原創(chuàng) 古月 錦緞 收錄于話題#霧芯科技2#每日優(yōu)鮮2#叮咚買菜2#怪獸充電4#水滴1

本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

盡管股價(jià)起起伏伏是再正常不過(guò)的事，但是今年新晉上市的部分中概股，的確陷入了前所未有的困頓之中——上市后馬上陷入“低市值、低交易量、低輿論關(guān)注度”的窘境。

這種現(xiàn)象不難解釋：在空前復(fù)雜的博弈環(huán)境中，從兩地監(jiān)管體系、互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消退、再到具體公司商業(yè)模式的持續(xù)性問(wèn)題，一并疊加，使這些公司面臨重大流動(dòng)性危機(jī)。

這樣的麻煩形如被推倒的多股諾骨牌，不止二級(jí)投資者意興闌珊與經(jīng)營(yíng)者郁郁寡歡，那些在一級(jí)市場(chǎng)階段即已陪跑的私募股權(quán)與產(chǎn)業(yè)資本們，亦正面臨一道嚴(yán)峻的退出難題。

圖：今年上市的幾只中概股歷史融資信息（紅色代表：按當(dāng)前股價(jià)計(jì)，此輪資本已面臨虧損考驗(yàn)），來(lái)源：錦緞研究院統(tǒng)計(jì)。

01

肅殺2021

2021年剛剛?cè)ミ^(guò)這半年多時(shí)間，前有Archegos Capital基金爆倉(cāng)事件，導(dǎo)致十多個(gè)中概股20個(gè)交易日累計(jì)跌超20%；后有平臺(tái)反壟斷大考以及教育股崩，中概股集體陷入低迷。

圖：中概股過(guò)去一年走勢(shì)，來(lái)源：平安證券研究院

實(shí)際上，自從2020年底美國(guó)眾議院全票通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》已經(jīng)給2021年中概股打下了動(dòng)蕩的基調(diào)。為此，當(dāng)時(shí)百余家中資企業(yè)中，不少公司已經(jīng)啟動(dòng)回香港二次上市流程，以規(guī)避其間的不確定性（誠(chéng)然，深層邏輯還在于中國(guó)核心互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)的回歸）。

不過(guò)，赴美上市的資本定調(diào)早已板上釘釘，這一游戲規(guī)則并不會(huì)隨主觀意志所轉(zhuǎn)移。2021年上半年就有37家中概股沖刺美股，已超過(guò)2020全年的34家，大有“知其不可為而為之”殊死一搏的意志。

其中原因不外乎：1、大部分公司來(lái)自于新商業(yè)（主要包括互聯(lián)網(wǎng)公司、新消費(fèi)公司、教育培訓(xùn)公司等）和生物醫(yī)藥行業(yè)，經(jīng)過(guò)多輪融資后，股權(quán)成分包含互聯(lián)網(wǎng)資本、風(fēng)投資金、境外資本，這些資本面臨退出需求；2、雙股權(quán)結(jié)構(gòu)；3、前期經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，美股上市要求相對(duì)寬松；4、美股禁售周期短。

從結(jié)果看，投資者普遍陷入“打新”虧損的窘境，“破發(fā)”、“沒(méi)量”是大多數(shù)新中概股的表現(xiàn)。

事實(shí)上，美股大型科技股仍持續(xù)大幅“抱團(tuán)上漲”的趨勢(shì)，雖然存在不小的高估值風(fēng)險(xiǎn)，但這也消減了盈利能力不穩(wěn)健的新晉中概股的資金關(guān)注度；而面對(duì)靠“講故事”吸引投資者認(rèn)購(gòu)的中概股，華爾街機(jī)構(gòu)一般采取沽空獲利策略，在IPO當(dāng)天邊沽空邊拋售股票獲利。

如此一來(lái)，在宏觀環(huán)境沒(méi)有發(fā)生大邏輯轉(zhuǎn)變的情況下，至少2021年一整年，部分質(zhì)地存在某些邏輯瑕疵的新晉中概股，大概率流動(dòng)性將陷入一個(gè)“死”局——量?jī)r(jià)齊跌、無(wú)人接盤。

02

誰(shuí)最焦慮？

那么，向東南角一往無(wú)前奔波的新股代碼們，到底擊痛了誰(shuí)？經(jīng)營(yíng)者之外，無(wú)疑是一級(jí)市場(chǎng)的資本方。

其實(shí)，以往要是能夠上市就算是一種成功，IPO所帶來(lái)的資本“安全墊”很厚。為了直觀展現(xiàn)這一厚度，先看一個(gè)例子——霧芯科技(NYSE:RLX)。

公開(kāi)信息顯示，紅杉中國(guó)在霧芯科技A+輪4億美金估值的投資中持股4.9%，投資金額大概在1960億美元；按照霧芯科技IPO首日開(kāi)盤22.34美元計(jì)算，紅杉股權(quán)價(jià)值為17.19億美元；而目前（已超過(guò)180天禁售期限）霧芯科技股價(jià)持續(xù)走低至4.54美元，對(duì)應(yīng)紅杉的權(quán)益價(jià)值為3.5億美元左右。若此時(shí)紅杉套現(xiàn)離場(chǎng)，這個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率仍超過(guò)18倍。

圖：霧芯科技周K圖，來(lái)源：雪球

不過(guò)，資本進(jìn)入時(shí)間和行業(yè)賽道選擇的不同，所帶來(lái)的安全墊厚度也會(huì)不同。進(jìn)入時(shí)間越晚，商業(yè)模式越不清晰，IPO安全墊越薄，甚至剛上市不久便被二級(jí)市場(chǎng)擊穿，這里再來(lái)看另一個(gè)例子——每日優(yōu)鮮(NASDAQ:MF)。

