【編者按】

2021年A股市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來走勢(shì)疑竇叢生。

牛年下半場(chǎng)，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機(jī)會(huì)，展望下半年市場(chǎng)新走向。

本期刊出的是2019年公募基金業(yè)績(jī)冠軍——廣發(fā)基金高級(jí)董事總經(jīng)理、成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理劉格菘的專訪。

“三季度以來，A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，有些資產(chǎn)在低點(diǎn)之后又創(chuàng)出新高，但也有些資產(chǎn)在反彈過程中走勢(shì)比較有壓力，我認(rèn)為，這一階段的市場(chǎng)波動(dòng)跟業(yè)績(jī)預(yù)期和景氣度變化相關(guān)。”對(duì)于近期市場(chǎng)的走勢(shì)，劉格菘認(rèn)為，有些公司的盈利增速不如市場(chǎng)預(yù)期得那么靚麗，但估值又處于相對(duì)高位，投資者的預(yù)期出現(xiàn)分歧，由此導(dǎo)致波動(dòng)加大。

不過，在劉格菘看來，下半年的市場(chǎng)大概率是震蕩市，核心是要看市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過選行業(yè)、選公司來獲取Alpha。具體而言，未來影響市場(chǎng)的主要因素包括：流動(dòng)性、企業(yè)盈利和上市公司質(zhì)量。

具體到行業(yè)板塊，從供需格局角度分析，劉格菘關(guān)注A股中具有“全球比較優(yōu)勢(shì)”的制造業(yè)資產(chǎn)，包括光伏、新能源車、化工龍頭、面板、部分性價(jià)比較好的醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)。

“目前，中國(guó)制造業(yè)通過自身的制造成本、產(chǎn)業(yè)鏈響應(yīng)、工程師紅利、研發(fā)實(shí)力、企業(yè)家精神等優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑起強(qiáng)大的護(hù)城河。”劉格菘坦言，這將是未來全球復(fù)蘇的重要供給力量，成長(zhǎng)空間廣闊。

關(guān)于當(dāng)下最為熱門的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，估值和性價(jià)比是近期市場(chǎng)激烈討論的話題，而在劉格菘看來，評(píng)估性價(jià)比，要結(jié)合景氣度。

“很多人覺得性價(jià)比是看估值水平，但我覺得不是從靜態(tài)角度看估值，估值一定是變化的過程，估值是一個(gè)結(jié)果，不是我們買入或賣出一個(gè)資產(chǎn)的理由。”劉格菘認(rèn)為，估值是全市場(chǎng)預(yù)期交易出來的結(jié)果，這背后關(guān)系到行業(yè)景氣度的變化。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注比較多的光伏、新能源汽車，劉格菘認(rèn)為，從性價(jià)比的角度，光伏相對(duì)處于比較好的階段。從中長(zhǎng)期來看，這兩個(gè)行業(yè)可能都會(huì)經(jīng)歷需求預(yù)期快速爆發(fā)之后，產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)的情況。

在外界的認(rèn)知中，劉格菘選股能力強(qiáng)，他代表了最“成長(zhǎng)”的一類基金經(jīng)理，說他是“成長(zhǎng)一哥”可能并不為過。但與外界認(rèn)知不同的是，他的投資框架并不是傳統(tǒng)的自下而上選股型，他的成長(zhǎng)也并不局限于科技成長(zhǎng)，而是更多元、更包容的泛成長(zhǎng)。

2019年，劉格菘迅速崛起，加入“頂流基金經(jīng)理”陣營(yíng)。他掌管的廣發(fā)雙擎升級(jí)以121.69%的收益獲得2019年全市場(chǎng)冠軍，不僅如此，他還一人獨(dú)攬了當(dāng)年的主動(dòng)權(quán)益類基金的前三名。

