作者/星空下的牛腩

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

疫情又被推上風口浪尖，罪魁禍首是德爾塔變異毒株。

德爾塔變異毒株的傳染力，至少比原始毒株高出50%。就算是在國內的嚴防死守下，7月份全國報告的本土新增病例超過300例。對防疫心不在焉的歐美，情況就更糟了。7月底，美國單日新增確診病例數量，突破了今年年初冬季的峰值，這都是德爾塔超強的傳染力所致。

海外疫情長期化打亂了經濟秩序，這導致歐美向中國大量進口醫療物資。除了口罩、手套這些顯而易見的，很多常規藥品也在此列。

肝素就是出現在緊急訂貨名單上的藥品。

作為一種抗凝血劑，肝素的適用癥主要是靜脈血栓栓塞，而且在心臟手術中，肝素也是不可替代的。

雖然名字里面有“肝”，但肝素也存在于小腸、肺等器官中。目前肝素主要是通過豬小腸制備的。從大約2000根豬小腸中，能得到1kg肝素原料。

也就是說，肝素是養豬行業的衍生產品，而我國又是世界養豬第一大國。全球每5頭豬里面至少2頭是中國養的。所以，擁有資源優勢的中國，成為世界肝素的主產地，也就不意外了。

在經歷了長達十年的漫長熊市之后，肝素的出口均價終于在今年創下歷史新高，一季度末突破1.3萬美元/公斤。

圖片來源：國海證券研究所

肝素漲價的勢頭還會持續嗎？

至少從需求（以歐美市場為主）來看，無論是短期還是長期，都是堅挺的：

1. 短期增量來自新冠疫情。變異毒株德爾塔，除了更強的傳染力之外，還更容易引發重癥。而在重癥患者中，凝血病變是常見癥狀。因此，在不少西方國家，肝素制劑已經進入了新冠治療方案。

2. 長期增量來自人口老齡化+肥胖。完成了城市化的歐美各國，老齡化問題更加嚴重。而靜脈血栓栓塞等心血管病，是常見的老年病。與此同時，歐美還存在著廣泛的肥胖問題。在美國大約有1/3的成年人超重或肥胖。而肥胖人群，由于血脂高，更容易產生血栓。

短期和長期都能看到增量，這種節奏容易講出市場喜歡的故事。去年開始的鋰電行情，其實也是這種節奏。

需求的邏輯理清了，接下來再看供給的情況。

中國廠商在向全世界供應肝素原料，按理說這應該是有利于估值穩定的。但部分資金一直以來對于肝素行業估值的定位，仍然偏向于周期。理由是肝素作為養豬的衍生產品，其價格難免會受到豬周期的影響。養豬是周期行業，所以順帶著肝素也是周期行業。

結合目前的狀況，老觀點需要改一改了。原因有2方面：

1. 養豬并不是肝素的直接上游，生豬屠宰才是。除了屠場、養殖戶生產節奏不同之外，豬肉、豬小腸的供求細節也不一樣。實際上，在2015年的豬價上漲周期中，肝素的價格反而是下跌的。故而，不能直接拿豬周期來對比肝素行情；

2. 屠場的數據，目前對肝素是有利的。今年4月初，全國規模以上生豬頂點屠宰企業屠宰量達到1508.7萬頭，環比+5.9%，同比28.8%。這意味著作為肝素原材料的豬小腸，至少是不缺的。

不過，A股肝素概念股的估值不理想，也是有原因的。這主要是因為，國內肝素企業雖然在出口創匯，但賣的主要是肝素原料藥，有的甚至是肝素粗品（也就是原料藥的原料）。簡言之，就是產品附加值低。

相比之下，占據肝素制劑主導地位的，其實是賽諾菲、輝瑞等歐美制藥大廠。除了靠近消費地、更快響應需求等有利條件之外，它們的長處還包括制劑產品的壁壘。比如低分子肝素鈉是常規肝素鈉的升級版，其給藥方式更方便（直接皮下注射），同時在藥效、降低不良反應方面，都有更好的表現。

更高端的產品，通常會有更高的毛利率。標準肝素原料藥的毛利率約為41%，而根據浙商證券的預測，肝素制劑的毛利率則可高達72%。

綜合我國肝素在資源端的優勢，在具體的選股思路上，我們可以關注2個方面：

上下游一體化。相比于初級原料供應商，能生產制劑的公司，顯然會享受到更高的產品附加值，而且這對于提升故事水平也是有利的。對此，可以觀察制劑產品，特別是低分子肝素制劑產品的審批進展；

產能優勢。對于原料藥公司而言，制劑其實是新業務。搞新業務有失敗的風險。如果上下游一體化不順利，那么通過產能優勢，實現規模經濟，進而降低成本，也是對公司有利的。

沒有完美的公司。以上這兩方面，發揮的作用是拉高上限。而真正在下限起保底作用的，其實是國內肝素行業在國際上的地位。畢竟再也找不出一個國家，能有這么好的上游資源、生產效率，以及綜合基礎設施。也就是說，只要醫生還在用肝素，中國肝素行業的基本面，不存在被顛覆、被替代的風險。

基本面向下有底，而預期卻過于悲觀——只有抄這樣的底，心里面才有底。而這也是抄底的正確姿勢。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。