【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是對興業證券董事總經理、興證資管首席經濟學家王德倫的專訪。

王德倫曾任興業證券首席策略分析師，多次上榜新財富最佳分析師。其中，在2017年至2020年，已連續四年在策略研究領域的評選中脫穎而出。

對于年內剩余時間的A股市場，王德倫認為，整體上將以結構性行情為主。首先，增量資金入場趨緩。其次，目前市場的高景氣方向估值，普遍已達到歷史高位，交易擁擠程度較高。再次，年內剩余時間中可能導致市場波動增加的擾動項并不少。

對于近期A股出現的大幅回調，王德倫表示，一方面，是市場對政策涉及領域的負面預期，產生了一定程度的催化作用。不確定性的增加，也加速了外資流出。另一方面，則是相關標的估值提升后，部分資金提前進行獲利了結。

展望年內剩余時間的政策面，王德倫預計，將主要圍繞降低生育成本、促進社會公平和扶持中小微企業進行。

配置方面，王德倫認為在高業績增長下，成長為主線，但由于前期交易已較為擁堵、熱門板塊估值普遍在高位，未來板塊波動將上升，投資者可以將重心放在一些估值相對較低的中小市值個股。另外，前期已經下跌較多的價值股，在利空因素邊際減少的基礎上，有望迎來左側布局機會。

王德倫進一步指出，最近一段時期機構投資者對半導體板塊熱情較高，主要是由于板塊業績的積極催化因素較多，如供需關系偏緊、萬物互聯快速發展以及國產替代等，且長期利率下行背景下，資金對利潤高增長板塊的偏好也有所上升。不過，長期來看，半導體板塊能否成為新的抱團方向還是需要回歸到業績，而在這個過程中，半導體板塊內部可能會出現個股之間的分化。

不過，王德倫提醒投資者，下半年投資應特別防范來自三方面的風險：一是美債收益率上行風險，二是大國博弈風險，三是信用債風險，相關擾動將給對應板塊帶來不小的調整壓力。

以下為澎湃新聞記者對王德倫的專訪實錄：

澎湃新聞：展望年內的剩余時間，A股市場的總體行情走勢將如何？

王德倫：整體來看，將以結構性行情為主。

具體而言，第一，增量資金入場趨緩。從新成立的股票型基金數量來看，去年下半年至今年2月，月均股票型基金發行份額在420億份左右，而今年3月至7月，月均股票型基金發行份額已經降至235億份。同時，今年6月份以來，市場整體的基金份額累計增速也在逐月放緩，在當前市場風格極致演繹下，預計未來新發行基金數量也會低于去年同期水平。另一方面，政策的不確定性較前期增加，也可能會使外資流入速度短期內減慢。

第二，目前的高景氣方向估值普遍已達到歷史高位，交易擁擠程度較高。其中，電源設備市盈率已達到近5年的最高值，半導體行業市盈率的歷史分位也由3月末的52%上升至72%，全部A股前5%成交額個股的成交額占比已超過45%，這可能導致未來高景氣方向股價的波動幅度加大。

第三，在高景氣方向普遍估值較高的情況下，下半年國內信用風險、海內外疫情反復、美聯儲Taper（逐漸退出量化寬松）進度將構成市場擾動項，一些超預期事件的發生有可能導致市場波動的增加。

澎湃新聞：近期市場出現深度回調，且持續影響目前仍在。對本次市場回調你有何看法？

王德倫：近期，市場對政策涉及領域的負面預期，是A股市場大跌的催化劑。

此外，市場3月底以來漲幅明顯，部分龍頭個股估值提升較快，已經超過了2月初最高點的估值水平。在未來不確定性增加的背景下，部分資金提前獲利了結。

另一方面，國內政策的變化也引起了外資對政策不確定的擔憂，外資流出也加速了股市下跌的過程。

澎湃新聞：目前，半導體芯片和白酒的“此長彼消”成為市場焦點。有觀點稱半導體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團方向，你如何看待？

王德倫：從2021年二季度的基金持倉來看，半導體板塊加倉比例在104個二級行業中排名第三。

總的來說，投資者對半導體板塊熱情較高，主要是由于板塊業績的積極催化因素較多，如供需關系偏緊和國產替代等，同時物聯網和智能汽車的發展，也進一步增加了半導體板塊的市場發展空間等。

