中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心近日發(fā)布了《2021年二季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》。

報(bào)告顯示，今年二季度宏觀杠桿率繼續(xù)下降，降幅為2.6個(gè)百分點(diǎn)，今年上半年共下降了4.7個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐意義上的“完美去杠桿”。

達(dá)利歐曾提出了三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。完美去杠桿指的是貨幣支持適度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，名義增長(zhǎng)高于名義利率，最終實(shí)現(xiàn)去杠桿。

報(bào)告稱，從這個(gè)意義上而言，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了階段性的“完美去杠桿”：名義GDP增速較快帶來杠桿率下降，與此同時(shí)，一般物價(jià)水平（以CPI來衡量）卻維持在低位。不過，報(bào)告也指出“完美去杠桿”存在隱憂。

7月28日，澎湃新聞就“完美去杠桿”的上半場(chǎng)與下半場(chǎng)對(duì)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任張曉晶進(jìn)行了專訪。

怎么看去杠桿的力度

業(yè)內(nèi)關(guān)于去杠桿的力度是否過大一直有爭(zhēng)議，即去杠桿太快、太猛，貨幣政策和財(cái)政政策將受到掣肘，制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到潛在增長(zhǎng)率。

今年二季度宏觀杠桿率下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的268.0%下降至265.4%；上半年共下降了4.7個(gè)百分點(diǎn)。二季度M2/GDP下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的214.9%降至212.0%。從去杠桿態(tài)勢(shì)上看，宏觀杠桿率已經(jīng)從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%持續(xù)經(jīng)歷了三個(gè)季度的下降，且下降幅度逐季加大，三個(gè)季度共下降了5.8個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿的力度非常之大。

張曉晶表示，首先需要肯定2015年中央提出降杠桿政策的大方向。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源。2020年中國(guó)宏觀杠桿率增幅一度達(dá)到23.6個(gè)百分點(diǎn)，至270.1%，杠桿率攀升到這個(gè)水平是值得警惕的。未來看，去（穩(wěn)）杠桿政策仍需要堅(jiān)持。

按照達(dá)利歐的理論，債務(wù)周期可長(zhǎng)達(dá)50-75年，而典型的長(zhǎng)債務(wù)周期又可細(xì)分為三四十年左右的杠桿率周期。這實(shí)際上與后發(fā)經(jīng)濟(jì)體快速追趕的時(shí)間相一致。事實(shí)上，20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)國(guó)家（或地區(qū)）基本上都是經(jīng)歷了三四十年的高速增長(zhǎng)。張曉晶認(rèn)為，放到中國(guó)的語(yǔ)境中，考慮到改革開放40余年的后發(fā)趕超，當(dāng)前宏觀杠桿率也基本處在一個(gè)周期的峰值附近，因此，去杠桿政策成為必然之選。這不僅是著眼于高杠桿本身蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，也是著眼于40年快速發(fā)展累積的各類風(fēng)險(xiǎn)在杠桿率上的體現(xiàn)。

我們過去也經(jīng)歷過對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)清理和去杠桿。比如上個(gè)世紀(jì)90年代初中期的金融治理整頓，以及中國(guó)在2003-2008年也實(shí)現(xiàn)過一次非常完美的去杠桿——經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)宏觀杠桿率持續(xù)下降，5年間宏觀杠桿率下降了8.2個(gè)百分點(diǎn)——這段時(shí)期的債務(wù)增速并不算低，但名義經(jīng)濟(jì)增速更高，銀行體系中存在的大量不良資產(chǎn)都通過高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展得以消化。

同時(shí)，張曉晶也指出，自2015年提出去杠桿政策以來，政府采取了一系列舉措，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率大幅下降，而這當(dāng)中最重要的貢獻(xiàn)者是民營(yíng)企業(yè)。相較而言，國(guó)企部門去杠桿并沒有民企部門那么劇烈，按照國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的估算，國(guó)有企業(yè)債務(wù)占企業(yè)部門總債務(wù)的比例實(shí)際上還在上升

