【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是對廣發證券首席策略分析師戴康的專訪。

對于下半年的A股市場，戴康認為，市場的核心分歧將主要集中在美元流動性、A股業績下拉項、中國狹義流動性等三方面。展望后市，美元流動性難以構成縮減恐慌，A股盈利預期仍較為樂觀，流動性整體緩而不緊。因此，在這些因素共同作用下，A股下半年將乘流而上。

對于近期A股出現的大幅回調，戴康表示，市場下跌的主要原因是貼現率上升幅度較大，而貼現率上升主要是風險溢價上行所致。一方面，部分行業政策環境展望偏負面，遭遇業績和估值雙殺。另一方面，投資者對于外資穩定性的擔憂情緒加重。

不過，戴康強調，目前A股風險溢價上升是階段性而非趨勢性的，A股并沒有系統性風險。

在行情方面，戴康指出，2021年A股結構重于大勢，市場分化加劇。其中，結構上堅定“市值下沉”，聚攏小盤成長、科技與制造擴散。一方面，微觀結構調整布局市值下沉，另一方面，全球通脹預期見頂有利于成長。

戴康解釋說，今年以來的市場運行結構分化，是籌碼層面微觀結構惡化、政策層面自上而下導向、及業績層面產業趨勢驗證的共同結果?？偟膩碚f，在持續性方面，以“新能源+半導體”為代表的成長板塊，產業趨勢短期難以打破。

具體到配置上，戴康建議，把握好“量價突破”的核心思路。哪些行業能夠繼續實現“利潤率”的抬升，則更具備顯著的相對業績優勢。具體而言，一是“量價齊升”的行業，如新能源車產業鏈。二是“量穩價升”行業，如半導體、化工。三是“價穩量升”行業，如光伏、軍工。

此外，戴康指出，雖然上半年港股表現基本上不及市場預期，下半年港股指數層面也機會有限。不過，站在當前時點，港股成長的相對勝率有所改善，左側配置時點“漸行漸近”。

以下為澎湃新聞記者對戴康的專訪實錄：

澎湃新聞：展望下半年，A股市場的總體行情走勢將如何？

戴康：總的來說，2021年下半年，市場的核心分歧將主要集中在三方面：美元流動性、A股業績下拉項、中國狹義流動性。展望后市，美元流動性難以構成縮減恐慌，A股盈利預期仍較為樂觀，流動性整體緩而不緊。這些因素共同作用下，A股下半年將乘流而上。

具體來看，首先，美元流動性難以構成縮減恐慌。目前海外經濟處于頂部區域，疊加通脹預期見頂，都將制約美債利率上行的空間。因此，下一步十年期美債利率難以達到主流預期的2%以上，同時Taper（逐漸退出量化寬松）無論是節奏還是力度都會相對溫和。

其次，雖然下半年經濟環比動能有所減弱，但對下半年A股盈利的預期仍較為樂觀。一方面，“供需缺口”繼續對A股盈利能力及盈利增速形成支撐。另一方面，在行業格局改善的背景下，一些中游對成本漲價的傳導和抵御能力進一步增強，這也會使下半年A股盈利保持一定的韌性。

具體而言，這一輪中國經濟的復蘇與以往相比有比較大的不同，可以概括為“節奏領先，重質輕量”。體現在經濟數據中，一是制造業全面且穩定的優勢比較突出，出口一直維持著較高的景氣度。二是本輪復蘇對地產和基建投資的依賴度并不高，政策更多是支持制造業尤其是新興產業的發展，為中國經濟轉型打下了良好的基礎。

同時，雖然下半年經濟增長的方向應該是向下的，但韌性十足。首先是出口的韌性較強，下半年全球貿易的供給端依然會對中國有所依賴，支撐出口韌性。其次是制造業投資有望繼續擴張，本輪制造業投資在產能、融資、庫存等領先指標均向好的情況下，下半年仍有擴張空間。最后是基建投資有發力的基礎。上半年專項債發行的速度偏慢，基建投資只是溫和擴張。

