9月11日下午，上海紫金山大酒店紫金廳，海通四季度大類資產配置研討會（上海站）再次爆滿，300人的會場，最終加座到500以上。以下是“股票投資圓桌論壇”環節的紀要，首席策略分析師荀玉根對話三位穿越牛熊的明星基金經理。

荀玉根：大家好，現在進入股票投資圓桌論壇環節，這是海通研究所季度大類資產配置研討會的特色，每次都會請幾位嘉賓交流，這次考慮到剛剛經歷一場股災，我們特意邀請了三位穿越牛熊的明星基金經理，甚至經歷2輪以上牛熊市。第一位是孫慶瑞，高毅資產董事總經理，曾任中銀基的權益投資總監。第二位是石波，尚雅投資董事長，曾任華夏基金投資副總監。第三位是董承非，興業全球基金副總經理、投資總監。剛才提到股災，我們第一個話題還是先回顧和反思一下這一輪股災，為什么出現股災，股災給我們帶來什么啟示。把這次和08年做一個比較，你們在股災過程當中有些什么感悟跟我們分享一下。先請慶瑞總，女士優先。慶瑞總的經歷很神奇，從債券基金經理轉到股票基金經理，2007年任股票基金經理，連續六年基金凈值在同類產品中排名前四分之一，累計排名第二，不受牛熊、市場風格影響，請慶瑞總跟我們分享一下股災感悟。

孫慶瑞：這次股災對我心理沖擊還是挺大的，2008年時我在公募，雖然是相對收益，心理壓力也很大。2007年市場非常火熱，08年雖然大跌，但中間還是有反彈，有機會減倉，我在2008年初就開始謹慎，逐步減倉。今年6月份市場漲到5000點的時候，我發現風險溢價已經為負了，心理上有點謹慎，但整體上看市場依然處于牛市的趨勢中。

通常的判斷，我們認為一個牛市調整，指數跌15-20%，需要一到兩個季度消化。我當時減了30%的倉，這個事后來看，是公募遺留的習慣影響了我，減30%倉位是看市場要調整的一種應對手法，事后來看這次下跌最后演繹成了一場股災，恐懼程度遠遠超過2008年，到了千股跌停，到了你想賣都沒有機會來賣的情景。

事后反思，之前市場大漲，利率水平下降是一個非常重要的因素，杠桿快速擴張，這是對政府的預期、對改革的預期前所未有的樂觀。

從絕對收益投資角度來看，我開始理解之前我認識一個的基金經理，他總是在估值20倍時買個股票，40倍一定要賣出，永遠只做這一個波段。

我開始特別理解這件事了，從絕對收益投資的角度來說，不能追求完美剛好在最高點和最低點，在大概率的區間有一個比較好的企業增長價值，或者市場從悲觀到偏樂觀的增長價值。

我也開始理解風險溢價，之前認為風險溢價兩倍標準差是很正常的，是有可能達到的，現在要考慮這件事，這是我對很深刻的感受。

荀玉根：慶瑞總比較了一下這次股災和2008年的不同，這次已經觀察到了風險因素了，心理不踏實，也是做了一些減倉。2008年是慢慢跌，能夠看到基本面的變化，能給你一些時間做一些反應，這次跌的太急、太兇、太猛了，減了倉之后再想減倉也減不了了，這是這次跟之前不一樣的地方。

在這次股災之前有一家機構非常牛，就是興業全球基金，在4500點的時候說市場存在一定的泡沫，他們2007年6000點時號召基民贖回基金，這次在4500點提示風險不發行新基金，當時是市場上非常不一樣的聲音，回頭來看非常厲害。我想請問一下董總，咱們在當時怎么會有這樣的想法，有這樣的決斷，在4500點以上拋出了非常謹慎的觀點，現在看是很令人敬佩的。

董承非：當時主要還是覺得市場太瘋狂了，5、6月份時半年漲了5、6倍的股票好多。這波行情其實比2006年、07年的賺錢效應更明顯，那時相同時間區間個股漲幅沒有這次漲幅大。

很多人習慣于做右側，牛市最后階段是最誘人的，5、6月份一個月凈值翻倍的不在少數，賺錢效應使得大家不愿意離開。當時看各個指標，市場是明顯過熱的，無論從估值還是從交易量、交易金額、換手率來看，市場都是過熱的。回頭看，市場跌幅和跌的速度也是讓我們大吃一驚，我們也沒有想到會這樣。這波下跌給我及很多投資者印象最深的是這次沒有雙頭，這點尤其超出投資時間比較長的人預期。