張曉晶表示，如今中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)——經(jīng)濟(jì)增速在逐步回落，哪怕債務(wù)水平保持跟過去一樣的增速，不再擴(kuò)張，杠桿率仍然會(huì)有趨勢(shì)性上升的壓力，因?yàn)樽鳛榉帜傅慕?jīng)濟(jì)增速會(huì)減小。張曉晶同意，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未達(dá)到潛在增長(zhǎng)水平。今年二季度的增長(zhǎng)動(dòng)力比起一季度有所減弱，雖然名義經(jīng)濟(jì)增速較強(qiáng)，但實(shí)際增速并未達(dá)到潛在增長(zhǎng)水平。從三大需求來看，消費(fèi)需求仍未完全恢復(fù)，投資中的基建投資非常疲弱，而出口增速已經(jīng)開始出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

張曉晶分析稱，2018年實(shí)現(xiàn)了去杠桿后，2019年-2020年間杠桿率又上升了很多，再到今年又回落不少，明年能否繼續(xù)下降，還需要畫一個(gè)大大的問號(hào)。杠桿率的起起落落，既有短期沖擊因素，也有中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素。因此，中央強(qiáng)調(diào)要跨周期調(diào)節(jié)，保持穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡，這是應(yīng)對(duì)杠桿率問題的一個(gè)重要的宏觀調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變。

“完美去杠桿”是怎么實(shí)現(xiàn)的

根據(jù)前述報(bào)告，經(jīng)濟(jì)提速仍為季度去杠桿的最主要因素。

今年二季度債務(wù)環(huán)比增速為2.2%，雖然相較2020年同期大幅下降，但與2018和2019年的二季度環(huán)比增速基本一致。而二季度的名義GDP無論從同比增速上看，還是環(huán)比增速上看，則都保持在一個(gè)非常高的水平。

報(bào)告指出，從名義值來看二季度的增速是超預(yù)期的，也正是這一超預(yù)期增長(zhǎng)，加速了宏觀杠桿率的下降。

張曉晶強(qiáng)調(diào)說，在較長(zhǎng)一段時(shí)間里，名義GDP增速都沒有成為宏觀分析框架中的重要角色，它在今天變得如此關(guān)鍵，恰在于穩(wěn)（去）杠桿的大背景。從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度，一般更關(guān)注GDP的實(shí)際增速，因此對(duì)于二季度的分析，大多偏悲觀，認(rèn)為尚未達(dá)到潛在增長(zhǎng)率水平。但從防風(fēng)險(xiǎn)的角度，考慮到名義GDP的較快增速帶來宏觀杠桿率的下降，卻是一件大好事。而且，二季度名義GDP增速超預(yù)期，主要是因?yàn)镻PI的大幅攀升，而一般物價(jià)水平即CPI卻維持在低位，從而實(shí)現(xiàn)了達(dá)利歐意義上的“完美去杠桿”。

據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心測(cè)算，二季度名義GDP增速達(dá)到了13.6%，超出預(yù)期，預(yù)計(jì)全年名義GDP增速會(huì)達(dá)到13.5%，三、四兩個(gè)季度的單季增速分別為12.1%和10.3%。二季度債務(wù)存量的增速為10.4%，預(yù)計(jì)三、四兩個(gè)季度也仍然會(huì)維持穩(wěn)定。由此國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心預(yù)測(cè)，下半年杠桿率仍會(huì)有所下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達(dá)到263%左右的水平，全年下降8個(gè)百分點(diǎn)左右。

“完美去杠桿”仍存隱憂

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室同時(shí)也指出了“完美去杠桿”存在隱憂：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業(yè)利潤(rùn)和生存空間；二是企業(yè)持續(xù)大幅去杠桿，可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退；三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩，消費(fèi)不及預(yù)期，基建低迷，出口增速開始下降；四是地方融資平臺(tái)多半為僵尸企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

