原創 沈庹 斑馬消費

上會前一天被取消審核的老鋪黃金，3個月后卷土重來，終于將在本周迎來上市征程中的最大考驗。

走高端路線，主打收藏類的古法手工金器，讓老鋪黃金在行業的集體失落中走出獨立行情，業績增長、盈利能力提升，賣黃金居然能錄得40%以上的毛利率。

業績表現亮眼，但流動性長期緊張，公司大規模儲備黃金，導致經營性現金流長期為負，公司貨幣資金余額大部分時候只有區區數百萬，連短期借款都無法覆蓋。

同時，盡管擬上市公司盈利穩定，但實際控制人名下的其他公司，在與公司完成大額關聯交易后，均陷入虧損。

這些“冰”與“火”的沖撞，構成了老鋪黃金割裂的市場認知。

現金流長期為負

各大城市幾乎每座商場一樓的黃金位置，都被各大品牌的黃金珠寶店占據了。

這可以說是大眾日常消費中競爭最激烈的賽道，Tiffany、卡地亞、寶格麗等奢侈品品牌占據高端市場，港資品牌周大福、周生生、六福珠寶等縱橫中間段市場，內資品牌老鳳祥、周大生、潮宏基等從下至上延伸。

市場競爭持續白熱化的同時，經濟調整、疫情等原因削減了黃金珠寶這類非剛需消費的需求，對行業整體也形成一定沖擊。

A股數十家黃金珠寶上市公司，業績穩定增長的少，下滑和虧損的多，金凰珠寶、東方金鈺、赫美集團、金洲慈航等公司甚至成為市場上臭名昭著的暴雷股。

即便如此，仍然源源不斷地有黃金珠寶類公司沖擊A股上市，中國黃金、曼卡龍今年年初敲鐘，迪阿股份即將加入這個陣營，排隊等待的還包括夢金園、菜百首飾以及屢敗屢戰的周六福等。

在這個長長的名單中，即將于7月22日首發上會的老鋪黃金，有何特別之處？

與大部分黃金珠寶上市公司不同，公司主營業務為中國古法手工金器，產品包括花絲類、鑲嵌類、鏨刻類和素面類等，兼具飾品佩戴和收藏傳世價值。

其他黃金珠寶品牌，大多通過加盟為主的方式，搶占商場和街面的鋪位，動輒開出上千家門店；老鋪黃金定位高端，其直營店鋪主要分布在SKP、德基廣場、王府井百貨等核心商圈，到現在也只有17家門店。

2017年-2019年，公司營業收入分別為4.35億元、6.63億元、9.45億元，歸母凈利潤分別為3248.56萬元、3550.02萬元、9146.10萬元。2020年前三季度，公司營業收入、歸母凈利潤分別為6.27億元、6833.77萬元。

報告期內，公司毛利率維持高位，且不斷提升，分別為34.01%、35.33%、38.93%、44.81%。斑馬消費梳理后發現，同行業公司黃金類業務毛利率普遍很難超過10%，珠寶類業務才能勉強達到與老鋪黃金綜合毛利率相當的水平。

即便如此，公司近年運營效率處于下滑趨勢之中，平均單店月均銷售額分別為625.22萬元、509.79萬元、459.21萬元、386.24萬元。

公司計劃將IPO募集資金中的絕大部分，用于在上海、成都、廣州、深圳等地新開11家門店——如果單店效率下滑的問題得不到解決，大肆開店無疑會反噬公司業績。

2017年-2019年，公司經營性現金流分別為-6164.03萬元、-6124.55萬元、-4336.19萬元。

上述年度，老鋪黃金將大部分現金資源用于黃金儲備，公司存貨賬面價值分別為3.35億元、4.56億元、6.06億元，占流動資產的比例分別為87.05%、80.33%、83.43%。

同期，公司貨幣資金僅有幾百萬元，占流動資產的比例僅為1%左右，而上述時點公司的短期借款均達數千萬元。

另外，因為黃金儲備，公司已經在報告期內陸續計提資產減值損失、信用減值損失、投資損失上百萬元。

業務水份有多大？

1995年，湖南岳陽人徐高明從岳陽畜牧水產系統離職，創立紅喬旅游，2004年以此為基礎創立金色寶藏。這兩家公司主營業務為景區旅游商品、文化產品及旅游紀念品等。金色寶藏旗下運營“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個品牌。

因為金色寶藏公司“業務和產品存在不確定性，不適宜作為上市主體”，徐高明便謀劃將老鋪黃金分拆。

2016年12月，老鋪有限設立，對金色寶藏旗下“老鋪黃金”品牌黃金類業務實施業務合并，老鋪黃金完成分拆。

但是，老鋪黃金屬于獨而不立，曾長期與徐高明控制的公司開展關聯交易。

實際控制人徐高明、徐東波父子，直接或間接持有上市主體88.957%的表決權。同時，他們持有金色寶藏、文房文化100%的股權。

2017年，公司經常性關聯交易金額達到2913.69萬元，其中最大的一筆即是公司向金色寶藏采購2448.33萬元。當年，金色寶藏為公司第二大供應商。次年，采購金額降至457.51萬元，金色寶藏仍然是公司的第五大供應商。

金色寶藏不僅是公司的供應商，也是公司的客戶之一。與之類似的還有文房文化。

不過，從賬面上來看，上述關聯交易在2019年均被終止。

老鋪黃金IPO招股書顯示，孵化了老鋪黃金的金色寶藏，長期資不抵債，2019年營業收入3038.50萬元，虧損2188.99萬元，去年開始也停止了業務；文房文化去年前三季度營業收1153.92萬元、凈利潤-551.61萬元。

老鋪黃金業績節節攀升，有關聯交易的關聯公司卻悉數虧損，其中到底有何貓膩？

為了全力扶持老鋪黃金的發展，連公司老板徐高明都親自上場。2017年-2019年，徐高明與老鋪黃金的交易金額分別為35.02萬元、47.96萬元、87.43萬元。對此，公司表示，“關聯方自行到店消費，形成偶發性關聯銷售。”

與此同時，公司管理團隊中的彭柳華、徐銳、李佳等多人，報告期內從公司購買產品數萬元至數十萬元不等。

另外，公司也存在大供應商與大客戶重疊的現象。

一般情況下，黃金珠寶上市公司的黃金原材料，從上海黃金交易所等機構集中采購。但是，公司第一大供應商長期為北京工美集團。而且，這家公司也長期進入公司前五大客戶名單。

此前，甚至有媒體懷疑，公司主要供應商之一的佳得派（代工業務），可能由公司掌控。

在去年年底的反饋意見中，監管層對老鋪黃金的上述問題，發出奪命52問。

之前的取消審核，可能就是因為這些原因；公司此次能否順利過關，核心還是在于能否解決這些問題。

原標題：《老鋪黃金，冰火兩重天》

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