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文 | 蟪蛄

編輯 | 王方玉

出品 | tide-biz

六年前的暑期，籍籍無名的潮汕商人姚振華震驚市場，通過旗下鉅盛華、前海人壽先后三次舉牌萬科，到8月26日，硬生生買成了持股15.04%的第一大股東。

舉牌動作引起萬科原大股東華潤系的反攻，一度以15.29%的持股比例再次登頂。但寶能的瘋狂買入遠超預期，到12月初已經累計買到20.01%，最高峰持有股份比例達到25%，接近要約收購。

當時整個事件里相當精彩的部分，不僅有寶能系和華潤的斗法，更刺激的是恒大和安邦的火線介入，把局面徹底推向高潮。截至2015年12月7日，安邦系花掉79-109億元購入萬科5%的股份形成舉牌。在此之前，恒大已經于8月、11月兩次舉牌萬科，持股比例一度超過了10%。

寶萬之爭期間萬科股價變化（2015年1月-2018年6月）

一場A股歷史上最有名、最激烈的股權爭奪戰，最終伴隨著恒大轉讓股份巨虧70億元、寶能獲利400多億緩緩退出、深圳地鐵入主萬科而終結。但六年之后的今天，我們發現這場大事件的“主角團”們，已如同魔咒一般全部陷入尷尬：

萬科的股價自2018年1月24日見頂之后一路下跌，從39.28元一路暴跌至17.56元，跌幅超過52%，并且在隨后一路震蕩至今。過去三年半時間里，萬科股價累計跌幅超過了40%；

寶能沒能延續自己在萬科身上的輝煌戰績，此后在生鮮、汽車等領域的投資陷入風險，就在8月11日，寶能汽車宣布了新一輪高達60%的裁員，頹勢明顯；

恒大當時虧掉70億沒有危及自身，但2019年之后的資金壓力越發沉重，波及無數銀行、建筑建材供應商，其流動性困局已經成為全國關注的焦點；

安邦更是經歷了大地震，董事長被判詐騙罪，集團更名大家保險，昔日神秘而充滿能量的氣場煙消云散。

“寶萬之爭”作為一場資本戰役可以彪炳千秋。但主角們各自波折的境遇，讓這場戰役更像是一面鏡子，折射出資本市場的爾虞我詐、波詭云譎。

2017：渡劫的開始

“保險”是這一年主角團們的關鍵詞。

2017年，姚振華被禁入保險業10年。押注萬科獲得成功之后，寶能將下一步的投資重心放在了汽車和零售方面。

他對于新能源的風口判斷準確，入局不晚。觀致汽車的CTO、研究院院長柏爭先曾經判斷：

“我們不認為未來汽車僅僅是純電車，或者僅僅是燃油車，在很長一段時間內，中國汽車市場上還是會多種技術路徑并存。”

觀致汽車在2017年被收購之前以燃油車為主，寶能入主之后，開始規劃各類新能源、混合動力車型，計劃進行全面覆蓋。

但2017年其實不是新能源汽車的好年份。

行業先鋒蔚來在這一年估值僅為50-55億元，沒能獲得融資且巨虧了50億元；小鵬汽車獲得了融資，但連生產資質都沒有，只能由海馬汽車代工生產第一款車型G3；理想汽車（當時還叫車和家）仍然全情投入在SEV小型車項目，到2018年初才宣告暫停。也就是說，當時的理想連主打產品還尚未確定。

雖然外界一直有詬病“寶能造車，實為圈地”的說法，但是從其后面的運作可以看出，圈地是一方面，姚振華還是很想把汽車產業做出來的。

他先是進一步花15.6億元增持觀致汽車12%的股份，然后又在2020年收購了東風標致雪鐵龍的50%股份。如果僅僅是為了憑新能源汽車生產資質去拿地，大可不必如此花錢，幾次大規模的汽車資產的收購，也是其陷入困境的部分原因。

恒大旗下的恒大人壽活躍異常，被坊間認為極有可能是在效仿前海人壽。經過了資本市場的一系列騷操作之后，在2017年2月最終被監管部門處罰——限制股票投資一年，兩名責任人分別行業禁入五年和三年，下調權益類資產投資比例上限至20%、責令撤換另兩名相關責任人等等。

恒大人壽在創業期聲勢浩大

但彼時的恒大意氣風發：收入超過3000億元，凈利潤243.72億元，比2016年的利潤高出足足192.81億元，股價從5元暴漲到最高32元。相比之下，這點處罰實在算不得什么。

