江西天新藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“天新藥業(yè)”或“公司”）的首次公開發(fā)行股票招股說明書于7月獲證監(jiān)會披露，公司擬于上交所主板公開發(fā)行不超過4378萬股，預計募集資金23.98億元，中信證券為其保薦人。

天新藥業(yè)擬將募集資金用于新建維生素A、維生素B5、膽固醇和25-羥基維生素D3項目、銷售網絡及智慧工廠項目、企業(yè)研究院項目和補充流動資金。

受較低基數影響，2020年公司營收和歸母凈利潤同比增加。風險方面，公司外銷收入占比較高，且主要產品維生素B6和B1的銷售單價持續(xù)下滑。值得關注的是，由于公司應付股利占總負債的比例較高，其資產負債率持續(xù)高于同行可比公司。

 股東完全由高管和員工持股平臺組成 

截至招股說明書簽署日，天新藥業(yè)的控股股東為許江南，直接持有天新藥業(yè)51.68%的股份。公司的實際控制人為許江南和許晶，兩人系父女關系，合計直接及間接控制公司73.79%的股份。公司的其他自然人股東王光天，邱勤勇和陳為民均擔任公司董事。

圖1：本次發(fā)行前天新藥業(yè)股本結構

此外，公司股東厚鼎投資，厚盛投資和厚泰投資均為員工持股平臺，許江南控制的匯弘投資為其執(zhí)行事務合伙人。除匯弘投資外，員工持股平臺厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資的激勵對象均為公司員工。綜上所述，公司發(fā)行前的股東完全由高管和員工持股平臺組成。

 2020年業(yè)績回升 主要依賴新產品生物素 

相較于2019年較低的基期數據，2020年天新藥業(yè)的營收和歸母凈利潤同比分別上升13.76%和21.61%。

圖2：2018年至2020年天新藥業(yè)營收、歸母凈利潤

2020年，天新藥業(yè)的營收增長主要來源于生物素。當期，生物素產生收入2.75億元，同比增加約17倍，占當期主營收入12.13%；銷量自6.54噸增長至60.20噸，同比增幅達8倍。公司生物素自2020年開始量產，因此銷售收入增幅較大。

報告期間，天新藥業(yè)歸母凈利潤同比增長的主要原因為毛利率的上升。2020年，公司主營業(yè)務毛利率為55.09%，同比上升3.29個百分點，主要系生物素產品實現(xiàn)了65.94%的較高毛利率，且占當期主營收入的比例顯著增加。

 外銷收入占比較高 主要產品單價下滑 

2018年至2020年，天新藥業(yè)分別實現(xiàn)外銷收入16.47億元、12.29億元和13.16億元，占公司主營業(yè)務收入的比重分別為64.04%、61.56%和58.13%。外銷收入占比較高，給公司帶來匯率和潛在的業(yè)績不確定性風險。

首先，2020年，公司發(fā)生匯兌損失7804.21萬元，主要系境外銷售以美元結算，而當年人民幣相對美元升值。當期，公司發(fā)生財務費用8734.25萬元，較去年同期增加1.15億元。

其次，國際貿易環(huán)境和政策如出現(xiàn)不利變化，將會影響公司的外銷收入。招股書顯示，中國維生素生產企業(yè)需通過相關質量認證或產品注冊才能進入相應歐美國家市場。雖然目前公司維生素主要出口目標國未在相關進口政策上進行限制，但仍存在不確定性風險。

報告期間，天新藥業(yè)的營收主要來源為維生素B6和維生素B1，兩產品合計產生收入分別為23.83億元，17.78億元和16.99億元，分別占當期主營收入的92.66%，89.08%和75.02%，占比逐漸下滑但仍較高。與此同時，公司上述兩種產品的銷售平均單價持續(xù)下行，主要系維生素B6和B1的國內供應量增長較大。

圖3：2018年至2020年天新藥業(yè)主要產品銷售單價變化情況

2020年，生物素作為公司新的業(yè)績增長點，當期產品的平均銷售單價上升幅度較大。研究發(fā)現(xiàn)，2019年下半年生物素的市場價格開始上漲并一直持續(xù)到2020年上半年，2020年下半年由于行業(yè)內有新增產能補充市場，生物素價格回落。截至2021年上半年，國內2%生物素價格處于低位，公司未來業(yè)績發(fā)展或將受影響。

圖4：2016年至2021年上半年國內2%生物素季度均價走勢圖

 過半募資額擬用于建設新產品生產線 分紅力度較大 

天新藥業(yè)招股書顯示，公司首發(fā)擬募資23.98億元，其中合計13.58億元將用于新建維生素A、維生素B5等新產品的生產線，5億元擬將用于補充流動資金。上述項目均已通過備案和環(huán)評。

圖5：天新藥業(yè)募集資金運用概況

首先，天新藥業(yè)計劃通過三個新建生產線項目發(fā)展新產品維生素A、維生素B5和維生素D3。目前，維生素A制備處于中試設計階段，維生素B5制備處于中試設計階段，25-羥基維生素D3制備處于小試階段，均仍處在研發(fā)階段。另外，新產品進入市場前，一般還需通過相關質量認證或產品注冊，如進度受阻或將影響項目業(yè)績。

圖6：天新藥業(yè)與可比上市公司主要維生素產品

此外，公司在豐富產品種類的同時，與同行公司之間的業(yè)務重疊度也相應增加。未來公司面臨的行業(yè)競爭或將加劇，產能可能無法完全消化或業(yè)績可能難達預期。

圖7：2018年至2020年天新藥業(yè)應付股利和利潤分配情況

值得關注的是，2018年至2020年，公司的資產負債率持續(xù)高于同行可比公司，與公司大額的利潤分配有關。報告期間，公司應付股利余額分別為7.07億元、6.42億元和8.66億元，占當期總負債的比例分別為50.81%、47.53%和49.38%。

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