不僅如此，劉格菘當(dāng)前在管的5只基金中，除了2020年1月成立的廣發(fā)科技先鋒外，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年初到2021年7月末，4只基金的凈值增長(zhǎng)全部超過200%，其中，廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)和廣發(fā)雙擎升級(jí)凈值增長(zhǎng)更是超過315%。

以下是澎湃新聞?dòng)浾吲c劉格菘的對(duì)話內(nèi)容（略有編輯）：

一、澎湃新聞：2021年A股市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，尤其是到了7月末A股突然再度殺跌，你對(duì)于行情最大的感受是什么？認(rèn)為是什么原因造成市場(chǎng)突然下跌？

劉格菘：春節(jié)后的波動(dòng)，主要是由于疫情得到階段性控制后，美國(guó)十年期國(guó)債收益率快速上行，市場(chǎng)對(duì)全球流動(dòng)性的預(yù)期發(fā)生了變化，覺得全球流動(dòng)性是不是要出現(xiàn)拐點(diǎn)，導(dǎo)致春節(jié)后市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

三季度以來，A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，有些資產(chǎn)在低點(diǎn)之后又創(chuàng)出新高，但也有些資產(chǎn)在反彈過程中走勢(shì)比較有壓力；我認(rèn)為，這一階段的市場(chǎng)波動(dòng)跟業(yè)績(jī)預(yù)期和景氣度變化相關(guān)。有些公司的盈利增速不如市場(chǎng)預(yù)期得那么靚麗，但估值又處于相對(duì)高位，投資者的預(yù)期出現(xiàn)分歧，由此導(dǎo)致波動(dòng)加大。

二、澎湃新聞：目前已進(jìn)入8月，你對(duì)8月A股的走勢(shì)有怎樣的預(yù)判？接下來到年底，整體怎么看？

劉格菘：我覺得今年下半年的市場(chǎng)大概率是震蕩市，核心是要看市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過選行業(yè)、選公司來獲取Alpha。具體而言，未來影響市場(chǎng)的主要因素有幾方面。

一是流動(dòng)性。流動(dòng)性有狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性之分，狹義流動(dòng)性是指大家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、我國(guó)央行貨幣政策的預(yù)期，目前來看，市場(chǎng)對(duì)下半年流動(dòng)性環(huán)境的判斷比較一致，趨向偏好。廣義流動(dòng)性是居民中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的大方向，從居民資產(chǎn)配置的角度來看，房地產(chǎn)作為過去很多年居民資產(chǎn)配置的最主要渠道，現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)正在向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，優(yōu)秀上市公司的股權(quán)，也就是權(quán)益資產(chǎn)或?qū)⒊蔀榫用衽渲玫拇蠓较颉?/p>

二是企業(yè)盈利。我國(guó)有不少行業(yè)的景氣度比較高、龍頭公司建立了比較優(yōu)勢(shì)，未來有望分享到行業(yè)的成長(zhǎng)紅利；例如，全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)板塊中的光伏、面板、新能源、化工龍頭等，這些板塊的龍頭公司正處于高速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來3-5年的盈利穩(wěn)定性、持續(xù)性都有比較好的表現(xiàn)。

三是上市公司質(zhì)量。上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，這幾年證券市場(chǎng)改革做了很多工作，包括科創(chuàng)板上市，注冊(cè)制落地，有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展，這意味著未來有更多優(yōu)秀的公司會(huì)進(jìn)入A股市場(chǎng)，可以給投資人提供更多選擇。

三、澎湃新聞：你認(rèn)為哪些行業(yè)板塊在年內(nèi)會(huì)更有機(jī)會(huì)？原因是什么？

劉格菘：目前，全球各國(guó)基本上已經(jīng)適應(yīng)了控制疫情與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步的節(jié)奏，疫情后的復(fù)蘇依然是隱含的主旋律。從供需格局角度分析，我關(guān)注A股中具有“全球比較優(yōu)勢(shì)”的制造業(yè)資產(chǎn)，包括光伏、新能源車、化工龍頭、面板、部分性價(jià)比較好的醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)。