這一年的萬科仍然站在恒大和融創的對立面，給行業“制造焦慮”，公開表示“已經對12個城市的13個項目計提跌價準備”。

2017年境遇最為不良的，是最晚入局的安邦。6月份，銀監會窗口指導各大行，要求排查包括萬達、安邦、海航集團、復星、浙江羅森內里在內多家企業的境外授信及風險分析，重點關注并購貸款及內保外貸的情況。幾乎同時，董事長吳小暉因“個人原因不能履職”。

在此之前兩個月，一場席卷中國金融市場的監管戰役已經徐徐展開。4月，原保監會主席項俊波涉嫌嚴重違紀接受組織審查，注定了吳小暉與安邦的結局。

2018：活下去

命運的審判悄然而至。

安邦的命運在2018年迎來新的轉折點。

2月23日，原保監會正式依法接管安邦集團，在接下來的兩年時間里，對這家負債高達兩萬億的巨無霸進行了細致的資產處置與剝離，2019年，安邦保險正式告別歷史舞臺，剝離了大量資產的安邦保險，最終變成了一個全新的面孔——大家保險。

造車、保險、海外并購。在多個方面玩得風生水起的安邦、恒大和寶能們，開始陸續面對命運的審判。

萬科則是開始了對自己和行業的審判。“活下去”，是其在2018年喊出的一個臭名昭著的口號。在此之前一個月，郁亮在萬科南方區域月度例會上也提出過“未來三年的目標是活下去”。

之所以會喊出這樣聳人聽聞的言論，首先就在于萬科對自己經營的審視。2018年上半年，對現金流極端看重的萬科發現，自己經營性現金流持續為負，中報負債率84.7%。根據萬科的判斷，這意味著2018年就是房地產的時代大拐點。

謹慎異常的萬科強烈表態，并提前應對危機，2018年成了其歷年資產負債率的高點。但老對手恒大就沒有萬科這樣謹小慎微的經營邏輯，而是一貫地高舉高打。

2018年，恒大毛利潤1689.5億元，同比2017年增長50.5%，凈利潤722.1億元，同比增長106.4%，營業額4662億元同比增長49.9%，幾乎所有經營數據都在這一年達到了恒大歷史的最高峰。

當年6月，恒大進軍新能源汽車領域，并在隨后開始了一系列的投資布局：

6月份，通過67.46億港元收購香港時穎公司的方式投資Faraday Future，這些投資最后變成了FF公司20%的股份；

2018年9月，恒大集團向廣匯集團注資144.9億元，拿下40%股權成為其第二大股東；

2019年1月15日，恒大以9.3億美元入主瑞典電動汽車公司NEVS；

1月25日，恒大又以10.59億元收購上海卡耐新能源58.07%的股權，成為其第一大股東；

1月29日，恒大以1.5億歐元入股瑞典超跑公司柯尼塞格；

3月15日，恒大又以5億元收購湖北泰特機電有限公司70%的股權，后者全資持有荷蘭e-Traction公司；

動作之大甚至比寶能還要激進——畢竟恒大要比寶能有錢得多。隨后，新能源汽車的相關資產被逐漸裝到了香港上市公司恒大健康里，恒大健康也成為了恒大汽車最核心的新能源資產平臺。

但收購了觀致汽車的寶能，則因此持續承受虧損，2018年虧掉22億以上。虧損的同時，分布在各省的各種“寶能新能源產業基地”，簽約、圈占一點都沒含糊，從最早2017年的沈陽、廣州的產業園，到2018年3月的西咸新區，再到2018年10月與昆山區政府簽署系列投資合作協議，并建設昆山寶能新能源汽車產業園等等，加在一起累計數萬畝。

寶能和恒大通過新能源汽車項目，在全國大舉拿地，不僅受到了媒體的質疑，也引來了監管的排查。

2020年11月27日 國家發改委下發了《關于開展新能源汽車整車生產及項目情況調查的通知》，要求各地發改委在11月18日前向國家發改委產業司上報各地新能源汽車的投資情況。

2021：出血點

如今大家保險的總價值，還不如吳小暉2014年花出去的錢多。

謹慎的萬科在2018年之后判斷對了行業趨勢的變化，并且保持了較好的財務表現——甚至被很多投資者判斷一直在隱藏利潤，但也沒辦法扭轉資本市場對自己的看衰。

2020年開始，地產隱藏著的風險因素開始顯現。8月20日，住建部和央行為限制開發商融資，約談12家房企并出臺了房企融資的三道紅線（又稱“融資新規”），并于2021年1月1日起全行業推行。

