2021年6月以來，隨著美聯儲議息會議意外傳遞出政策轉向信號后，全球市場情緒逐漸轉向，尤其是7月20日前后，俗稱“恐慌指數”的美國標準普爾500波動率指數(VIX)大幅跳升，大類資產紛紛呈現出明顯的避險特征。主要變現為：

一是全球主要股指大幅下挫，7月13日起納斯達克指數連跌5日，跌幅達4%；

二是債券市場受到追捧，十年期美債收益率意外突破1.13%關口，德債和中國國債收益率也連創新低；

三是避險貨幣日元對主要貨幣普遍大幅走強，瑞士法郎兌美元、歐元、英鎊等貨幣也分別走高；

四是傳統避險資產黃金價格明顯上行。雖后續市場情緒短暫緩和，但仍舊起伏波動，顯示出對后市擔憂不減。

近期市場情緒的變化的原因

一是Delta變異病毒在全球肆虐，給全球經濟復蘇帶來不確定性。和2020年3月不同，當時新冠病毒突破開始在全球肆虐時，市場避險情緒短暫飆升，但各國快速祭出最大量貨幣刺激政策和財政刺激政策，且伴隨各項疫情防控政策、疫苗研究和接種進程的有序推進，各國經濟先后復蘇，市場情緒很快回暖。但病毒正處于快速變異中，現階段的Delta變異病毒似乎對疫苗“免疫”，各國央行貨幣政策工具已使用殆盡，經濟刺激空間有限，進一步加劇了對未來疫情防控的擔憂。

二是多國央行貨幣政策出現轉向，未來全球貨幣政策正?；M程料將加快。今年以來，全球大宗商品價格快速上漲，通脹預期普遍上行，截至目前，新西蘭、加拿大、澳大利亞、英國等主要國家央行態度明顯偏“鷹”，歐央行已放緩QE步伐，巴西、捷克、匈牙利、墨西哥等新興市場國家更是陸續加息，以應對不斷攀升的通脹壓力和未來可能出現的資本外流風險。全球市場流動性收緊預期不斷增強。

值得注意的是，美元在本次避險情緒中表現強勁。在避險貨幣日元走強的同時，美元兌日元基本保持穩定，兌一籃子貨幣的美元指數持續上漲，且日元和美元的升值幅度相當。在本次疫情爆發初期，美元指數大幅走強令關于美元和日元的避險屬性的討論再起。我們分析認為美元確實具備成為避險貨幣的條件和優勢，但當時美元指數的走強是由于金融體系大量的流動性需求推升所致，不代表美元作為避險貨幣被追捧。

美元能否成為避險港灣？

理論上，成為避險貨幣需要一定的條件。多方研究表明，避險貨幣有兩個前提條件，一是該貨幣必須可自由兌換，二是該貨幣的匯率自由浮動。

達到這兩個前提條件的貨幣，并不等于就能成為避險貨幣，國際資本傾向于選擇：1）貨幣市場低利率，2）持有較高的凈外國資產頭寸，3）具備一定深度和較強流動性的金融市場的經濟體的貨幣，作為避險資產購入。

理論上而言，高凈外國資產頭寸為資產流動提供前提，低利率是驅動人們持有海外資產的原因，而高流動性則為境內外資產的轉化提供了條件。因為國內利率低下，人們傾向買進海外高息資產以獲取更高收益，一旦風險逼近，高息資產的收益不再那么明顯，海外資產遭到拋售從而貨幣回流，于是該國貨幣就會升值。