荀總剛才說A股自由流通市值近一半被散戶持有，當時市場很熱，每天2萬億成交金額，雖然我們講高了、貴了，但是從歷史上看，這么強的走勢，沒有雙頭真是罕見。2006年、07年的那波行情，2008年年初做了一個雙頭，給了一個確認的機會。這次很多人講被打得措手不及，市場壓根沒有讓大家確認的機會。經過這次以后，以后估計很多人面對下跌時都謹慎了，未必有雙頭，以后中國股市投資形態會更叵測一點。

荀玉根：董總說的很形象，這次股災當中很多老手不是頂點被埋的，而是在半山腰被埋的，總想著雙頭，想趁著國家隊救市再抄一把，二次往上沖頭的時候再賺一次，結果沒有雙頭，這是是一個慘痛的教訓。雙頭形態沒有出現可能跟新型的交易模式有很大關系，比如杠桿交易。

第二波從4000點跌下來之后，跌的就很急了，因為市場有了學習效應，投資者寧愿賣錯也不要賣不出，所以6個交易日跌了1200點，也有些人是在后面一波被血洗的。我想接著問一下石總，對這次股災的反思。6月份5000點左右，東方財富采訪過石總，那時候石總認為股市漲到5000點的位置應該要休息休息。現在回頭看，這個判斷是對的，但最后演變成股災估計也是超過您預期吧。

石波：這次暴跌和08年最大的不同就是剛才講的杠桿，這個市場環境是以前沒有遇到過的，很多是不計成本的拋售加大了市場的波動性。上半年杠桿牛紅火時，大家不計成本不管估值打高股票，創業板泡沫比較重。整體上，今年的股災沒2008年大跌那么嚴重，因為大部分的投資人如果沒有用杠桿還是盈利的，這點比2008年還是要好一些。

這次股災給我們的反思是，市場制度建設非常重要。制度建設要考慮長期目標，創新的同時重視股票市場的波動性。我們自己做投資的時候，要做一些資產平衡配置，風格上不能都去搞小股票，搞創業板的股票，可能盈利非常高，但是最后投資的盈利性和安全性、流動性都有問題，這樣的投資配置是有問題的。站在中長期角度，投資要在自己投資理念和方法上面要做好本職工作，金融就是防風險，做好均衡配置，不能走極端。

荀玉根：石總最后從從制度建設和投資理念角度做了一些反思，這些角度是對這個話題很好的收尾。股災之后生活還得繼續，還得往前看，未來市場該怎么走，是應該以更加積極的態度去做一些布局，還是說繼續以防風險為主，我們第二個話題在這方面展望一下。請石總接著先談談。今年上半年炒得太嗨了，杠桿交易模式下10個月指數漲了150%，個股漲了幾倍，現在跌下來之后怎么看待市場，以什么樣的心態去面對？

石波：跌到這個位置，現在還是看不太清楚，大部分投資者倉位都比較輕，大家對未來經濟走勢、政策走勢還在觀望。市場整體的環境來講，杠桿牛已經死掉了，現在證監會在清場外配資，杠桿要完全降下來。

利率牛的趨勢還是存在的，改革牛現在有個說法叫試錯，走一步看一步，摸著石頭過河，政府改革都是摸著石頭過河，我們投資者也只能跟著政策去看，到底下一步如何繼續。

鄧小平說中國這么大個國家不搞改革開改就是死路一條，因為面臨的任務比較重，經濟轉型，地方債務危機，資產高位去杠桿，這要有改革明確的路線。利率牛、改革牛、資產配置牛，這三個牛還是存在的，整個大的市場環境還是有利于資本市場的發展。

股災大面積的沖擊已經過去了，現在進入相持階段，大家看中國往前走，往左走還是往右走，要看政府十三五規劃，或者說政府有什么樣的改革動機措施出來，這個市場才會選擇一個方向。

牛市的格局沒有改變，去年7月以來市場還在上升軌道中，只不過牛市進入中場休息階段，或者說叫牛市的論持久戰，目前大家都處于相持階段。現在成長股30倍市盈率就是一個中值，如果能跌到20倍市盈率就有投資機會。30倍是合理估值，PEG為1左右。明年要賺錢的話，股票30倍市盈率，公募可以持有，但對私募大家還是要等待。看看明年經濟政策、改革的措施，還有十三五規劃出來以后，大家才能找到方向，現在從資產價格來說，還是不便宜的，處于相持階段。