這個政策相當于給地產商套上了一個頸圈，使其難以進食（融資），難以長大（擴張），而本來就已經是超高負債率的地產商們，原本就依賴于通過融資借新還舊，融資被設置了上限之后，大量地產公司很快陷入困境。

其中受到影響最大的當屬恒大。這個全國最大的地主，在經營和擴張的過程中嚴重依賴貸款，同時在新能源汽車、足球、礦泉水和糧油等項目上持續下注，出血點非常多但入賬完全依靠房產銷售，注定了會在收緊信貸的過程中痛苦不堪。

通過觀察中國恒大的股價走勢，可以看到這次政策的殺傷力之強，影響之深遠。恒大股價自2020年7月初開始暴跌，8月中旬開始進入到持續性下跌狀態中。進入到2021年之后，包括恒大物業、恒大健康、恒騰網絡在內的多個上市公司平臺股價全部下跌，整個恒大系的系統性風險已經徹底顯現。

同樣是地產公司，萬科作為行業中自有資金盤子最大、實力最雄厚的企業，在政策制定的幾個關鍵節點上，股價基本沒有受到任何影響，2020年8月、2021年1月都沒有出現明顯的下跌行情。到2021年2月開始，才和整個行業一起陷入到新一輪的暴跌之中。

2020年，姚振華上馬了一個全新的大項目：寶能生鮮。這是一個覆蓋全國范圍的超大型社區生鮮門店連鎖項目，開店數量以萬計算，城市擴張速度令人咋舌。

這原本是很容易理解的項目，瞄準社區高頻次、高粘性的生鮮消費再配合寶能集團在物流、地產、生鮮領域的積累，迅速鋪開以獲得規模優勢進入良性循環……但好巧不巧的是，正是在這一年，社區團購的熱潮來了。

互聯網公司用低價、補貼的方式攻占社區零售市場，社區團購的模式下，互聯網公司可以直接從企業批量采購，然后繞過社區門店直接批售給用戶。在這種模式下，即便是不用補貼，仍然可以把商品做到比社區門店更低的價格。

急速擴張的寶能生鮮遭遇了強大的對手，實際上不僅是寶能生鮮，包括永輝、大潤發等一系列線下零售的大玩家無一不受到社區團購的劇烈影響。自2021年初開始，寶能生鮮在各地的負面消息傳出：業務停滯、工資緩發、裁員、管理混亂……對于寶能生鮮來說，前途如何已經成了嚴峻的問題。

寶能生鮮被爆出拖欠員工薪資

根據《財經》獲得寶能汽車的財務數據顯示，2020年其業務收入為19.99 億元， 截至2020年末，公司總資產為295.78 億元，負債約為 262.76 億元，凈資產僅剩33.02億元。

兩大項目，最終成了寶能的兩個巨大出血點。

2020年2月，銀保監會結束了對安邦集團的接管兌付了1.5萬億的中短期理財。從此，大家保險成為了一家總資產210.76億元、負債5.85億元的中型保險公司。按照2021年7月保險保障基金的掛牌價格，曾經的安邦，現在的大家保險，98.78%的股份價值336億元——還不及吳小暉2014年一年花出去錢的總數。

寫在最后

投資者對于寶能的態度和情感非常復雜。于二級市場的投資而言，寶能在2015年一片創業板、科技股的狂熱之中選擇了萬科，幾乎以一己之力挖掘出這家房地產龍頭巨大的投資價值，并吸引了多方勢力共同“參戰”，事實上為在此之后多年的價值投資大行情奠定了基礎。

姚振華同時還進行了包括格力、南玻A、中炬高新等幾筆成功的投資，這些都是在A股市場都具備劃時代意義。在參與寶萬之爭的幾方勢力中，姚振華在投資眼光、運作能力、對市場的指引意義上來看都是獨一檔。

但轉戰實業，進軍汽車、生鮮零售之后的姚振華，又展示出了其失敗的一面，幾個大項目不僅沒有大的效果，反而將其多年的寶萬光環折損殆盡。

進入到2021年下半年，姚振華兄弟分家，剝離地產，同時在資金緊張的情況下參與中炬高新的定增，顯示出他很有可能是在回歸“價值投資”。如今在優勢項目中投下重注，對于姚振華和寶能來說，這已經是一個不容有失的關鍵轉折。