全球比較優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，簡(jiǎn)單來說即為供應(yīng)鏈大部分在國(guó)內(nèi)、需求面向全球的制造業(yè)，其需求具有不可替代性，供給由于國(guó)內(nèi)高效的組織動(dòng)員能力，可以快速響應(yīng)全球復(fù)蘇需求的資產(chǎn)。目前，中國(guó)制造業(yè)通過自身的制造成本、產(chǎn)業(yè)鏈響應(yīng)、工程師紅利、研發(fā)實(shí)力、企業(yè)家精神等優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑起強(qiáng)大的護(hù)城河。這將是未來全球復(fù)蘇的重要供給力量，成長(zhǎng)空間廣闊。

過去一段時(shí)間我調(diào)研的制造業(yè)比較多，發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：過去十年，很多公司在經(jīng)歷了比較嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境后，競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)很大變化，龍頭公司的成長(zhǎng)速度、壁壘、成本控制優(yōu)勢(shì)、技術(shù)引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)都已顯現(xiàn)出較強(qiáng)的不可替代性，這種公司在行業(yè)中已經(jīng)建立了比較強(qiáng)的護(hù)城河，從整個(gè)行業(yè)格局來看，我看到很多行業(yè)的供給格局的集中度比較高。這些公司成長(zhǎng)為中國(guó)的龍頭之后，未來跟世界上其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，也具有一定的比較優(yōu)勢(shì)。

我在一季報(bào)中講過制造業(yè)成長(zhǎng)的三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是“從0到1”階段。這個(gè)階段大家看到未來這個(gè)方向需求很好，但是由于技術(shù)初創(chuàng)，加上設(shè)備還要摸索；在這個(gè)過程中，競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，看不出來誰在未來會(huì)成為龍頭。這個(gè)階段的特點(diǎn)是護(hù)城河不寬，但是大家都在市場(chǎng)中爭(zhēng)取沿著自己看好的方向做大做強(qiáng)。

第二個(gè)階段是“從1到10”的階段。在這個(gè)階段，市場(chǎng)需求開始爆發(fā)，行業(yè)技術(shù)基本定型，龍頭公司的地位開始顯現(xiàn)，這個(gè)階段中會(huì)有很大的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力，跟“從0到1”階段的企業(yè)比，擴(kuò)產(chǎn)能力也有很大提升，供給格局全面提升。“從1到10”是龍頭企業(yè)加速成長(zhǎng)的過程，這個(gè)階段中可能有些企業(yè)也會(huì)面臨技術(shù)更迭或者某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，之前積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D掉，這個(gè)階段還是有一些不確定性，但是跟前一個(gè)階段比，龍頭公司的地位和未來成長(zhǎng)的不確定性大幅降低。

第三個(gè)階段是企業(yè)“從10到N”的階段，這也是從投資角度看最好的階段。這個(gè)階段行業(yè)供給格局已經(jīng)定型，龍頭公司已在行業(yè)中建立了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，制造成本、技術(shù)積累、研發(fā)優(yōu)勢(shì)、工程師紅利、整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的響應(yīng)速度都讓龍頭公司越來越強(qiáng)大，這個(gè)階段只要需求還在快速成長(zhǎng)，行業(yè)的需求和紅利大多都被龍頭公司所分享。

四、澎湃新聞：你在二季度末的十大重倉(cāng)股中，持有“光伏茅”隆基股份，能談一下對(duì)光伏板塊的看法嗎？看好的邏輯是什么？

劉格菘：我在2020年一季度開始買光伏，那個(gè)階段只有很少人看好。當(dāng)時(shí)的核心邏輯是行業(yè)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，龍頭公司有比較優(yōu)勢(shì)。

