雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

8月11日，兒童啟蒙數(shù)字原創(chuàng)品牌寶寶巴士股份有限公司(簡稱“寶寶巴士”)IPO審核狀態(tài)變更為“已問詢”。中信建投證券為其保薦機(jī)構(gòu)，擬募資18.48億元。

截至2020年末，寶寶巴士共發(fā)布200＋款益智類App，包括動(dòng)畫、兒歌、故事、互動(dòng)游戲等多個(gè)品類，面向160多個(gè)國家與地區(qū)研發(fā)出12種不同語言的啟蒙類音視頻；擁有9902.28萬APP全球月活數(shù)，Youtube訂閱用戶數(shù)達(dá)到1.36億。

如此多的用戶，為寶寶巴士的賺錢奠定了基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年公司營收6.49億元，歸母凈利潤2.61億元，公司毛利率超過95%。

但寶寶巴士在提供免費(fèi)內(nèi)容的基礎(chǔ)上，以廣告作為收入來源，2020年超過70%收入來自廣告分成，其中來自百度的廣告分成在50%以上。

值得關(guān)注的是，本質(zhì)上，寶寶巴士做的是啟蒙教育類的流量生意，可能會(huì)受到近期教培行業(yè)監(jiān)管政策的影響。有媒體發(fā)現(xiàn)該公司6款教育類備案APP近期已經(jīng)下架，顯示為公司主動(dòng)申請(qǐng)。

有分析人士認(rèn)為，本來切入兒童教育領(lǐng)域，打開新增長點(diǎn)，對(duì)寶寶巴士而言，并無太大難度。在教育行業(yè)“雙減”政策落地后，這條路已不通，單純依靠廣告業(yè)務(wù)，公司的想象空間并不大。

上市前順為資本退出

寶寶巴士自稱是一家全球領(lǐng)先的兒童啟蒙數(shù)字內(nèi)容提供商，研發(fā)、制作、運(yùn)營以“好聽、好看、好玩”為特征的兒童啟蒙音視頻、App等產(chǎn)品。

在創(chuàng)立寶寶巴士之前，程序員出身的唐光宇創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，曾做過軟件外包、IT培訓(xùn)等業(yè)務(wù)，是位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

2010年，唐光宇做培訓(xùn)虧了五六百萬，團(tuán)隊(duì)瀕臨解散，只得轉(zhuǎn)型做移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)開發(fā)。那一年，他兩歲的孩子在辨識(shí)顏色上出了一點(diǎn)問題，便用了兩個(gè)月時(shí)間做了一款叫“寶寶學(xué)顏色”的App，順便上傳到了蘋果的應(yīng)用商店。

不久他收獲了創(chuàng)業(yè)后的第一桶金，主要來自海外用戶付費(fèi)下載。接著唐光宇又開發(fā)了十幾款早教產(chǎn)品，如寶寶學(xué)形狀、寶寶學(xué)交通工具等。

據(jù)天眼查顯示，2013年寶寶巴士獲得了雷軍順為資本100萬美元A輪融資，2015年獲得了好未來和基因資本的4000萬戰(zhàn)略融資。

不過，2018年，順為資本則將其所持股權(quán)（占股21.42%）逐步轉(zhuǎn)讓給第三方明強(qiáng)投資等，合計(jì)作價(jià)約2218萬美元，全面退出了寶寶巴士的股東行列。2019年4月，好未來旗下欣欣相融將其所持寶寶巴士3%的股權(quán)以3000萬元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給了明強(qiáng)投資。

值得注意的是，明強(qiáng)投資在接盤順位資本方面時(shí)，于2018年向?qū)殞毎褪坎鸾枇?100多萬元借款，2019年又拆借了3800萬元。

IPO前，寶寶巴士董事長、總經(jīng)理唐光宇通過忠永投資、仁永投資間接控制公司46.78%的股權(quán)。除此之外，明強(qiáng)投資、睿古極因、天健極因持有公司5%以上的股權(quán)。

目前來看，寶寶巴士取得了不錯(cuò)的成績。公司以0-8歲兒童及其家長為主要目標(biāo)用戶，在全球擁有眾多用戶。截至2021年5月31日，在YouTube的所有類別播放量，公司在日語頻道、西班牙語頻道、葡萄牙語頻道、阿拉伯語頻道、印度尼西亞頻道、泰語頻道和越南語頻道排名第一，YouTube訂閱用戶數(shù)為1.36億。