荀玉根：石總的話概括一下就是，市場從戰略防御進入到戰略相持階段，戰略反攻還要邊走邊確認，確認改革、轉型、“十三五”等政策的推進。現在的股票說便宜也不便宜，要等待更多的信號，特別是絕對收益，首先考慮風險防范。我接著問一下董總，董總是業內有名的長跑健將，管理的基金在2007-11年五年時間里面跨越了08年、11年兩次熊市，業績在同類產品中排名第一。董總有句話叫做“在極端情況下不做極端的操作”，這句話很有意思。可能有的時候市場太偏的時候，你不能太情緒化，需要理性一些，折中一些。董總，您如何看現在的市場呢？這個階段是不是應該還是中庸一點？

董承非：目前從心態上來講，肯定是要更加積極一些。市場下跌的過程中就是風險釋放的過程，千萬不能越跌越消極，心態上要積極一些。

這波下跌幅度還可以，2008年幅度比這個要大。主要的問題就是快，2008年跌了一年，這次實在是太快了。我說這個話的原因是，從頂點看這次跌幅很大，從年初來看，心態就好很多，基金到現在為止還是正收益的，而且20%、30%的還不少。其實去年那么大的行情整個基金也就平均20%、30%的收益，這么一想心態就會好一些。

股票是便宜了，也會有幾個困惑，第一個是買什么，到底是買舊的還是買新的，舊的便宜，幾倍的很多，但對于這些舊經濟的股票，大家覺得一眼就看到底。但買新的平均有50、60倍，不知道買什么。現在倉位無論是公募是私募倉位都不是很高，確實現在實體缺乏投資機會，利率往下走的話，資金也沒別的地方去。但是，比較這么多年的房子和股票很有意思，我們經濟過去十多年是高速發展的，股票市場一塌糊涂，大家都很悲催的，房子為什么會這么堅挺？現在大家都說房子不行了，但是一二線房價還是漲的。

我自己在反思，股票市場適不適合長期配置，也就是說從長遠來看，資產會配在股票市場嗎？從過去來看這個是很失敗的，失敗的根源在于哪，我們沒有股東文化，無論是大企業、小企業，只有極少部分的、屈指可數的公司管理層是為股東尤其是流通股東著想的，是真心實意為股東帶來回報的，反而大多數都在欺騙股東。很多上市公司講的一些故事，目的是要減持。

這么一個市場，就好像你找一個合作伙伴做生意，他總是算計你，你會放心把你很多資產放在這嗎？這是我的第二個困惑，倉位都很低，資金利率也在往下走，都是積極因素，大家會不會把錢放到這個市場里面來。這次投資者，2007年信這個市場后一下就受傷了，這次又是這樣，要把他說服過來是需要時間的。

荀玉根：董總講了一個很深刻的問題，過去十幾年為什么房地產市場很火，房子買了就是自己的，而股市是進去一波被割一波韭菜，這個市場到底有沒有股東文化，真是值得深思。董總在12年、13年在美國學習過一段時間，估計您深刻地感受到了中國跟美國股市文化的巨大的差異。A股自由流動市值中有46%被散戶拿著的，而美國是一個機構投資者主導的市場，70%-80%的籌碼是機構持有的，可能這是美國股市具備股東文化的重要原因之一。美國從散戶主導的市場走向機構主導的市場前后花了70年，中國的路還很長。剛才我們從大類資產配置角度討論股市，慶瑞總，您做過債券基金經理，您怎么看現在的股市，大類資產配置角度，是債市更好，還是股市更好？

孫慶瑞：我是這么想市場的，利率是很重要的一個因素，業績增長也是很重要因素。從全市場總量來看，的確看起來利率是向下的，風險溢價水平，現在看還是處于比較合理位置，業績增長看起來壓力大一點。目前的基本判斷是，如果沒有任何杠桿，所有渠道都被關住，市場可能短期會需要一段時間振蕩，來看看像石總講的改革能不能真正提高我們的股權結構，提高企業的效率，能夠真正為投資人做回報。

再看看真的13億人口在新的方式上，互聯互通的情況下，真的從收入端和利潤端有體現。我非常同意在這個時點上肯定是以積極的心態來挑個股，以合理的價格挑一個優質的公司是非常對的一件事。剛巧買到最低點是太小概率的事件了，不能假定已經發生了。現在已經進入一個區間，能看到一小批股票，能夠以這個角度買是非常踏實的。拿兩年或者更長的時間，下跌的空間看得見，上漲的空間還是比較大的。