首先，過去10年間光伏上網(wǎng)成本下降90%，已接近平價(jià)上網(wǎng)，同時(shí)光伏發(fā)電占比2%不到，而歐洲光伏已進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)。從需求看，中國(guó)的需求占全世界的三分之一，這個(gè)格局一定會(huì)發(fā)生變化。從電站投資角度，這個(gè)資產(chǎn)對(duì)投資方來說每年有7-8%的穩(wěn)定回報(bào)，這決定了終端需求；在銀行利率下降階段，電站投資的成本會(huì)下降。這是行業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

其次，從中期角度看，在疫情影響下，2020年一季度，市場(chǎng)預(yù)期國(guó)內(nèi)裝機(jī)量會(huì)下降，行業(yè)龍頭公司業(yè)績(jī)會(huì)下滑，其估值降到十幾倍。如果需求恢復(fù)，資產(chǎn)性價(jià)比會(huì)很高。另外，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在壓力，投資端不會(huì)刺激“老基建”，而是啟動(dòng)“新能源+新基建”政策。

長(zhǎng)期來看，在“碳達(dá)峰、碳中和”背景下，光伏行業(yè)未來發(fā)展空間較大，且競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，受益的主要是一體化的龍頭公司；中短期來看，目前一些原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致行業(yè)有一些產(chǎn)能瓶頸，一旦將來原材料價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)，光伏板塊的供給可能會(huì)出現(xiàn)一些變化。

五、澎湃新聞：你在二季度末十大重倉(cāng)股中出現(xiàn)了新能源股，對(duì)新能源車這個(gè)行業(yè)怎么看？是否會(huì)覺得估值過高？

劉格菘：談到新能源車行業(yè)，必然要關(guān)注估值和性價(jià)比的問題。性價(jià)比要結(jié)合景氣度，很多人覺得性價(jià)比是看估值水平，但我覺得不是從靜態(tài)角度看估值，性價(jià)比要結(jié)合景氣度。估值一定是變化的過程，估值是一個(gè)結(jié)果，不是我們買入或賣出一個(gè)資產(chǎn)的理由。估值是全市場(chǎng)預(yù)期交易出來的結(jié)果，這背后關(guān)系到行業(yè)景氣度的變化。

怎么看景氣度？景氣度能持續(xù)多久？橫向怎么比較各行業(yè)之間景氣度的差異？跟供需格局有很大關(guān)系，供需格局框架是分析景氣度最好的方法。

現(xiàn)在市場(chǎng)討論比較多的是光伏、新能源汽車，從性價(jià)比的角度，我認(rèn)為光伏相對(duì)處于比較好的階段。未來，這兩個(gè)行業(yè)可能都會(huì)經(jīng)歷需求預(yù)期快速爆發(fā)之后，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈價(jià)格大幅波動(dòng)的情況。

六、澎湃新聞：你提到中國(guó)的優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，除了新能源產(chǎn)業(yè)鏈，有沒有其他行業(yè)值得我們關(guān)注？

劉格菘：傳統(tǒng)行業(yè)中也有很多制造業(yè)，它也經(jīng)歷了過去“從0到1”“從1到10”，再“從10到N”的發(fā)展階段，比如面板行業(yè)從技術(shù)追趕進(jìn)入到成本領(lǐng)先階段。

“從0到1”開始，過去中國(guó)沒有面板行業(yè)，早年這些企業(yè)在技術(shù)、材料采購(gòu)成本、設(shè)備、生產(chǎn)工藝等方面，與日韓企業(yè)相比有很大差距。這個(gè)階段面板行業(yè)在資本市場(chǎng)眼里的盈利波動(dòng)比較大，虧損頻發(fā)，只能靠融資做大產(chǎn)業(yè)。

進(jìn)入第二個(gè)階段，我國(guó)企業(yè)還在加速擴(kuò)產(chǎn)，日韓企業(yè)對(duì)我們的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)越來越小，技術(shù)追平之后，我們開始投更高世代的面板產(chǎn)能，跟日韓企業(yè)比，我們的優(yōu)勢(shì)就慢慢顯現(xiàn)。在這個(gè)階段，這些制造業(yè)企業(yè)雖然不會(huì)像第一個(gè)階段那樣經(jīng)常有虧損，但盈利周期波動(dòng)依然比較大。