張曉晶解釋稱，CPI看起來很低，沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)，但恰恰是因?yàn)镃PI與PPI的差距拉大，導(dǎo)致下游企業(yè)日子很難過。如果這部分企業(yè)不堪承壓而退出市場(chǎng)，將非常不利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

今年6月份的PPI增速達(dá)到了8.8%，是2009年以來的最高水平，而CPI增速僅有1.1%，核心CPI為0.9%，受PPI與CPI差距影響最大的是下游企業(yè)。下游企業(yè)普遍以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個(gè)價(jià)格的差距提高了這部分企業(yè)的成本，但又很難向最終產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)水平下降，而下游企業(yè)很多是中小微企業(yè)。

企業(yè)部門已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度去杠桿，由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%，杠桿率降幅達(dá)6.4百分點(diǎn)。張曉晶擔(dān)心，如果企業(yè)部門都專注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，沒有新增投資，可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

張曉晶擔(dān)憂去杠桿的過程中會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但這與野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明所說的資產(chǎn)負(fù)債表衰退還不完全一樣。

野村證券旗下研究機(jī)構(gòu)野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明（Richard C. Koo）是著名的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論提出者。他用日本的資產(chǎn)負(fù)債表衰退概念解釋了為什么后泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本的經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)受多年的停滯，以及為什么在這樣的衰退中傳統(tǒng)的貨幣政策很大程度上無效。因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)期，盡管利率非常低，私人部門不會(huì)追求利潤(rùn)最大化，而是會(huì)選擇債務(wù)最小化。

張曉晶指出，辜朝明的理論是以資產(chǎn)價(jià)格大跌暴跌后泡沫破滅為前提。但中國(guó)顯然并沒有出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌的情況。但因?yàn)樨?fù)債端的壓力，導(dǎo)致企業(yè)專注還債而不愿意新增投資，其內(nèi)在作用機(jī)理卻是和資產(chǎn)負(fù)債表式衰退是頗為一致的。如果說企業(yè)的去杠桿過程中，出清的都是低效的僵尸企業(yè)，對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有極大的好處。但實(shí)際上在去杠桿過程中，有些市場(chǎng)主體可能效率還行，但是因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而無法繼續(xù)存活；或者，部分僵尸企業(yè)根本就沒有效率，但是因?yàn)橐Ｊ袌?chǎng)主體、保就業(yè)等需要而存活了下來。這些問題，需要在實(shí)際去杠桿中得以糾正。

在去杠桿與金融穩(wěn)定中保持平衡

報(bào)告顯示，多半融資平臺(tái)可歸入僵尸企業(yè)，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)加大。未來五年，城投債面臨集中到期兌付壓力，年均償債量2.55萬億元。2021年將迎來一輪城投債償債高峰。

融資平臺(tái)資產(chǎn)盈利能力較弱，自身償債能力不足。若以EBITDA（即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)）與帶息債務(wù)之比小于5%作為判斷僵尸企業(yè)的基本財(cái)務(wù)指標(biāo)，有超過半數(shù)的融資平臺(tái)可歸入僵尸企業(yè)，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)加大。

張曉晶指出，城投債（包括部分房企）違約的難點(diǎn)在于如何在去杠桿過程中取得平衡：既可以建立一種良好的市場(chǎng)清理機(jī)制，還要維持經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定，不能爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)時(shí)候就面臨一個(gè)困境：一方面去杠桿的大方向是對(duì)的；另一方面如何推進(jìn)杠桿率過高的城投和房企的有序違約，是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

張曉晶認(rèn)為，僵尸企業(yè)肯定是要違約的，但應(yīng)該穩(wěn)慎推進(jìn)。僅僅按照市場(chǎng)規(guī)則來肯定還不夠，一定要有相應(yīng)的配套措施。即做好相應(yīng)的預(yù)案，確保不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)重組以及失業(yè)和壞賬問題等，也都要想辦法解決。因此，城投債等領(lǐng)域的違約仍然會(huì)往前推進(jìn)，只不過應(yīng)該把握好推進(jìn)的節(jié)奏、速度和力度。