國內(nèi)市場上，截至2021年5月，公司音頻在境內(nèi)主要網(wǎng)絡(luò)播放媒體（愛優(yōu)騰和芒果TV）兒歌單月播放量及累計(jì)播放量排名第一，在喜馬拉雅兒童故事新品收聽量及合計(jì)收聽量排名第一，當(dāng)月全球MAU達(dá)9902.28萬。

截至2020年底，公司有200多款A(yù)pp，面向全球160多個(gè)國家和地區(qū)發(fā)行了12種不同語言版本的啟蒙產(chǎn)品。根據(jù)App Annie公布的數(shù)據(jù)，2020年12月，寶寶巴士旗下應(yīng)用下載量在App store和Google Play合并渠道中居全球的士，是前十中僅有的兩家中國上榜企業(yè)之一（另一家是字節(jié)跳動(dòng)）。

公司在2020年度中國App出海30強(qiáng)下載榜中居全國第三，也是出海30強(qiáng)中唯一的兒童啟蒙數(shù)字內(nèi)容提供商。

超7成收入來自廣告業(yè)務(wù)

業(yè)務(wù)模式上，寶寶巴士的音頻以免費(fèi)的形式提供給用戶，將App接入廣告聯(lián)盟獲取合作推廣收入，以及將兒童啟蒙音視頻授權(quán)給第三方網(wǎng)絡(luò)音視頻媒體播放獲取分成收益；此兩項(xiàng)為公司主要的收入來源，2018-2020年兩者收入占比超過了96%。

具體而言，招股書將公司收入分類為：自研App接入互聯(lián)網(wǎng)廣告聯(lián)盟客戶（百度、谷歌等）的程序化廣告SDK，獲取分成收入；將音視頻內(nèi)容授權(quán)給第三方媒體（YouTube、愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷、喜馬拉雅等），獲取授權(quán)收入；兒童衍生品（公仔、玩具、書籍等）銷售；用戶付費(fèi)下載或訂閱等。

最近三年，來自App合作推廣的收入都占到七成以上，2020年更是高達(dá)76.76%，這讓寶寶巴士看上去更像是一家以廣告為生的公司。

營收方面，根據(jù)招股書，2018-2020年，寶寶巴士實(shí)現(xiàn)營收分別為2.54億元、5.26億元和6.49億元，年復(fù)合增長率達(dá)59.82%。同期歸母凈利潤分別為1.11億元、2.67億元和2.61億元，年復(fù)合增長率為53.45%。

其中，2020年其營收同比增速放緩至23.37%，凈利潤同比增速下降了2.5%。

對(duì)于2020年業(yè)績?cè)鏊俜啪彛窘忉尫Q，主要受疫情影響，導(dǎo)致廣告主競買的廣告價(jià)格下降，公司的RPM（每千次展示有效收入）有所下降，在有效展示量上升的背景下，音視頻授權(quán)分成收入有所下降。

收入按地區(qū)劃分，2018-2020年公司來自境內(nèi)的收入分別占71.44%、71.08%和74.66%。其中2019-2020年，公司來自百度的營收占比分別為57.12%、50.74%，存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。

除了百度，連續(xù)三年來排名二、三的供應(yīng)商分別為谷歌和騰訊。招股書顯示，2018年-2020年，寶寶巴士來自前五大客戶的收入占比分別為89.39%、90.29%、88.98%，約為九成，客戶集中度較高。

境外收入主要來自公司App與Google的合作推廣收入及公司音視頻投放至YouTube的授權(quán)分成收入。

此外，依托眾多的App和龐大的用戶量，寶寶巴士的盈利能力十分強(qiáng)悍，毛利率碾壓茅臺(tái)。

2018-2020年，公司綜合毛利率分別為94.76%、96.55%和95.24%。作為對(duì)比，同期貴州茅臺(tái)的銷售毛利率為91.14%、91.3%和91.41%，寶寶巴士毛利率水平已經(jīng)超過茅臺(tái)。

從成本構(gòu)成來看，寶寶巴士僅需投入少量版權(quán)費(fèi)、IT資源和向終端廠商支付的預(yù)裝分成費(fèi)，以及職工薪酬，這類輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，讓公司得以保持高利潤特性。