此外，近期半導體的火熱也與長期利率下行背景下，資金對利潤高增長板塊的偏好有關。未來美聯儲Taper進度以及國內貨幣政策的變化，可能使得成長板塊股價產生一定波動。

而白酒作為傳統的消費板塊，過去3年在各行業中相對占優，但今年以來居民消費偏弱，且前期白酒板塊的高估值需要時間來消化，使業績與估值再度匹配。

不過，長期來看，半導體板塊能否成為新的抱團方向還是需要回歸到業績，在這個過程中板塊內部可能出現個股之間的分化，那些真正具備技術實力，能夠在關鍵領域實現國產替代的公司，將吸引資金持續流入。

澎湃新聞：年內剩余時間你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？

王德倫：在高業績增長下，成長為主線，另外，一些前期下跌較多的價值股，在利空因素邊際減少的基礎上，有望迎來左側布局機會。

具體而言，我個人認為成長主線包括半導體、新能源、軍工等高端制造板塊，以及以萬物互聯和智能駕駛為代表的電子、通信和汽車板塊。

首先，當前和未來預計都將是一個低利率的宏觀環境，成長板塊業績增速較高，未來估值的提升速度也較快，業績能夠持續消化估值，有利于股價的表現。值得注意的是，由于前期交易已較為擁堵、熱門板塊估值普遍在高位，未來板塊波動將上升，投資者可以將重心放在一些估值相對較低的中小市值個股。

其次，成長板塊的業績增長也是產業趨勢變動的結果。碳中和背景下，新能源勢必將迎來高速發展，未來市場滲透率也將持續提升。國產替代浪潮下，國內半導體公司技術實力也在不斷增強，5G和人工智能也推動了物聯網和智能駕駛的發展。

最后，成長板塊預計也是今年和明年業績相對占優的行業。根據相關預期，電子、通信和計算機等行業今年的利潤增速在50%以上，明年也會在30%左右，均高于全A非金融的業績增速。

澎湃新聞：近期，相關行業由于政策面變化出現大幅市場波動。年內剩余時間中，在政策面你有何預期？

王德倫：總的來說，預計政策面將主要圍繞降低生育成本、促進社會公平和扶持中小微企業進行。

首先，為了切實落實三胎政策，未來國家可能繼續出臺一系列能夠減少年輕人生育顧慮的政策，真正提高生育政策的執行效果。

其次，為了避免資本過度擴張對勞動者權利和市場競爭等帶來負面影響，反壟斷也將繼續進行。

最后，為保證全年經濟平穩運行，居民就業穩步增長，國家也將繼續扶持中小微企業。

澎湃新聞：今年初，南下資金亢奮，港股獲得巨量關注。對年內剩余時間中港股市場的行情和配置，你有何觀點？

王德倫：預計恒生指數仍將以波動為主。

下半年，美聯儲Taper進度和國內的反壟斷進程有可能導致港股波動加大。在美債收益率持續下行背景下，美股不斷創新高，一旦美聯儲開始Taper，預計利率將短期上行，美股的波動也將成為下半年港股的擾動。

配置方面，建議投資者以半導體、消費電子、電動汽車等為代表的科技成長股，以及以國潮、國貨為代表的新消費為主。

澎湃新聞：展望年內剩余時間，A股投資者應特別防范哪些風險？

王德倫：總的來說，下半年投資者應防范三方面的風險。

一是美債收益率上行風險。3月以來美債收益率從1.7%以上下調至8月初的1.2%以下，表明市場已經在計價長期利率下行以及未來經濟走弱的預期。但是，如果美國通脹持續超預期，美聯儲收緊貨幣程度超預期，那么美債利率短期內有可能快速向上反彈，給當前估值相對較高的A股熱門景氣方向帶來較大擾動。

二是大國博弈風險。這將一定程度降低A股投資者的風險偏好，對A股整體尤其是成長板塊帶來擾動。

三是信用債風險。在國內地產政策收緊的背景下，如果下半年有信用風險事件發生的情形，恐慌情緒可能導致市場出現短暫回調。