當日元作為避險貨幣得到追捧時，與資本流動和貨幣政策預期相關性較小，而與市場投資組合再平衡交易關系更為密切，尤其是衍生品市場交易情況。以2000年以來的歷次危機為例，風險事件發生時，VIX指數多數跳漲，日元兌美元匯率隨之明顯跳升。從國際收支平衡表看，風險事件發生時，國際資本并不會相應流回日本境內（數值上為下降），顯示出日元的避險屬性與國際資本流動的關聯度較弱。從CFTC日元對美元非商業持倉數據看，每次風險事件對應的均是日元多頭的快速增長，日元升值與投資組合的再平衡交易關聯較強。當風險偏好發生變化時，日本公司的出口商或海外分支機構可能會通過風險對沖鎖定匯率，同時部分外國持有日本資產的境外持有者會選擇增加日元多頭，因此，在風險事件來臨時，日元的非商業持倉數據不僅僅包括短期投機，還包括了謹慎的風險管理操作。

美元實際具備成為避險貨幣的條件。

首先，美元是可自由兌換貨幣，且實行自由浮動匯率制度，美元具備避險貨幣的前提條件。

其次，美國的金融市場的深度和流動性毋庸置疑，美國國債收益率被認為是無風險利率，美國國債是最佳無風險資產被各國官方作為儲備資產持有，其資產安全性得以保障。

第三，金融危機以后，美國大規模量化寬松，美債收益率明顯下行，持有成本大幅下降，但與德債、日債等資產相比，價差仍有100-200個BPs，更具備持有價值。

第四，2008年金融危機之后，美國大規模買入境外資產，國內資產購買明顯減緩，2015年后境外資產已開始持續凈買入國外資產。

由此可見，美元具備避險貨幣所需要的所有條件，且在危機后愈發具有成為避險貨幣的獨特優勢，理論上美元避險屬性正在不斷增強。

美元在過去的危機中并未有明顯的避險表現。其中與美國相關的風險事件中，美元指數并沒有明顯漲勢，而與歐系貨幣國家有關的風險事件中，因歐系貨幣大幅下跌致美元指數被動走強。此次新冠疫情在全球擴散之初，美元大幅上漲是由于金融體系大量流動性需求推升，投資者大規模賣出證券資產以獲得流動性，而并非美元避險需求的結果。從CFTC歷次風險事件美元凈多頭持倉情況看，雖大部分風險事件發生與美元多頭持倉增加也存在對應，避險需求增加時美元多頭也出現了增加的情況，但和日元相比其規模和邊際變量均明顯較小。

近期市場情緒惡化時，美元展現出一定的避險貨幣功能。

一是從大類資產價格變動看，本輪美元指數上漲與流動性緊張無關，投資者普遍將風險資產拋售，買入美債、黃金、日元等傳統避險資產，是市場情緒惡化的表現，此時美元對多數貨幣升值或意味著美元作為避險資產被買入；

二是對于貨幣政策收緊的預期不僅僅針對美聯儲，主要國家央行紛紛表示出“鷹派”立場，新興市場國家更是開始陸續加息，相比較而言美聯儲仍處于“討論‘討論減少購債’”的階段，美元階段性走強與貨幣政策預期關聯不大；

三是從基本面看，全球經濟復蘇勢頭強勁，歐洲、澳洲、亞洲等地區國家經濟數據并不比美國差，相反美國國內經濟數據表現好壞參半，基本面邏輯不支撐美元走強；

四是從衍生品市場交易情況看，近一個月以來美元多頭持續增長，凈多頭持倉已逼近疫情以來高位，顯示出投機資本對美元明顯看多。

由此看來，近期美元走強主要與避險情緒有關，美元展現出了一定的避險貨幣功能。

綜上所言，近期避險情緒蔓延導致全球市場波動，美元展現出了一定的避險功能。從理論上講，美元具備成為避險貨幣的全部條件，且多方面因素表明其避險屬性正在逐步增強，而近期的市場環境證明7月中下旬美元走強更多是因為市場情緒的反應，與其他因素關聯較弱，美元展現出了其避險功能。未來，美元能否持續發揮避險功能，成為避險貨幣，還有待繼續觀察。

（作者曹譽波為經濟學博士，供職于某國有大型銀行金融市場部）