當(dāng)前，面板行業(yè)正逐步進(jìn)入第三個(gè)階段。中國(guó)企業(yè)不需要擴(kuò)產(chǎn)，日韓企業(yè)在慢慢退出，因?yàn)槲覀兏呤来a(chǎn)能在世界上是領(lǐng)先的，我們的綜合成本優(yōu)勢(shì)比過去領(lǐng)先的日韓企業(yè)要低很多，只要需求能維持相對(duì)穩(wěn)定，這個(gè)階段的面板行業(yè)就進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，“從10到N”。

七、澎湃新聞：能否介紹一下個(gè)人的投資風(fēng)格，會(huì)通過哪些指標(biāo)判斷市場(chǎng)？

劉格菘：我屬于中觀配置的風(fēng)格，根據(jù)自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)做行業(yè)比較，爭(zhēng)取選4-5個(gè)行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)配置。在研究時(shí)，我面向所有行業(yè)尋找機(jī)會(huì)，每個(gè)板塊都會(huì)花精力看。因?yàn)椴粠姷乜疵恳粋€(gè)行業(yè)，才不會(huì)形成路徑依賴，不會(huì)錯(cuò)過任何一個(gè)大方向的機(jī)會(huì)，這樣才能做到真正的行業(yè)非中性配置。

其中，一類是供需格局發(fā)生明顯變化的行業(yè)，如受益于需求擴(kuò)張或供給收縮的板塊。另一類是供需格局穩(wěn)定、景氣度比較高的行業(yè)，但前提是估值擴(kuò)張?zhí)幱诳山邮芊秶鷥?nèi)。

板塊供需格局發(fā)生較大變化的情況是可遇不可求的，一旦出現(xiàn)，就是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的起點(diǎn)，比如2012年的安防、2013年的新興互聯(lián)網(wǎng)、2017年的消費(fèi)升級(jí)、2018年的養(yǎng)殖行業(yè)、2019年的半導(dǎo)體等。

八、澎湃新聞：你現(xiàn)在出差調(diào)研多嗎？一天的工作時(shí)間是怎么安排的？

劉格菘：我們常說，投資組合是基金經(jīng)理認(rèn)知的變現(xiàn)，這個(gè)認(rèn)知包括知識(shí)結(jié)構(gòu)，覆蓋行業(yè)的廣度，對(duì)市場(chǎng)的理解等。這些年來，我也一直在努力擴(kuò)大覆蓋的行業(yè)廣度，完善知識(shí)結(jié)構(gòu)，力爭(zhēng)更全面地理解和把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

特別是在管理大規(guī)模基金時(shí)，如果自己擅長(zhǎng)的方向沒有機(jī)會(huì)，怎么辦？靠研究員，靠同行圈子的資源，這都不是自己的核心能力。

核心實(shí)際上是自己要構(gòu)建一個(gè)開放式的框架，不斷學(xué)習(xí)新的東西、掌握新的東西，然后不斷打破這些東西，讓新的東西進(jìn)來，擴(kuò)大自己的能力圈，堵上投資能力的“盲點(diǎn)”。

所以現(xiàn)在工作日程安排得也很滿，聽各個(gè)行業(yè)的路演、參與調(diào)研、跟上市公司聊，把自己扎根到行業(yè)和公司當(dāng)中。

雖然日常的工作強(qiáng)度很高，但我還是想盡可能抽出一點(diǎn)時(shí)間看看書，比如產(chǎn)業(yè)方面的書籍，也會(huì)看哲學(xué)層面的東西，這對(duì)于我們更好地理解投資，理解這個(gè)世界，都有著重要的幫助。