從這個角度來說，對股市大類資產配置的角度，不是全市場所有，但是部分的股票優于債券市場和現金，但這假定剔除小概率事件，比如說真的匯率出現其他問題，或者其他問題導致國內的利率水平不降還升，這種概率就導致了整個所有的估值經濟要出現極大的問題，這種概率我們先不說。先貨幣牛、再債券牛、再股市牛，邏輯上是通的，是隱含著貼現率水平的變化，我覺得資產輪動還是會出現，中間會有一些反復，因為各種各樣的問題，前途是光明的，道路是曲折的。

荀玉根：謝謝慶瑞總，市場的底都是后驗的，我們沒法精確判斷，這好比我剛才演講時比喻的預測氣溫，但我們可以分析判斷，現在處于什么季節、哪個節氣，市場是否進入慢慢進入到一個可選股票的階段。慶瑞總人為有一些股票開始有吸引力了，這是個好現象。談到這個問題，接下來我們聊第三個話題，放得稍微遠一點，看未來一到兩年維，有哪些方向是值得我們做一些聚焦或者布局。這個問題請慶瑞總先說一說，您做公募基金經理時行業配置非常厲害，2007年買金融、2009年買周期股，2010年買消費股，2012年之后買了很多TMT，大的行業主線把握的比較準。站在這個時間去看，假設沒有您提的小概率事件的風險出現，未來一年甚至以上，有哪些方向值得我們去關注？

孫慶瑞：說這個問題之前，我也說一下我的困惑。在A股挑股票，從PE、PEG的角度可以選擇一些好股票，其中一些公司過去已經證明自己是優質公司，但是對比香港股票時，困惑就出現了。

過去在公募，我很少看香港市場，我對香港市場完全找不到任何方法來判斷它是漲還是跌，現在可以通過滬港通參與部分香港的市場，會發現香港市場可以在便宜之后更便宜。我在配置A股時在行業還是有一些想法的，包括挑什么樣的公司，但是把香港放進來，又會出現很大的困擾。

具體看A股行業，你看13億人口，其實買房也好，買車也好，服裝、喝酒、醫藥等，看消費者的滿足程度和這個行業的發展程度。目前能選中的，以13億人口共同的文化、共同的語言能聚集在一起的機會，比如傳媒、醫藥、環保、旅游、體育等。如果我們有很高的GDP大家都很苦的工作，身體不健康、過得不愉悅是個很大的問題，這些方面的滿足程度還有很大提高空間。

荀玉根：慶瑞總講了選擇行業的方法和路徑，最終跟實際需求掛鉤。我自己在研究這個問題時也是從人口結構和收入水平演變角度入手，最基礎的買房買車需求滿足之后其他的需求會出現，一些產業會因此快速發展，剛才講的娛樂、體育等，就是隨著社會潮流發展的必然。回顧美國投資大師，從格雷厄姆到費雪到巴菲特到彼得林奇到比爾米勒，每個人的成名作和成名年代都不一樣，就是因為他們在各自的年代抓住了當時最潮流的行業、最潮流的公司，一舉成名，這就是歷史和歷史人物的關系。說到這一點，石總以前把A股市場的牛市總結為三大波。90年代是的制造業大發展，那時城市家庭消費升級，1996-2001年牛市以家電為代表的公司表現最優，比如長虹。2000年以后是房地產大發展時代，2005-2007年牛市中地產、有色表現最優。2012年后我們處在轉型期，新興行業成為主流。請問石總，現在展望未來，哪些行業更符合社會發展潮流，哪些領域會產生比較偉大的公司？

石波：看法差不多，現在經濟不好，實業不好，但是文化娛樂時代到來了，特別是90后，他們進入消費市場，出現了以90后新興趨勢。他們對財富不會有大的追求，他對快樂、教育、娛樂、文化這些東西有很大的追求。我小孩14歲，那天跟我說生日派對要喝RIO。

比如說網絡劇《花千骨》，我也看了，還挺好看的，現在一些網絡劇還收費。現在網絡小說家寫的書能賣幾百萬冊，以前寫小說，金庸的小說也就這個水平，這說明我們進入文化娛樂消費時代。在這方面，傳媒、影視、網上娛樂增長是第一大需求，移動互聯網、視頻、直播、移動營銷都發展的非常快。傳媒行業，從影視到他的IP，到大數據這個方向的發展是朝陽行業，增長飛快。