廣告變現(xiàn)之外，寶寶巴士也在孵化自己的IP形象，目前已推出的IP有“奇奇”、“妙妙”、“超級(jí)寶寶JoJo”、“猴子警長”等，但這些產(chǎn)品仍未能帶來較多變現(xiàn)收入。

2020年，寶寶巴士IP衍生品、用戶付費(fèi)下載等其他收入共計(jì)2076萬元，占總營收份額僅為3.2%。此前，公司推出的“超級(jí)寶寶JoJo”還被網(wǎng)友指稱抄襲美國ABC KIDS TV兒歌，但公司予以否認(rèn)。

本次募集資金中，寶寶巴士擬將1.7億元投向衍生品產(chǎn)品化及配套項(xiàng)目，但目前來看，公司若想依靠IP大規(guī)模盈利仍然任重道遠(yuǎn)。

身份定位遭質(zhì)疑

招股書中，寶寶巴士自身定位既非早教公司，也非游戲公司，而是兒童啟蒙數(shù)字內(nèi)容提供商。

中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)引用一位網(wǎng)游產(chǎn)品運(yùn)營人員的說法，寶寶巴士對(duì)自身的定位十分巧妙，如果定位是一家兒童游戲公司，那么想要上市的可能性基本為零；如果定位是一家兒童早教公司那么寶寶巴士上百個(gè)App上的廣告類型就要受到嚴(yán)格管控，收入影響又會(huì)很大。

該人士認(rèn)為，寶寶巴士很多App帶有游戲特征，風(fēng)格偏向于養(yǎng)成類小游戲，App中帶有游戲道具、要求用戶打游戲賺游戲貨幣并以游戲貨幣解鎖道具或關(guān)卡。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為寶寶巴士的產(chǎn)品和早教行業(yè)很類似，比如其將產(chǎn)品按兒童健康、情商培養(yǎng)、社會(huì)文化、科學(xué)探索、藝術(shù)創(chuàng)造來分類。

寶寶巴士官網(wǎng)上，“幼師貝殼”業(yè)務(wù)板塊被公司定義為專業(yè)幼教資源平臺(tái)，雖然早前存在的“幼小銜接”專題已經(jīng)悄然下線，但點(diǎn)開“課件教案”目錄，仍能發(fā)現(xiàn)針對(duì)小中大班孩子在語言、社會(huì)、科學(xué)、音樂和美術(shù)等領(lǐng)域的課件和視頻課程。

在不久前，寶寶巴士還在屬地福建省教育廳備案了6款教育類App，涉及到數(shù)學(xué)、英語等教育領(lǐng)域，不過有媒體稱，目前公司已經(jīng)主動(dòng)申請(qǐng)下架了相關(guān)產(chǎn)品。

種種跡象顯示，寶寶巴士的產(chǎn)品更接近于學(xué)前兒童的早教課程。需要注意的是，近期頒布的政策明確要求，針對(duì)3-6歲學(xué)齡前兒童不得開展線上培訓(xùn)。同時(shí)根據(jù)相關(guān)規(guī)定，教育類App內(nèi)不得植入商業(yè)廣告和游戲，因此，一些市場人士認(rèn)為，如果被判定是針對(duì)學(xué)齡前兒童的在線課程平臺(tái)或者變相進(jìn)行學(xué)科教育的平臺(tái)，那么對(duì)正沖刺上市的寶寶巴士而言，業(yè)務(wù)合規(guī)性成為擺在其面前的首要問題。

拋開定位模糊不說，寶寶巴士作為一家內(nèi)容驅(qū)動(dòng)公司，不少互聯(lián)網(wǎng)人士認(rèn)為其和一些網(wǎng)絡(luò)小說的“恰飯”方式一樣，例如用戶想要持續(xù)免費(fèi)閱讀小說，就需不斷觀看嵌入其中的廣告。

而為了從廣告聯(lián)盟保持穩(wěn)定的分成收入，寶寶巴士也就需不停地投入研發(fā)來推出新產(chǎn)品留住用戶，以保證能依托這些用戶資源，拿到廣告分成收入。

根據(jù)招股書，寶寶巴士的研發(fā)費(fèi)用，已經(jīng)從2018年的0.73億元，增長到了2020年的1.55億元，增幅為112.33%。

但不可忽視的是，在互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消失的當(dāng)下，寶寶巴士的IP尚未構(gòu)建起市場影響力，單純只依靠流量來變現(xiàn)，無疑削弱了公司未來的想象空間。

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