如果你在6月底7月初，瀏覽全球財(cái)經(jīng)新聞，你會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)分析全球各類金融市場(chǎng)波動(dòng)的首要原因一定是發(fā)生在中國(guó)的那場(chǎng)股災(zāi)，而到了上周，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎所有的財(cái)經(jīng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)分析首要提的一定是人民幣的匯率。由此可見，即便我們的市場(chǎng)還不是完全開放的，但對(duì)于全球的影響巨大已是既定事實(shí)，那么筆者不由得想到另外一個(gè)更大的問題，中國(guó)的債務(wù)問題。因?yàn)榇藛栴}較股價(jià)、匯價(jià)影響更大，而外界對(duì)此的擔(dān)憂也更大。例如，三年前撰寫《即將到來的中國(guó)危機(jī)》的作者Bert Dohmen日前就再次預(yù)測(cè)：中國(guó)的債務(wù)問題可能會(huì)演變成一場(chǎng)籠罩全球的危機(jī)。

而當(dāng)前對(duì)于中國(guó)債務(wù)問題用得最多的指標(biāo)就是兩個(gè)：債務(wù)總規(guī)模（即包括政府、實(shí)體企業(yè)和居民在內(nèi)的債務(wù)余額）和負(fù)債率（即債務(wù)總規(guī)模與GDP的比重）。對(duì)于債務(wù)總規(guī)模，各界都有自己的算法，這里筆者給出自己的最簡(jiǎn)單的估算方法。

鑒于中國(guó)仍然是以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，因此，中國(guó)實(shí)體企業(yè)、居民和政府的債務(wù)規(guī)模，大體上就是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模。由此推算，截至2014年底不包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的中國(guó)債務(wù)余額約為168萬(wàn)億元人民幣（折合27萬(wàn)億美元），而2014年的GDP為63.6萬(wàn)億元（折合10萬(wàn)億美元）。由此推算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率約為270%。

如果僅靜態(tài)地看這兩個(gè)數(shù)據(jù)，那么中國(guó)債務(wù)問題無(wú)疑是個(gè)大問題，當(dāng)量級(jí)甚至已經(jīng)達(dá)到了核彈級(jí)別，所以海外對(duì)于中國(guó)債務(wù)問題擔(dān)憂的加劇是能夠理解的。但僅僅以此兩個(gè)數(shù)據(jù)，來對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行“一葉知秋”，那么這樣的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)巨大。

為什么這么說？

首先，近年來中國(guó)的債務(wù)快速增長(zhǎng)，背后有其特定原因。自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球各主要經(jīng)濟(jì)體均根據(jù)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)情，實(shí)施了各自反危機(jī)的經(jīng)濟(jì)干預(yù)措施，但其中通過增加政府支出進(jìn)行總需求管理是大家普遍采取的一項(xiàng)主要內(nèi)容。中國(guó)也不例外，同時(shí)結(jié)合促民生的結(jié)構(gòu)改革目標(biāo)，對(duì)于此前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)未能及時(shí)跟進(jìn)的民生工程，進(jìn)行了集中還欠賬。此點(diǎn)是造成債務(wù)短期快速增加的一個(gè)特定因素，但是需要明確的是，這一因素不具有持續(xù)性。因此，從2012年開始，中國(guó)債務(wù)的增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降，與危機(jī)前經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和“經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”實(shí)施期的平均增速相比，降幅高達(dá)5個(gè)百分點(diǎn)。

其次，中國(guó)特有的融資結(jié)構(gòu)，客觀上導(dǎo)致中國(guó)的負(fù)債率（債務(wù)/GDP）偏高。對(duì)此匯豐銀行的屈宏斌曾做過專題分析，其結(jié)論為：中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率和銀行占主導(dǎo)的間接融資為主的金融體系，決定了通過銀行信貸所發(fā)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是主要的債權(quán)債務(wù)關(guān)系累積形式。因此，通過負(fù)債率進(jìn)行國(guó)際橫向比較之后，得出中國(guó)負(fù)債率偏高的結(jié)論并不客觀。而且中國(guó)人民銀行在其2013年一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中則針對(duì)融資結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)蓄率和貨幣總量做過專題分析，其結(jié)論是“對(duì)于一個(gè)以銀行融資為主、儲(chǔ)蓄率高的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣總量就會(huì)相對(duì)多一些”。大家都知道，央行口中的貨幣總量實(shí)際上就是全社會(huì)債務(wù)的另一個(gè)代名詞。