比如票房，今年上半年增長50%，下半年還要加快，這些東西都是反映了新的成長空間。第二，醫療、醫藥需求是有剛需的，還是比較看好的。中短期，也有些行業有機會，新能源汽車不錯，業績數據非常好，但是到明年可能增速就會放緩了，會打價格戰，他們今年是靠補貼起來。再比如迪斯尼，豬相關品種都不錯，豬周期處在三年來的拐點。還有些傳統消費品也不錯，慢慢地步入拐點，打擊三公消費的沖擊慢慢過去。另外，放開IPO對市場是有益的，現在可以看重組股，可以多關注一些重組以后增加的內容。

荀玉根：石總展望了中長期的主線，也講了短期可以關注的熱點。傳媒、娛樂都是偏新興的消費，他提到14歲兒子想喝RIO。這很有意思，我發現不同的年齡層消費習慣和行為差異很大，比如今天是周末大家聚會，70后肯定說今天晚上整點白的，80后會喝點啤酒，90后就直接去酒吧喝RIO了。RIO酒，我特意去酒吧喝過，非常不錯，入口好、酒精度不高，有六種不同口味和顏色，一次能喝好多瓶。我們再問一下董總，您怎么看今后的投資方向和主線？

董承非：觀點可能差不多，因為從經濟發展方向上找亮點，大家體會得到，肯定在新興行業領域。舊的經濟，從中報業績也看得出來，基本上都在下滑，只有一兩個領域不下滑。展望未來，如果市場有比較大的機會，肯定還是在新興行業方面，本身這些股票也殺得比較狠。

荀玉根：我把前面幾個話題總結一下，站在這個時間點，戰略上還是可以樂觀一點看待市場，至于買點怎么去把握，不同風險偏好、不同資金性質的投資可能選擇的介入點會不一樣。更長期一點看未來市場的機會，三位嘉賓基本都認為集中在新興行業。最后，我想談一個小問題，這一波下跌已經給了我們很多風險教育，未來市場還有哪些潛在的風險點值得警惕？石總，您先來吧。

石波：最大的還是匯率風險。年初我們提示過的幾個風險，第一個是流動性風險，因為小股票沒有流動性，大家集中持股，小股票的波動性和流動性風險大，這個風險已經釋放了。但是匯率這個事情剛剛才開始，一旦打開貶值的盒子，后面不確定性都存在。全球金融市場里中美之間如何博弈，不知道，因為周邊的國家他們匯率過去一年都貶值很多，產業的競爭力出口壓力是比較大的。

荀玉根：石總認為應該關注匯率波動的風險。董總，您有什么關注的風險點？

董承非：最大的風險就是宏觀經濟，現在看整個經濟形勢不好，不好成什么樣，我心里沒底，這么多年來第一次上市公司剔除金融以后整個業績都在下滑，不知道會下滑到什么程度，底在哪，這個很關鍵。

荀玉根：現在宏觀經濟增速仍是下降趨勢，微觀上企業盈利還有下行壓力，這個是一個風險點。慶瑞總，您也談一談吧。

孫慶瑞：石總和董總講的我都很同意，匯率是風險點。從整個國家來看，實體經濟本身是好還是壞，這是根本。國企改革短期可能低于預期，但是如果看三年五年都沒有改的話，這個影響會特別大。曾經在兩年之前就談起陷入中等收入陷阱問題，各種悲觀。再看兩年后改革各方面還沒有任何進展，整個體制角度上還是有很大的問題。如果自身內在很健康，匯率貶一貶不是很重要。就像剛才講的，貼近均衡匯率這件事情肯定是正確的，匯率是很大的風險點，但核心是在內部，如果我們改得很好、很健康就是很好的事情。而如果沒有，就要考慮整個經濟層面的問題，不光是匯率的動蕩，可能關系到各個層面的穩定。

荀玉根：慶瑞總把石總和董總講的結合在一起了，最后還是要看基本面，只有不斷地改革推進實體經濟變化之后，才能最終達到匯率的穩定，基本面的好轉才是未來市場真正能夠走穩、走強、走得健康的關鍵。一個小時的論壇交流，三位嘉賓給了我們很多啟示，非常感謝你們，謝謝各位參會的朋友！