最后，預計下半年流動性整體將“緩而不緊”，維持溫和的局面，不會成為大幅擠壓估值的擔憂因素。首先，在機構“資產荒”和人民幣升值的壓力下，狹義流動性“上有頂”。其次，地方專項債發行使得資金利率有上行壓力。再次，為降低實體融資成本，防范潛在風險，7月16號央行進行了全面降準，雖超出市場預期，但大體仍符合流動性“緩而不緊”的判斷。

澎湃新聞：近期市場出現大幅回調，且持續影響目前仍在。對本次大跌你有何看法？

戴康：近期，市場下跌的主要原因是貼現率上升幅度較大。十年期國債利率大幅下降，風險溢價上行導致貼現率上升。

一方面，部分行業政策環境展望偏負面，遭遇業績和估值雙殺。另一方面，投資者對于外資穩定性的擔憂情緒加重，這些因素共同引發了A股大跌。

不過，需要指出的是，與2018年不同，目前A股風險溢價上升是階段性而非趨勢性的，A股沒有系統性風險。

澎湃新聞：對于2021年的策略，你提出“結構重于大勢，A股市場分化加劇”的觀點，能否解釋一下這一觀點背后的邏輯？

戴康：2019年以來，A股貼現率行情的總量驅動力，來自實際無風險利率與風險溢價雙下行。2021年則體現盈利擴張和估值收縮的特征，實際無風險利率下行，但風險溢價大幅上升。

對2021年，有兩個重要的判斷：一是“微觀結構調整布局市值下沉”，二是“全球通脹預期見頂有利于成長”。

具體而言，不同于2018年“去杠桿緊信用”導致A股風險溢價系統性趨勢性抬升殺估值，2021年“局部緊信用”政策下，A股總量風險有限、結構特征鮮明。如信用環境持續收緊的地產、地方債務基建領域的風險溢價大幅上行，而制造業和中小市值公司的信用仍有擴張。

可以看到，目前市場在風格上的首尾差異很大。小盤成長幾乎已經“收復失地”，小盤價值略有反彈，而大盤成長和大盤價值的跌幅仍較深。同時，板塊上的首尾差異也很大，受政策支持的半導體、新能源車和光伏等板塊基本“收復失地”，而政策環境較差或業績預期遜色的板塊則表現落后。不過，高景氣的組合大都延續了前期的超額收益。

下一步，在出口顯著轉弱，結構性信用收縮緩和之前，目前的市場風格大概率延續。當前政策對于前期資本無序擴張的領域進行收縮，但中小企業和戰略新興產業的信用環境則有擴張，因此還是繼續市值下沉，尋找景氣的方向。

總的來說，今年A股無系統性風險，結構上堅定“市值下沉”，聚攏小盤成長，科技與制造擴散。

澎湃新聞：目前，半導體芯片和白酒的“此長彼消”成為市場焦點。有觀點稱半導體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團方向，你如何看待？

戴康：在我看來，今年以來的市場運行結構分化，是籌碼層面微觀結構惡化、政策層面自上而下導向、及業績層面產業趨勢驗證的共同結果。

理解當前的市場風格，首先要明白當前風格聚攏的三點根本性理由：第一，產業趨勢及政策導向一定程度決定了景氣度分化，受益于供給側改革板塊多獲得顯著超額和絕對收益，而需求驅動相關板塊表現均不佳。第二，狹義流動性寬松有利于高成長板塊的估值爬升。第三，當前其他市值承載量夠大的板塊，如港股、消費、金融等，均存在階段性瑕疵，從資金層面對行情聚攏形成推波助瀾。

在持續性方面，目前看以“新能源+半導體”為代表的成長板塊，產業趨勢短期難以打破。

一方面，驅動力決定了遠景業績。相較于歷史上由政策、或技術、或補貼單一驅動行情不同，本輪行情由“政策+技術+供需缺口”多輪驅動，遠景的業績確定性更強，盈利的貢獻度抬升。