第三，靜態(tài)地看，中國(guó)的負(fù)債率指標(biāo)數(shù)據(jù)高。那么降低這個(gè)指標(biāo)，無(wú)非就是兩條路：縮小分子和擴(kuò)大分母。縮小分子，就是我們常常聽說去杠桿，即消減債務(wù)。例如，通過股票融資（IPO和股票增發(fā)），然后將募集資金償還存量債務(wù)，這個(gè)故事相信大家剛剛經(jīng)歷了；至于擴(kuò)大分母，就更好理解，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果從動(dòng)態(tài)角度來看，實(shí)際上這兩條路，已經(jīng)都在啟動(dòng)。從2012年開始針對(duì)影子銀行、融資平臺(tái)的監(jiān)管措施頻頻出臺(tái)，央行多次的降息，以及此輪股市啟動(dòng)帶來的超過萬(wàn)億元的股票融資，一定會(huì)消化不少存量債務(wù)和由此帶來的財(cái)務(wù)成本，但是這個(gè)變化需要?jiǎng)討B(tài)的眼光。另外有關(guān)經(jīng)濟(jì)增速的問題，今年一、二季度GDP增速都是7％，長(zhǎng)視角地看，實(shí)際上自2010年二季度以來持續(xù)22個(gè)季度的下行趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束了。所以如果用動(dòng)態(tài)的長(zhǎng)視角來看，僅僅從負(fù)債率指標(biāo)的單純數(shù)據(jù)而言，就存在放大中國(guó)債務(wù)問題的可能。

第四，就是千萬(wàn)不能忽視中國(guó)政府已經(jīng)實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)的整頓財(cái)經(jīng)紀(jì)律的改革。今年有關(guān)地方政府債務(wù)置換的工作已經(jīng)有序開展，年內(nèi)累計(jì)將有3萬(wàn)億元的債務(wù)進(jìn)行置換，這樣，一方面減輕了各級(jí)政府因債務(wù)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面更為重要的是對(duì)各級(jí)地方政府的舉債進(jìn)行了規(guī)范；同時(shí)正在推行的公共資本和私人資本合作投資（PPP）也有助于后期投資效率的提升。如果這些改革能夠持續(xù)得到實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，均有助于債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間實(shí)現(xiàn)更好的平衡。

第五，海外之所以對(duì)于中國(guó)債務(wù)問題如此擔(dān)憂，還有一個(gè)重要原因，就是中國(guó)正在推進(jìn)的改革對(duì)全球產(chǎn)生溢出效應(yīng)，由于時(shí)間短，還沒有完全被評(píng)估出來。客觀地講，自2008年全球金融危機(jī)而帶來的國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局變化，直接為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化進(jìn)程提供了難得的窗口期，中國(guó)宏觀層對(duì)此窗口期也格外看重，并且已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)了“一帶一路”、人民幣國(guó)際化、多層次金融市場(chǎng)的開放等多項(xiàng)改革，伴隨這些改革的推進(jìn)，不僅對(duì)中國(guó)自身，對(duì)全球都會(huì)產(chǎn)生正的溢出效應(yīng)，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)的海外需求進(jìn)一步回升和實(shí)現(xiàn)內(nèi)部問題的緩解。

評(píng)判當(dāng)下中國(guó)的債務(wù)問題，如果過多地糾纏于一個(gè)靜態(tài)的時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，尤其在形成這個(gè)數(shù)據(jù)的過程中，還有一些特定的因素，那么由此得到的結(jié)論可能是錯(cuò)誤的。當(dāng)然，中國(guó)還有兩個(gè)成語(yǔ)——兼聽則明，有備無(wú)患，中國(guó)債務(wù)問題已經(jīng)是一個(gè)問題，這是我們必須承認(rèn)的。

這里筆者還想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，目前有一種分析說，中國(guó)的資產(chǎn)很多，所以在化解債務(wù)問題時(shí)綽綽有余。筆者認(rèn)為如果按照此種觀點(diǎn)來看待債務(wù)問題，恐怕就成為了大問題。因?yàn)椋Y產(chǎn)價(jià)格是變化的，舉個(gè)例子，前期A股市場(chǎng)幾天之內(nèi)，估值就損失十多萬(wàn)億元；另外，當(dāng)你想要通過資產(chǎn)處置償還債務(wù)的時(shí)候，可能面臨賣不掉，或者折價(jià)很多。類似這樣的因素，還有很多，總之用一個(gè)不確定的東西，來評(píng)判債務(wù)問題，結(jié)論恐怕會(huì)失之毫厘，謬以千里。

所以對(duì)于中國(guó)債務(wù)問題的分析，既要依靠數(shù)據(jù)，也要辯證地看待數(shù)據(jù)，但千萬(wàn)不能用錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)，不然不是大問題的問題，最后真的就成了天大的問題了。