繼續(xù)扶持中小微企業(yè)。

澎湃新聞：今年初，南下資金亢奮，港股獲得巨量關(guān)注。對年內(nèi)剩余時間中港股市場的行情和配置，你有何觀點？

王德倫：預(yù)計恒生指數(shù)仍將以波動為主。

下半年，美聯(lián)儲Taper進(jìn)度和國內(nèi)的反壟斷進(jìn)程有可能導(dǎo)致港股波動加大。在美債收益率持續(xù)下行背景下，美股不斷創(chuàng)新高，一旦美聯(lián)儲開始Taper，預(yù)計利率將短期上行，美股的波動也將成為下半年港股的擾動。

配置方面，建議投資者以半導(dǎo)體、消費電子、電動汽車等為代表的科技成長股，以及以國潮、國貨為代表的新消費為主。

澎湃新聞：展望年內(nèi)剩余時間，A股投資者應(yīng)特別防范哪些風(fēng)險？

王德倫：總的來說，下半年投資者應(yīng)防范三方面的風(fēng)險。

一是美債收益率上行風(fēng)險。3月以來美債收益率從1.7%以上下調(diào)至8月初的1.2%以下，表明市場已經(jīng)在計價長期利率下行以及未來經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期。但是，如果美國通脹持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲收緊貨幣程度超預(yù)期，那么美債利率短期內(nèi)有可能快速向上反彈，給當(dāng)前估值相對較高的A股熱門景氣方向帶來較大擾動。

二是大國博弈風(fēng)險。這將一定程度降低A股投資者的風(fēng)險偏好，對A股整體尤其是成長板塊帶來擾動。

三是信用債風(fēng)險。在國內(nèi)地產(chǎn)政策收緊的背景下，如果下半年有信用風(fēng)險事件發(fā)生的情形，恐慌情緒可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)短暫回調(diào)。