6月26日每日優(yōu)鮮登陸納斯達(dá)克，當(dāng)日便跌破發(fā)行價(jià)（13美元）超過(guò)25%，時(shí)至今日其股價(jià)也下行至5美元以下。而按照發(fā)行價(jià)計(jì)算，每日優(yōu)鮮IPO估值為30.55億美元，而目前其市值僅為11.35億美元左右。

在股權(quán)名單中，青島國(guó)資委于2021年2月以2.9億美元獲得5499萬(wàn)股F輪優(yōu)先股，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)每日優(yōu)鮮估值大概為34億美元；按照目前4.5美元左右股價(jià)計(jì)算，青島國(guó)資委所持每日優(yōu)鮮的股權(quán)價(jià)值已不足1億美元，不到兩個(gè)月時(shí)間直接縮水了2/3。

同樣面臨這一窘境的中概股還有叮咚買菜(NYSE:DDL)、怪獸充電(NASDAQ:EM)、水滴(NYSE:WDH)、滿幫(NYSE:YMM)、萬(wàn)物新生(NYSE:RERE)等。它們IPO前的基本特征都表現(xiàn)為“熱門賽道、互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)、用戶觸達(dá)廣頻率高、市場(chǎng)空間廣闊”等，IPO后均呈現(xiàn)“三低”特征，除了股價(jià)腰斬成為媒體熱點(diǎn)之外，就基本不再有其他輿論熱度。

引申來(lái)看：軟銀趕在叮咚買菜上市前一個(gè)月投入3.3億美元獲得后者5.6%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)估值約為59億美元，而如今叮咚市值不到50億美元；D輪融資進(jìn)入怪獸充電的阿里資本也已錄得超30%多的浮虧；五道口基金也在水滴的D輪融資中浮虧近半。

03

皇帝的新衣

當(dāng)然，價(jià)值投資者并不在乎短期的浮虧，“時(shí)間的朋友”旗幟下仍有一眾簇?fù)碚?，他們大多?huì)相信好賽道、好商業(yè)終將帶來(lái)V型反彈。但，事情真的會(huì)是這樣嗎？

在烹調(diào)領(lǐng)域，炒——是一種應(yīng)用最廣、最基本的烹調(diào)技術(shù)，也是驗(yàn)證廚藝高低最直接的試金石。

炒菜的工序其實(shí)很講究，依次分為“洗、切、瀝、碼料、熱鍋、旺炒”，每個(gè)環(huán)節(jié)的扎實(shí)程度直接影響著最終菜品的味道。若是操之過(guò)急（水未瀝凈、油未熱透）工序不對(duì)（碼料次序混亂），哪怕用再旺的火翻炒也會(huì)不對(duì)味兒。

圖：中式爆炒，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

這一道理暗合近年來(lái)的IPO市場(chǎng)，在工序還未理清、處理還不扎實(shí)的情況下，就急忙爆炒出鍋，長(zhǎng)此以往，這盤菜或是店面的招牌也就砸了。

這些年互聯(lián)網(wǎng)圈的造富成果無(wú)需多言，一級(jí)市場(chǎng)更是為“互聯(lián)網(wǎng)+”“新消費(fèi)+”的商業(yè)模式而癲狂，兌現(xiàn)至二級(jí)市場(chǎng)輕輕松松便可套利幾倍、十幾倍、甚至百倍的收益，而參與者早已不再單單局限于私募和外資，產(chǎn)業(yè)資本亦屢屢出現(xiàn)。

這投射了一級(jí)市場(chǎng)投資邏輯的轉(zhuǎn)變，已從風(fēng)投最開(kāi)始的豪賭變成一個(gè)時(shí)期的IPO派對(duì)狂歡——“見(jiàn)者有份”。

于是我們正在看到，如今一門奶茶生意，穿上“新消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)”的外套后就可以虧損上市，市值還能爆炒至大幾百億元；一門充電寶租賃生意，在大規(guī)模高成本地鋪POI點(diǎn)位后，硬是往市場(chǎng)空間大、滲透率潛力高和智能技術(shù)壁壘上靠，如今錄得僅“50萬(wàn)美元的單日交易額、萬(wàn)分之五換手率”的行情；一門生鮮配送生意，依靠補(bǔ)貼買流量做平臺(tái)的套路打法，愣是逼得國(guó)資是“啞巴吃黃連”......

所以最終我們見(jiàn)證了，一級(jí)市場(chǎng)資本并沒(méi)有不敗神話。

歸根結(jié)蒂，股票穿越周期的能力大致取決于：是否符合時(shí)代產(chǎn)業(yè)變遷的需要、行業(yè)集中度是否會(huì)提升、是否具備規(guī)模效應(yīng)、是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。一旦不具備穿越周期的條件，集體淪為二級(jí)市場(chǎng)的困獸再所避免。

肅殺2021之后，我們已經(jīng)可以預(yù)見(jiàn)：私有化“回鍋”，或?qū)⒃谀晨坛蔀橐环N被迫風(fēng)潮；而那些真正具有“硬科技”體質(zhì)的同袍，將在一池渾水里愈加體會(huì)到“月是故鄉(xiāng)明”的深意，進(jìn)而用盡全力實(shí)現(xiàn)一個(gè)正確抉擇——早日回歸故里。

原標(biāo)題：《中概新股，肅殺2021》

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