【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟學家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是對海通證券首席經(jīng)濟學家兼首席策略分析師荀玉根的專訪。

荀玉根在新財富等多個最佳分析師評選中，榮獲“全滿貫”第一。在2020年新財富最佳分析師評選中，荀玉根在策略研究領(lǐng)域獲得頭名。

展望下半年的A股市場，荀玉根認為，牛市不變，市場中樞有望繼續(xù)抬升。歷史復盤可以看到，牛市指數(shù)高點通常略提前于盈利指標高點。目前，不論是時間還是空間，市場ROE（凈資產(chǎn)收益率）仍處于上升趨勢，預計高點將出現(xiàn)在明年一季度。

對于近期A股市場出現(xiàn)的大幅回調(diào)，荀玉根表示，市場短期急跌迎來一波快速調(diào)整的主因是情緒面波動，源于部分行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)控引發(fā)了市場一定程度的恐慌。不過，總體看，嚴監(jiān)管向其他行業(yè)擴散的可能性不大。同時，雖然政策風險使得外資短期內(nèi)大幅流出，但系統(tǒng)性撤出并不現(xiàn)實。

在行情方面，荀玉根指出，市場行情的結(jié)構(gòu)分化，是行業(yè)基本面景氣度分化的結(jié)果。其中，機構(gòu)選擇板塊其實是基于基本面，哪些板塊的基本面更好，哪些板塊就會受到機構(gòu)投資者的青睞。

就配置方向而言，荀玉根認為，下半年智能制造仍然是第一梯隊。一方面，我國智能制造行業(yè)將受益于政策扶持。另一方面，科技進步提效和出口快速增長，也將驅(qū)動智能制造行業(yè)業(yè)績改善。其中，投資者可重點關(guān)注三類：一是信息技術(shù)的應(yīng)用，二是新能源技術(shù)的應(yīng)用，三是傳統(tǒng)制造技術(shù)改進與升級。

此外，荀玉根強調(diào)，投資者可關(guān)注中下游傳統(tǒng)制造業(yè)的修復。隨著通脹回落和宏觀政策加碼，下半年中下游傳統(tǒng)制造的業(yè)績有望回升，可能會迎來修復機會。

不過，荀玉根提醒投資者，下一步需重點關(guān)注通脹上行帶來的經(jīng)濟滯脹風險，特別是當前全球復蘇的大幅錯位，會使得本輪全球復蘇時間拖得更長。此外，雖然港股基本面和A股一樣，有望繼續(xù)向上。但由于港股的權(quán)重股中很多暫時受政策影響較大，因此還需邊走邊看。

以下為澎湃新聞記者對荀玉根的專訪實錄：

澎湃新聞：展望下半年，A股市場的總體行情走勢將如何？

荀玉根：總體來看，A股下半年牛市不變，市場中樞有望抬升。

具體而言，通過歷史復盤可以發(fā)現(xiàn)，牛市一般開始于流動性寬松，牛市的起點則基本都出現(xiàn)在M2（廣義貨幣供應(yīng)量）同比的低點和10年期國債利率的高點之后。到了牛市后期，宏觀流動性的重要性下降，企業(yè)盈利趨勢將決定牛市行情的延續(xù)性。歷史數(shù)據(jù)顯示，牛市指數(shù)高點通常略提前于盈利指標高點。

就本輪牛市而言，目前ROE（凈資產(chǎn)收益率）仍在上升中。從時間上看，本輪ROE從2020年三季度開始回升，至今只持續(xù)了3個季度，2002年以來市場的上行周期平均持續(xù)時間為6至7個季度。而從空間上看，2021年一季度全部A股的ROE為9.2%，距離上輪高點2018年二季度的16%，仍有較大空間。

因此，目前ROE仍將處于上升趨勢，預計本輪ROE高點將出現(xiàn)在明年一季度，今年全年A股ROE有望達到9.5%至9.7%的水平。

澎湃新聞：近期市場出現(xiàn)深度回調(diào)，且持續(xù)影響目前仍在。對本次回調(diào)你有何看法？

荀玉根：市場短期急跌的主因是情緒面波動。

近期，市場迎來一波快速調(diào)整，這是源于最近部分行業(yè)監(jiān)管政策調(diào)控引發(fā)的市場恐慌。然而，實際行業(yè)監(jiān)管政策有利于中國長遠發(fā)展。

具體來看，互聯(lián)網(wǎng)平臺和教育本身具有特殊性，與居民生活密切相關(guān)，而這些領(lǐng)域開始出現(xiàn)部分龍頭公司利用自身市場地位賺取壟斷利潤的情形，這些亂象的出現(xiàn)迫使行業(yè)監(jiān)管加嚴。總的來說，相應(yīng)的反壟斷舉措，主要集中在一些與民生密切相關(guān)的領(lǐng)域，且相關(guān)行業(yè)內(nèi)確實存在亂象待治。嚴監(jiān)管向其他行業(yè)擴散的可能性不大。

此外，雖然政策風險使得外資短期內(nèi)大幅流出，但系統(tǒng)性撤出并不現(xiàn)實。歷史上，北上資金短期大幅流出也曾發(fā)生過，但是目前全球資金對A股的配置比例其實是偏低的，因此長期趨勢看仍是外資持續(xù)凈流入A股。

澎湃新聞：板塊方面，目前半導體芯片和白酒的“此長彼消”成為市場焦點。有觀點稱半導體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團方向，你如何看待？