另一方面，高頻景氣度也決定了即期業績。7月至8月產業高頻景氣數據向好，中報業績預告也顯示高增長。

此外，關于熱門賽道的交易擁擠度，截至今年二季度，基金對新興賽道的超配幅度距離歷史極值仍有差距，雖然7月至8月進一步上漲，但難以快速觸及閾值。總的來說，當前熱門賽道的擁擠度尚未極端。

下一步，當前市場出現的分化是否會收斂，可以重點觀察“出口”這一指標。在出口顯著轉弱、結構性信用收縮緩和之前，當前市場風格大概率延續。

澎湃新聞：分化行情中，下半年你最看好A股的哪幾個板塊？

戴康：總的來說，從下半年宏觀經濟的運行趨勢來看，配置的核心思路是“量價突破”。由于下半年經濟環比動能放緩、而漲價傳導仍有壓力，宏觀經濟的總需求將逐漸運行至“價升量跌”的象限區間。在此背景下，哪些行業能夠繼續實現“利潤率”的繼續抬升，則更具備顯著的相對業績優勢。

具體而言，第一，是“量價齊升”的行業。需求強勁或周期不敏感，未受到經濟環比動能減弱的影響，這類行業主要關注消費層級躍遷，今年的產業趨勢指向新能源車產業鏈，尤其聚焦上游的鋰電池和鋰電材料。

第二，是“量穩價升”行業。這類行業不僅對于原材料的上漲有較好的抵御和傳導能力，更是保證下游結構性需求支撐而帶來量的平穩，可關注“供需缺口”支撐的玻璃、半導體，及“漲價傳導”的化工。

第三，是“價穩量升”行業。這一類核心邏輯在于“量”的變化，來自于需求的穩定改善或較差預期的修復，主要是“需求擴張”的光伏，及“制造擴產”的軍工。

澎湃新聞：近期，相關行業由于政策面變化出現大幅市場波動。下半年，在政策面你有何預期？

戴康：正確理解政策導向，有利于判斷今年市場的分化與展望。而“金融供給側改革”政策加速驗證，是近期市場分化加劇的重要原因。

具體而言，“防止資本無序擴張”、政策兼顧“效率”和“公平”，都是2019年以來“金融供給側改革”的加速驗證。其中，2020年四季度房地產“三條紅線”、科技互聯網平臺反壟斷、2021年教育雙減政策等，政策的導向是遏制資本無序擴展和無效融資、弱化其社會負外部性，引導資本進入真正能夠改善社會民生、符合高質量發展的方向。而近期決策層降低民生相關的“住房、教育、醫療”成本的決心和政策，只是以上頂層設計的加速驗證。

下一步，“供給側改革”政策加速驗證，正在加劇細分行業風險溢價的分化。政策受益板塊的風險溢價回落，而政策受損板塊，如壟斷互聯網、課外教育等的風險溢價加速上行。同時，“防止資本無序擴張”政策也將客觀上會進一步強化“市值下沉”主線。

澎湃新聞：今年初，南下資金亢奮，港股獲得巨量關注。對下半年港股市場的行情和配置，你有何觀點？

戴康：每次所謂南下資金“爭奪定價權”鎩羽而歸，都是風險偏好追高所致，美債等外部因素只是導火索。

回顧今年上半年的港股表現，基本上是不及市場預期的。展望下半年，內地增長支撐減弱，而內外流動性環境適宜，市場風險溢價已經不低，預計港股指數層面機會有限。

不過，站在當前時點，港股成長的相對勝率有所改善，賠率吸引力逐漸上升，左側配置時點“漸行漸近”。

一方面，市場對互聯網行業十分悲觀，但中長期來看，反壟斷對處于存量市場的龍頭地位影響有限，因此可以有策略地進行左側布局。另一方面，“景氣延續”的半導體中游和“景氣復蘇”的消費電子，也可追隨。此外，“國潮”服飾和“新潮”消費的潮流，也可適度擁抱。