荀玉根：行情的結(jié)構(gòu)分化，是行業(yè)基本面景氣度分化的結(jié)果。

可以看到，機構(gòu)抱團在歷史上已經(jīng)出現(xiàn)過多次。其中，2005年至2009年基金曾抱團金融地產(chǎn)股，基金重倉股中金融地產(chǎn)股的市值占比從最低10%上升到最高60%。2009年至2012年，基金又轉(zhuǎn)為抱團消費，消費股在重倉股中的市值占比從最低20%上升到50%。2012年至2015年，基金又抱團科技，TMT在重倉股中的市值占比從10%上升到30%。2016至2019年，又輪回到消費和金融地產(chǎn)等。

歸根結(jié)底，機構(gòu)抱團的背后是這些板塊的業(yè)績出現(xiàn)了階段性占優(yōu)。如2005年至2009年金融股業(yè)績大漲，金融板塊歸母凈利潤累計同比增速明顯高于同期全部A股剔除金融的利潤增速。而在2011年底，中央經(jīng)濟工作會議指出要“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，牢牢把握擴大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點”，政策支持下消費股的業(yè)績確定性更強，GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比也在2012年首度超過第二產(chǎn)業(yè)。

因此，機構(gòu)選擇板塊其實是基于基本面，哪些板塊的基本面更好，哪些板塊就會受到機構(gòu)投資者的青睞。

澎湃新聞：今年下半年你最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？

荀玉根：下半年，智能制造仍然是第一梯隊。一方面，我國智能制造行業(yè)將受益于政策扶持。另一方面，科技進步提效和出口快速增長，也將驅(qū)動智能制造行業(yè)業(yè)績改善。

在投資機會方面，建議投資者關(guān)注三類：一是信息技術(shù)的應(yīng)用，包括半導體、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計算等領(lǐng)域。二是新能源技術(shù)的應(yīng)用，包括新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、智能汽車等領(lǐng)域。三是傳統(tǒng)制造技術(shù)改進與升級，包括智能家電、工業(yè)機器人等領(lǐng)域。

同時，投資者也可關(guān)注中下游傳統(tǒng)制造業(yè)的修復。

與智能制造不同，今年以來傳統(tǒng)制造如家電、食品飲料和機械等表現(xiàn)疲軟，這是因為上游原材料漲價和下游需求疲軟共同壓縮了傳統(tǒng)制造業(yè)盈利。往后看，中下游傳統(tǒng)制造業(yè)估值和盈利匹配度不錯，下半年隨著通脹回落，傳統(tǒng)制造業(yè)成本端上的壓力有望緩解，而需求端方面下半年基建和消費增速有望改善，因此整體看下半年中下游傳統(tǒng)制造的業(yè)績有望回升，可能會迎來修復機會。

澎湃新聞：下半年，政策面你有何預期？

荀玉根：下半年宏觀政策偏寬松。

具體來看，7月中央政治局會議未提及“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，并表示國內(nèi)經(jīng)濟恢復不穩(wěn)固、不均衡。在下半年存在經(jīng)濟下行壓力的情況下，國內(nèi)貨幣和財政政策基調(diào)轉(zhuǎn)向偏寬松，會議提出貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業(yè)困難行業(yè)持續(xù)恢復，財政政策要合理把握預算內(nèi)投資和地方政府債發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。

因此，下半年宏觀政策將更加積極，力度要大于上半年，今年7月15日央行已經(jīng)實施了降準，“要增強宏觀政策自主性”也預示著下半年貨幣政策應(yīng)是穩(wěn)中偏松。

此外，下半年國債和地方債發(fā)行有望加速。國債方面，預計今年8月至12月國債凈發(fā)行量將達2.1萬億元，占全年凈發(fā)行量的85%。地方債方面，截至7月20日今年地方債累計發(fā)行1.6萬億元，總體發(fā)行進度僅為35%，下半年發(fā)行將放量，并且“形成實物工作量”預示著地方債將主要用于拉動經(jīng)濟增長的項目。

澎湃新聞：今年初，南下資金亢奮，港股獲得巨量關(guān)注。對下半年港股市場的行情和配置，你有何觀點？

荀玉根：總的來說，港股基本面和A股一樣，有望繼續(xù)向上。但是，由于港股的權(quán)重股中很多暫時受政策影響較大，因此還需邊走邊看。

澎湃新聞：展望下半年，A股投資者應(yīng)特別防范哪些風險？

荀玉根：總的來看，投資者需重點關(guān)注未來通脹上行帶來的經(jīng)濟滯脹風險。

借鑒同樣經(jīng)歷了劇烈外生沖擊的2009年至2011年，可以發(fā)現(xiàn)當時全球各經(jīng)濟體從危機中的復蘇強勁且時滯較短，因此致使通脹快速上行。到了2010年底，由于我國經(jīng)濟下行后海外經(jīng)濟仍在上行，國際定價的大宗商品價格一直走高至2011年的4月，因此我國持續(xù)面臨輸入型通脹壓力，投資時鐘從過熱邁向滯脹。

當前疫情沖擊下的全球經(jīng)濟，同樣經(jīng)歷了“危機、放水、復蘇、通脹”的過程，但不同之處在于，由于各國疫情防控措施不同以及病毒的變異，這次后疫情時代的各國經(jīng)濟復蘇明顯更緩且不同步。

我國防疫措施最好，復蘇最快，也是2020年是全球唯一實現(xiàn)GDP正增長的國家。美國等發(fā)達國家防疫政策有效性不及我國，復蘇節(jié)奏略落后。大部分新興市場國家由于防疫政策落后和疫情反復，經(jīng)濟增速真正開始上升可能要等到2022年及之后。

因此，相較2009年至2011年，當前出現(xiàn)的復蘇大幅錯位，會使得本輪全球復蘇時間拖得更長，斜率更緩，因此真正通脹的上升可能要等明年。